退市制度：把投資者利益保護(hù)放在首位

  投資者是我國創(chuàng)業(yè)板市場中不可或缺的重要組成部分，對于投資者利益的保護(hù)也是退市工作的重中之重。目前我國創(chuàng)業(yè)板市場的投資主體為中小散戶，他們?nèi)狈ο嚓P(guān)的投資知識和經(jīng)驗，因而從制度上對其保護(hù)就顯得尤為必要。自2009年創(chuàng)業(yè)板開板后退市制度的不斷修訂到2012年5月1日的正式出臺再到2014年11月16日《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》的正式實施，創(chuàng)業(yè)板退市制度在一步步完善，保護(hù)投資者利益制度的空白也在一步步填補(bǔ)。這種填補(bǔ)毫無疑問是一種進(jìn)步。但另一方面，與國外相比其缺陷也可見一斑。監(jiān)管者在結(jié)合中國具體情況的同時也需要結(jié)合國外成熟制度的經(jīng)驗，最終實現(xiàn)退市市場化、法治化、常態(tài)化的改革目標(biāo)。

  新退市制度在保護(hù)投資者利益方面的進(jìn)步

  進(jìn)一步完善主動退市的內(nèi)部決策程序。規(guī)則指出退市“須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，并須經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的2/3以上通過”，給予中小投資者表決權(quán)，在一定程度可以有效防范高層管理者為自身利益而棄投資者權(quán)益于不顧的違法退市行為，更好地保護(hù)投資者的利益。

  明確欺詐發(fā)行、重大信息披露違法將強(qiáng)制退市。這一規(guī)定加大了會計信息造假的成本，使得上市公司在披露信息時更加注重真實性和透明度，以便投資者根據(jù)實際情況最大程度地做出理性決策。

  完善與退市相關(guān)的配套制度安排。如要求證券交易所對強(qiáng)制退市公司股票設(shè)置“退市整理期”，以及統(tǒng)一安排強(qiáng)制退市公司股票在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓等。

  我國創(chuàng)業(yè)板退市制度與國外成熟制度的比較

  在國外創(chuàng)業(yè)板市場上，公司退市十分普遍和正常。美國納斯達(dá)克每年大約8%的公司退市，英國的AIM，約為12%，每年超過200家公司退市。公司退市勢必會使投資者遭受損失，然而在這些創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者反應(yīng)較為平靜，并沒有發(fā)生大規(guī)模糾紛或法律訴訟事件。從這一角度來看，我國創(chuàng)業(yè)板退市制度于國外相比差距較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出保護(hù)投資者利益的作用，究其原因可從以下幾個方面來分析：

  退市制度不夠嚴(yán)格。創(chuàng)業(yè)板自推出已有5年時間，但由于退市門檻過高，制度較松，至今仍沒有一家上市公司退市。就借殼而言，制度并沒有對借殼及其內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格定義。譬如目前面臨暫停上市危機(jī)的創(chuàng)業(yè)板公司天龍光電，如果能夠完成上市公司實際控制人的變更，而后注入資產(chǎn)，便可以規(guī)避創(chuàng)業(yè)板的借殼禁令，避免退市。這樣一來，其他的公司便會效仿，退市規(guī)則就會失去其應(yīng)有的作用。

  退市制度標(biāo)準(zhǔn)單一。目前我國創(chuàng)業(yè)板退市制度仍主要以“業(yè)績”作為退市條件，標(biāo)準(zhǔn)不夠完備，沒有體現(xiàn)出多元化的特征。以萬福生科為例，雖然其明目張膽的造假行為得到了懲罰，但仍混跡于市場之中，原因之一就是沒有達(dá)到退市的條件。如果完備退市制度標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定“財務(wù)造假行為直接退市”，那么像萬福生科便可被清除，加快創(chuàng)業(yè)板市場的良性循環(huán)。與之相反的國外成熟證券市場上大多為剛性條件，標(biāo)準(zhǔn)完備且客觀性強(qiáng)。例如日本JASDAQ和韓國KASDAQ市場，均采用一種退市條件的觸發(fā)機(jī)制，即當(dāng)上市公司股東數(shù)量或凈資產(chǎn)等指標(biāo)低于一定的上市標(biāo)準(zhǔn)時，則責(zé)令其退市。這一嚴(yán)格的運(yùn)行機(jī)制也可以解釋國外市場退市率高的原因。

  配套制度不夠健全。在國外創(chuàng)業(yè)板市場上，設(shè)立專門的投資者保護(hù)組織已成為投資者保護(hù)發(fā)展的一個趨勢。例如美國證券商協(xié)會已經(jīng)建立代表投資者利益的機(jī)構(gòu)，組織投資者聯(lián)合維權(quán)，并出面協(xié)調(diào)投資者與上市公司的關(guān)系。相比之下我國在這方面還有所欠缺。

  上市與退市不統(tǒng)一。我國創(chuàng)業(yè)板市場上市門檻高，而退市執(zhí)行度低；而國外證券市場則恰恰相反，實現(xiàn)了退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。典型的例子是美國NASDAQ，其退市制度采取了與首次上市相呼應(yīng)的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以投資者的判斷為重要依據(jù)，來決定公司是否適合繼續(xù)交易。

  針對不足之處的建議

  基于我國創(chuàng)業(yè)板退市制度存在的種種缺陷，在借鑒國外成熟經(jīng)驗的同時，結(jié)合我國具體情況提出以下建議：

  嚴(yán)格退市制度，完備退市標(biāo)準(zhǔn)。要做到這一點，可以從質(zhì)和量兩個方面考慮：質(zhì)的方面包括：增加質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容。除了規(guī)則外，我們還需要其他多方面的規(guī)定，比如適當(dāng)增加公司治理結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定董事、監(jiān)事的最低人數(shù)，建立層次分明的認(rèn)識管理體制，構(gòu)建權(quán)責(zé)明確的管理體系等，這一點對于投資者的利益尤為關(guān)鍵。將質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)化內(nèi)容具體、明確化。例如規(guī)則中“公司有重大違法行為”這句話中，需要清楚地界定“重大”和“違法”的定義，通過對關(guān)鍵概念的明確，就增加了標(biāo)準(zhǔn)的客觀性和可行性，也就增強(qiáng)了可操作性。量的方面包括：擴(kuò)大數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的覆蓋面。從國外創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)行情況可以看出，許多公司往往會因為數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)不達(dá)標(biāo)而退市，因此數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)起著十分重要的作用。除了現(xiàn)有的指標(biāo)外，還要對公眾持股數(shù)、持續(xù)盈利能力等指標(biāo)進(jìn)行考核。明確量化指標(biāo)。量化指標(biāo)是否明確與他的可操作性直接掛鉤，并且也可以避免上市公司鉆空子。在衡量上市公司時以明確的數(shù)據(jù)指標(biāo)作為依據(jù)，可以做到規(guī)范化和透明化。

  完善配套法律制度，加大違規(guī)行為的懲罰力度。主要內(nèi)容包括司法制度。引進(jìn)集體訴訟制度，允許投資者通過集體訴訟的方式來保護(hù)自身權(quán)益。這樣，出于信息劣勢方的廣大投資者的利益便可以得到有效的保護(hù)。監(jiān)管制度。主要體現(xiàn)在對公司財務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)負(fù)債和持續(xù)經(jīng)營狀況以及企業(yè)信息披露制度建設(shè)的監(jiān)管。加強(qiáng)對退市企業(yè)的監(jiān)管，可以保障投資者的利益和創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定。民事賠償制度。可以確立民事賠償優(yōu)先的原則，如果出現(xiàn)民事賠償而賠付不足的情況，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)允許其回?fù)懿糠至P金或罰款用于民事賠償，以公權(quán)的行使來保障私權(quán)的實現(xiàn)。專門立法。對投資者利益保護(hù)進(jìn)行專門立法，建立投資者保險法律制度，有利于從根本上培養(yǎng)和增強(qiáng)投資者的信心，推動創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

  上市退市有效銜接。創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制的推出應(yīng)當(dāng)與上市機(jī)制具有一致性。首先，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)的行業(yè)及資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)動性，使得整個創(chuàng)業(yè)板市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)。其次，舒暢的入市機(jī)制可以降低退市對市場的沖擊。最后，通過退市機(jī)制不斷實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，提高市場運(yùn)行效率，從而使投資者有效防范系統(tǒng)風(fēng)險的沖擊，保護(hù)投資者利益。

  我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個漸進(jìn)的發(fā)展過程，目前的退市制度存在諸多不完善的地方，與國外成熟市場相距較大。一方面，我們要吸取成熟市場的教訓(xùn)，借鑒其成功的經(jīng)驗；另一方面，也要結(jié)合中國創(chuàng)業(yè)板市場自身的特點，提出創(chuàng)新性與可操作性兼具的策略，在對投資者利益的保護(hù)及其他各方面不斷進(jìn)步。相信我國創(chuàng)業(yè)板市場定能不斷走向成熟，并保持穩(wěn)定健康地發(fā)展。