海螺水泥通過與混凝土攪拌站合作擴(kuò)大市場
2007年4月27日,我們對海螺水泥(行情論壇)進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研,針對公司的發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域水泥市場發(fā)展及其競爭情況等問題,進(jìn)行了了解。
1.公司面臨大好發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為,水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整加速和新農(nóng)村建設(shè)等因素使得公司正面臨難得的發(fā)展機(jī)遇。水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整由于行政力量的介入,將加快速度,小水泥有望徹底退出市場,這部分產(chǎn)能的替代需求為龍頭公司新增產(chǎn)能的消化創(chuàng)造了空間。另外,新農(nóng)村建設(shè)也為水泥行業(yè)創(chuàng)造了較大的成長空間。
2.華南市場開拓初見成效。2006年,公司在華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入同比增長253%,華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入在公司合并主營業(yè)務(wù)收入中的比重也從上年的6.99%提高至17.51%。2005年底和2006年初,海螺水泥(行情論壇)在廣東英德地區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)了4條熟料生產(chǎn)線和6個(gè)粉磨站,增加熟料產(chǎn)能720萬噸,水泥產(chǎn)能480萬噸。
公司通過爭取重點(diǎn)工程、與大型混凝土攪拌站合作、積極開拓農(nóng)村市場等手段,逐步在華南地區(qū)擴(kuò)大市場份額,使得這一地區(qū)成為新的收入和利潤增長點(diǎn)。根據(jù)我們的估算,2006年,廣東、廣西和湖南三省的固定資產(chǎn)投資增速和水泥產(chǎn)量增速平均達(dá)到17%左右,而到2006年底,上述三省的新型干法水泥占地區(qū)水泥總產(chǎn)量的比重只有35%左右,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全國50%左右的平均水平。根據(jù)發(fā)改委發(fā)出的《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》,2007~2010年,上述三省需要淘汰的落后產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到5000萬噸,這些地區(qū)的水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍有相當(dāng)大的空間,從而為海螺水泥在華南區(qū)域的發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)遇。3.出口業(yè)務(wù)是調(diào)節(jié)國內(nèi)和國外兩個(gè)市場的閥門。2006年,公司的出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入同比增長79%。據(jù)我們了解,公司產(chǎn)品主要出口到北美、歐洲、中亞、東南亞等地區(qū),出口產(chǎn)品以熟料為主。從報(bào)表數(shù)據(jù)來看,出口業(yè)務(wù)的產(chǎn)品價(jià)格和毛利率都明顯高于內(nèi)銷業(yè)務(wù)。在公司整體的經(jīng)營規(guī)劃中,將出口業(yè)務(wù)作為調(diào)節(jié)國內(nèi)和國外兩個(gè)市場的閥門。我們預(yù)計(jì),2007年,公司產(chǎn)品的出口銷量(統(tǒng)計(jì)口徑)在1400~1500萬噸,基本維持在2006年的水平。
公司將積極參與水泥行業(yè)整合。作為國內(nèi)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè),在此輪行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中,海螺水泥表現(xiàn)出了積極參與行業(yè)整合的態(tài)度。在未來2~3年內(nèi),公司的重點(diǎn)市場區(qū)域仍然會(huì)放在華東和華南,目前公司在華東地區(qū)(不含山東)的市場占有率估計(jì)在20%左右,在廣東、廣西和湖南三省的平均市場占有率約在10%左右,在更加細(xì)分的區(qū)域市場上,這個(gè)比例更高。我們預(yù)計(jì),公司還有可能通過參股、控股上市公司的方式參與水泥行業(yè)的整合。
未來2~3年,公司仍將保持較快的規(guī)模擴(kuò)張速度。預(yù)計(jì)2007~2009年,公司將以每年新增熟料銷量1000萬噸左右的速度快速擴(kuò)張,水泥的產(chǎn)銷量增長可能更多。市場仍以華東和華南為主,出口將保持穩(wěn)定。
余熱發(fā)電項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2007年全部投產(chǎn)。2007年年底前,公司余熱發(fā)電項(xiàng)目一期工程將全部投產(chǎn),預(yù)計(jì)全年發(fā)電10億千瓦時(shí)。根據(jù)我們的預(yù)測,預(yù)計(jì)2007年,公司水泥和熟料的合計(jì)銷量將達(dá)到8704萬噸,預(yù)計(jì)全年耗電量在78~80億千瓦時(shí)。按照外購電力價(jià)格0.58元/千瓦時(shí)(含稅),余熱發(fā)電成本0.10元/千瓦時(shí)(不含稅)進(jìn)行估算,預(yù)計(jì)公司2007年電力的綜合成本在0.45元/千瓦時(shí)(不含稅),每噸產(chǎn)品(水泥與熟料綜合平均)的平均電力成本在40~42元,占到公司綜合平均成本的28%~30%。與全部外購電力相比,余熱發(fā)電項(xiàng)目的投產(chǎn),預(yù)計(jì)將使公司的電力成本節(jié)約10%左右。
定向增發(fā)將解決關(guān)聯(lián)交易問題。2007年4月30日,公司公告稱,公司關(guān)于向海螺集團(tuán)及海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請已經(jīng)獲得中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。在此次定向增發(fā)完成后,公司的關(guān)聯(lián)交易將進(jìn)一步減少,公司治理結(jié)構(gòu)將更加合理。2006年,公司合并利潤表中,“少數(shù)股東損益”的金額達(dá)到3.77億元,占到公司利潤總額的15%左右。在增發(fā)完成后,這部分少數(shù)股東損益將大大減少,歸屬于普通股股東的每股收益將增厚。
維持盈利預(yù)測。從調(diào)研的情況看,公司的規(guī)模擴(kuò)張計(jì)劃、產(chǎn)品價(jià)格走勢、成本水平等均與我們原先的預(yù)期較為符合。因此,我們維持公司2007年每股收益1.74元、2008年每股收益2.39元、2009年每股收益2.98元的業(yè)績預(yù)測,三年凈利潤的年均增長率接近38%。在上述預(yù)測中,我們沒有考慮定向增發(fā)帶來的股本擴(kuò)張和利潤增厚因素。
重申“增持”評級。截至2007年5月10日,海螺水泥收盤價(jià)39.50元。按照我們預(yù)測的2008年每股收益,市盈率在16.5倍左右,PEG指標(biāo)在0.42倍左右。公司估值水平明顯低于行業(yè)平均水平。公司每噸水泥產(chǎn)能對應(yīng)的EV值在934元左右,略低于板塊平均水平。按照2008年預(yù)測每股收益,我們給予公司22~25倍的市盈率水平,公司股票的估值區(qū)間在52~67元。我們認(rèn)為,作為水泥行業(yè)中的龍頭企業(yè),公司在水泥行業(yè)的整合中將大大受益,而公司在華南地區(qū)的擴(kuò)張也有著樂觀前景。我們重申對公司的“增持”評級。
.風(fēng)險(xiǎn)提示。我們認(rèn)為,公司主要有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是在公司積極參與行業(yè)整合的過程中,可能會(huì)導(dǎo)致資本性支出和管理費(fèi)用支出增加;二是公司向海螺集團(tuán)和海創(chuàng)公司的定向增發(fā)可能導(dǎo)致公司總股本擴(kuò)張,從而攤薄每股收益。根據(jù)我們的測算,在綜合考慮定向增發(fā)帶來的利潤增厚和股本擴(kuò)張效應(yīng)后,公司2007~2009年的每股收益將分別達(dá)到1.61元、2.10元和2.56元。如果按照這樣的預(yù)測,公司股票按照2008年每股收益計(jì)算的動(dòng)態(tài)市盈率在19倍左右,估值仍有吸引力。
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