趙揚(yáng)：如果債務(wù)占GDP比重下降 中國(guó)經(jīng)濟(jì)肯定硬著陸

  2016中國(guó)金融年度論壇金融創(chuàng)新峰會(huì)今日在國(guó)家會(huì)議中心舉行，野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事趙揚(yáng)表示，去杠桿并不意味著債務(wù)占GDP比重就開始下降。因?yàn)檫@個(gè)比例如果下降的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)肯定是硬著陸，到時(shí)候誰(shuí)都受不了。我們的M2增速現(xiàn)在是13%出頭，今年可能還會(huì)下降到12%左右，但是名義GDP增速只有7-8%的水平，這當(dāng)中差了有4-5個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)是比過(guò)去有所好轉(zhuǎn)，因?yàn)槲覀冞^(guò)去十幾年M2的增速和名義GDP的比重至少相差5個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)去幾年有所收窄，去年整個(gè)宏觀政策，特別貨幣政策有所放松，這個(gè)有點(diǎn)上升。但是跟本世紀(jì)頭十年相比有所好轉(zhuǎn)，特別跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整個(gè)債務(wù)占GDP的比例會(huì)下降，下降意味著什么？意味著M2的增速要低于名義GDP增速，名義GDP如果我們說(shuō)8%左右的話，M2增速大家想象一下，如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了，如果這樣出來(lái)M2增速的話肯定經(jīng)濟(jì)是硬著陸。從宏觀意義上來(lái)說(shuō)不太可能接受這個(gè)結(jié)果，央行不能接受，政策決策者也不要接受。不要等待未來(lái)兩三年問(wèn)什么出現(xiàn)債務(wù)占GDP比例下降，不太可能。

  以下為部分文字實(shí)錄：

  趙揚(yáng)：謝謝宋副會(huì)長(zhǎng)精采的介紹，現(xiàn)在說(shuō)副職要講清楚，特別提到宋副會(huì)長(zhǎng)，否則屬于言語(yǔ)賄賂。前面幾個(gè)學(xué)家講了不少供給側(cè)改革，包括剛才徐高博士提到的，我們?nèi)ジ軛U怎么去，是繼續(xù)給這些可以加杠桿的地方繼續(xù)放，把那些東西抑制住了以后，反而多余的流動(dòng)性會(huì)在金融市場(chǎng)里亂竄制造泡沫，導(dǎo)致泡沫破滅以至于金融的動(dòng)蕩。很快民生證券的管所長(zhǎng)又提到，我們的改革可能是在供給側(cè)和需求側(cè)來(lái)回切換，去年是切換到需求側(cè)，今年可能又切換到供給側(cè)。

  講完這些問(wèn)題發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的也是觀點(diǎn)各異，包括最開始孫總說(shuō)的看到長(zhǎng)期的趨勢(shì)是建筑業(yè)需要去庫(kù)存的，而且建筑業(yè)相關(guān)的產(chǎn)能也需要去的，這個(gè)又是跟徐高博士加杠桿加在地產(chǎn)和基建方面又有點(diǎn)不太一致。我們也能看出來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的供給也是很復(fù)雜的，可能供給側(cè)改革最后改來(lái)改去也會(huì)改到經(jīng)濟(jì)學(xué)的領(lǐng)域。

  我今天講的題目是想側(cè)重一點(diǎn)從微觀的角度來(lái)講，可能也跟供給側(cè)改革相關(guān)，去杠桿，國(guó)退民進(jìn)。我本人研究宏觀經(jīng)濟(jì)的，最開始從宏觀角度入手。這個(gè)月月初我剛好在美國(guó)見(jiàn)了一些客戶，遇到最多的一個(gè)問(wèn)題其實(shí)就是關(guān)于中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，美國(guó)人比較擔(dān)心中國(guó)債務(wù)。中國(guó)的債務(wù)是不是可以持續(xù)，最后甚至有的人直接問(wèn)你們什么時(shí)候爆發(fā)金融危機(jī)，什么時(shí)候債務(wù)會(huì)崩潰。我覺(jué)得有些人觀點(diǎn)很有意思，你們M2占GDP比重，包括債務(wù)占GDP的比重不停往上走，什么時(shí)候開始下降，現(xiàn)在說(shuō)要去杠桿了，要去庫(kù)存，去產(chǎn)能，什么時(shí)候開始下降。其實(shí)簡(jiǎn)單來(lái)看的話從宏觀角度來(lái)說(shuō)，剛才徐高博士也分析了不少，我不再贅述了。

  典型來(lái)說(shuō)中國(guó)的高債務(wù)跟宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)有關(guān)，幾個(gè)結(jié)構(gòu)性因素，一個(gè)高儲(chǔ)蓄率，儲(chǔ)蓄率要轉(zhuǎn)化為投資。在投資當(dāng)中必然要帶來(lái)相關(guān)的融資，我們中國(guó)的融資投資又是間接融資為主，債務(wù)融資為主，帶來(lái)高債務(wù)占GDP的比例。

  如果我們從過(guò)去的十幾年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其實(shí)高投資主要投在了地產(chǎn)和基建，如果要說(shuō)地產(chǎn)和基建是中國(guó)過(guò)去十幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的引擎，這是一點(diǎn)都不錯(cuò)的。但是換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，地產(chǎn)和基建是帶動(dòng)中國(guó)過(guò)去高債務(wù)上升的引擎，其實(shí)也是對(duì)的，因?yàn)楸举|(zhì)上是一回事。

  但是是不是說(shuō)往前看，我們說(shuō)去杠桿的話，債務(wù)占GDP比重就開始下降的。其實(shí)我對(duì)美國(guó)人的回答很簡(jiǎn)單，不要指望這個(gè)會(huì)下降，因?yàn)檫@個(gè)比例如果下降的話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)肯定是硬著陸，到時(shí)候誰(shuí)都受不了。我們的M2增速現(xiàn)在是13%出頭，今年可能還會(huì)下降到12%左右，但是名義GDP增速只有7-8%的水平，這當(dāng)中差了有4-5個(gè)百分點(diǎn)，這已經(jīng)是比過(guò)去有所好轉(zhuǎn)，因?yàn)槲覀冞^(guò)去十幾年M2的增速和名義GDP的比重至少相差5個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)去幾年有所收窄，去年整個(gè)宏觀政策，特別貨幣政策有所放松，這個(gè)有點(diǎn)上升。但是跟本世紀(jì)頭十年相比有所好轉(zhuǎn)，特別跟2009年相比更加好很多。但是也不要指望整個(gè)債務(wù)占GDP的比例會(huì)下降，下降意味著什么？意味著M2的增速要低于名義GDP增速，名義GDP如果我們說(shuō)8%左右的話，M2增速大家想象一下，如果低于8%可能炒股票的人都不用再炒了，如果這樣出來(lái)M2增速的話肯定經(jīng)濟(jì)是硬著陸。從宏觀意義上來(lái)說(shuō)不太可能接受這個(gè)結(jié)果，央行不能接受，政策決策者也不要接受。不要等待未來(lái)兩三年問(wèn)什么出現(xiàn)債務(wù)占GDP比例下降，不太可能。

  這確實(shí)會(huì)引發(fā)一個(gè)問(wèn)題，如果債務(wù)占GDP比例無(wú)法下降的話，到底怎么持續(xù)呢？這個(gè)游戲怎么玩下去。前面徐高博士也提到了，大家講債務(wù)存量和GDP流量比沒(méi)太大道理，這個(gè)我還是比較同意王院長(zhǎng)剛才提的說(shuō)法。雖然是個(gè)存量，但是存量會(huì)帶來(lái)相關(guān)的流量，就是利息。我們BIS做過(guò)一個(gè)調(diào)查，反映中國(guó)企業(yè)層面年收入的20%是用來(lái)還本付息的。這個(gè)已經(jīng)是債務(wù)覆蓋率相當(dāng)高了，很難持續(xù)下去。我們講的要降成本當(dāng)中有一點(diǎn)，今年幾個(gè)主要的任務(wù)，降成本當(dāng)中有一點(diǎn)是降融資成本。去年央行把利率降到這個(gè)地步了，基準(zhǔn)利率下調(diào)了這么多次，現(xiàn)在對(duì)企業(yè)融資成本還是反應(yīng)很高，還要繼續(xù)降，這到底將來(lái)怎么辦。

  從宏觀角度來(lái)說(shuō)這至少反映了一點(diǎn)，未來(lái)的宏觀環(huán)境有一點(diǎn)，低利率環(huán)境會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。大家如果看幾個(gè)高債務(wù)的國(guó)家，比如說(shuō)美國(guó)、日本，包括歐洲。在他債務(wù)高到一定程度的時(shí)候去杠桿的時(shí)候，都要把名義利率降到非常低的水平，美國(guó)的利率接近于零已經(jīng)很多年了，日本、歐洲都開始出現(xiàn)負(fù)利率的情況。中國(guó)現(xiàn)在名義利率可能還不夠低，將來(lái)可能還有進(jìn)一步下調(diào)的空間，而且低利率要維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)對(duì)在座各位來(lái)說(shuō)資產(chǎn)配置是非常重要的含義。

  第二對(duì)宏觀的一些啟示作用是什么？降成本，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)從企業(yè)微觀角度來(lái)說(shuō)是降杠桿，我們可以用債務(wù)占GDP比例衡量，企業(yè)更多占資產(chǎn)負(fù)債比的角度看資產(chǎn)負(fù)債率，或者負(fù)債對(duì)凈收益的比例來(lái)衡量杠桿率。在降杠桿的過(guò)程當(dāng)中要保證這個(gè)企業(yè)不是非常的痛苦，債務(wù)盡量的下降，甚至通過(guò)債轉(zhuǎn)股等等方式調(diào)整負(fù)債的結(jié)構(gòu)，但是資產(chǎn)方的話有一點(diǎn)，你的宏觀環(huán)境導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不能出現(xiàn)崩潰，如果你的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩潰的話，那么企業(yè)降杠桿是降不下來(lái)的。

  資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中最重要的是什么呢？剛才我們說(shuō)了，過(guò)去十幾年儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資轉(zhuǎn)化在什么地方呢？大部分轉(zhuǎn)化在房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)能上，所以資產(chǎn)價(jià)格如果不出現(xiàn)崩潰的話，最重要的含義房地產(chǎn)市場(chǎng)不能夠降。這個(gè)必須得宏觀政策進(jìn)行相關(guān)的配套來(lái)進(jìn)行支撐房地產(chǎn)價(jià)格，雖然說(shuō)不是繼續(xù)支撐房地產(chǎn)投資，我個(gè)人不太同意徐高博士講的將來(lái)加杠桿繼續(xù)放任房地產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，這個(gè)我不太同意。但是房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有任何政府能夠承擔(dān)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩潰。雖然從不少個(gè)人的角度來(lái)說(shuō)，大家都期待中國(guó)的房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅的調(diào)整。其實(shí)去看過(guò)去幾年，從2011年開始房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控收縮開始，三四線城市的價(jià)格已經(jīng)調(diào)整幅度相當(dāng)大。一二線城市，特別一線城市過(guò)去這幾年是撐著，去年貨幣放松，又來(lái)了一輪暴漲。確實(shí)現(xiàn)在房地產(chǎn)有相當(dāng)程度的泡沫，兩年前我和好朋友寫了一篇文章，最早發(fā)在香港的信報(bào)財(cái)經(jīng)周刊講中國(guó)房地產(chǎn)，我們認(rèn)為泡沫不大，后來(lái)文章被財(cái)新轉(zhuǎn)載，被很多人罵，說(shuō)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格這么高還泡沫不大。我們當(dāng)時(shí)一測(cè)算覺(jué)得房地產(chǎn)總體來(lái)說(shuō)泡沫并不算大，但是到目前為止這個(gè)觀點(diǎn)得修正了，這一輪一線城市的暴漲以后是有一些泡沫成分的。但是從宏觀制定角度來(lái)說(shuō)肯定無(wú)法容忍價(jià)格，剛才徐高說(shuō)所有的泡沫一定要破的，這個(gè)其實(shí)不一定。經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)泡沫是不是要破，潑墨怎么衡量它，是不是一定要破，真不一定。從決策的角度不會(huì)主動(dòng)刺破這些泡沫，特別房地產(chǎn)泡沫，如果主動(dòng)刺破非常危險(xiǎn)。它的決策出發(fā)點(diǎn)一定通過(guò)時(shí)間來(lái)?yè)Q空間，通過(guò)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，雖然是在放慢，畢竟還是有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢慢消化比較高的房?jī)r(jià)收入率。雖然房?jī)r(jià)租金收益率非常低，但是如果把整體利率降到比較低水平的話，可能也能夠支撐一定的房?jī)r(jià)，從他的角度來(lái)說(shuō)我覺(jué)得不可能主動(dòng)刺破房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)要獲得支撐，至于怎么進(jìn)行政策搭配難度非常大。