這個(gè)世界是如何被房地產(chǎn)綁架的?
大蕭條期間,老羅斯福頒布了《住房貸款銀行法》,房地產(chǎn)借有形之手開啟上位之路。
70多年來,房地產(chǎn)從最初的資本化到70年代后的證券化,再到2008年的貨幣化,清晰地勾勒了一條經(jīng)濟(jì)金融化之軌跡。
如今,帶著金融屬性的房地產(chǎn),裹土地財(cái)政,挾信用貨幣,席卷經(jīng)濟(jì)于債務(wù)泡沫之中。世界經(jīng)濟(jì)儼然已經(jīng)進(jìn)入貨幣化的瘋狂階段。
世界經(jīng)濟(jì)為何走到如此地步?
近代,魔盒被打開之后,魔鬼與天使,群魔亂舞,黑天鵝、灰犀牛與灰色的馬輪番上陣。
人類創(chuàng)造了一系列風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)并存的經(jīng)濟(jì)制度——有限責(zé)任、股票交易、房地產(chǎn)證券化、信用貨幣制度等,這些制度激勵(lì)人們追逐財(cái)富,也制造了危機(jī)。
這或許是人類追求自由、權(quán)益的福利與代價(jià)。
如何才能降妖除魔,煥發(fā)天使之光?
本文以房地產(chǎn)為主線,從經(jīng)濟(jì)制度的角度透視經(jīng)濟(jì)規(guī)律:經(jīng)濟(jì)金融化規(guī)律、經(jīng)濟(jì)制度性規(guī)律、經(jīng)濟(jì)自由化規(guī)律。
本文邏輯:
一、地產(chǎn)證券化:地產(chǎn)上位之路
二、資產(chǎn)貨幣化:貨幣裹挾之路
三、經(jīng)濟(jì)杠桿化:人類必經(jīng)之路
一、地產(chǎn)證券化:地產(chǎn)上位之路
自1837年金融大恐慌以來,美國房地產(chǎn)價(jià)格隨行就市、漲漲跌跌,但是1929年這場(chǎng)金融危機(jī)改變了這一周期性規(guī)律。
這場(chǎng)金融危機(jī)引發(fā)了歷史空前的大蕭條,美國房價(jià)快速下跌,到1934年美國房價(jià)指數(shù)降至75.95點(diǎn),跌幅為24.05%。此后,房地產(chǎn)一直延續(xù)低迷走勢(shì),直到十年后的1944年才回到大危機(jī)之前的高點(diǎn)。
大蕭條期間,凱恩斯的國家干預(yù)主義逐漸成為了主流思潮,美國聯(lián)邦政府制定了一系列的政策,試圖以有形之手復(fù)蘇房地產(chǎn)市場(chǎng)。
1932年,國會(huì)通過了《住房貸款銀行法》。根據(jù)這一法令,聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房貸款銀行。這家專門負(fù)責(zé)住房貸款的國有銀行可以直接從財(cái)政部獲得資金,并向非銀行機(jī)構(gòu)提供貸款。
兩年后,國會(huì)又通過了《國家住宅法》。根據(jù)這個(gè)法令,聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房管理局。這個(gè)機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是,為低收入者尤其是只能承擔(dān)低首付比例的個(gè)人及家庭提供抵押貸款保險(xiǎn),以穩(wěn)定抵押貸款市場(chǎng)。
聯(lián)邦住房管理局實(shí)際上是通過透支國家信用的方式,支持低收入者買房,以提升市場(chǎng)的購買力,遏制當(dāng)時(shí)不斷下跌的房地產(chǎn)價(jià)格。這一舉措,加大了房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率,直接推動(dòng)了低首付比、分期付款的出現(xiàn),為房地產(chǎn)證券化鋪好了路。
雖然聯(lián)邦住房管理局提供了抵押貸款擔(dān)保,但是商業(yè)銀行依然懼怕風(fēng)險(xiǎn),不愿意給低收入者提供貸款。
1938年,聯(lián)邦政府又成立了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)。最開始這是一個(gè)政府機(jī)構(gòu),主要任務(wù)是購買經(jīng)過聯(lián)邦住房管理局擔(dān)保的抵押貸款,以刺激銀行放心給低收入者放貸,增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。此舉相當(dāng)于創(chuàng)造了一種新型的金融市場(chǎng)——抵押貸款交易市場(chǎng)。
二戰(zhàn)結(jié)束前夕,國會(huì)通過了《退伍軍人權(quán)利法案》。根據(jù)該法案,成立了退伍軍人管理局,主要任務(wù)是解決軍人的住房及福利問題。
二戰(zhàn)后,聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)基本上由退伍軍人來管理,他們通過退伍軍人管理局的擔(dān)保,將退伍軍人住房貸款的杠桿放大到十倍,退伍軍人只需繳納一成首付即可獲得貸款。
上個(gè)世紀(jì)60年代末,美國房地產(chǎn)開始走上證券化之路。
1968年,這一政府機(jī)構(gòu)被私有化,成為了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。私有化之后,這家公司依然有著聯(lián)邦政府的隱性擔(dān)保,成為美國最大的“聯(lián)邦政府贊助企業(yè)”。
兩年后,聯(lián)邦住房抵押貸款公司房地美成立。國會(huì)授權(quán)兩房(房利美、房地美)可以購買普通抵押貸款,也就是可以購買未經(jīng)聯(lián)邦住宅管理局擔(dān)保的抵押貸款。此舉刺激了貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)大規(guī)模放貸,快速地推動(dòng)了房地產(chǎn)證券化。
聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)被私有化后,分化出了一個(gè)政府機(jī)構(gòu),即國民抵押貸款協(xié)會(huì),也就是吉利美。吉利美隸屬于美國住房和城鄉(xiāng)發(fā)展部,主要的任務(wù)是提供擔(dān)保。
吉利美給貸款方提供擔(dān)保,他們向投資者承諾,一旦違約,美國政府負(fù)責(zé)還本付息。這樣,商業(yè)銀行、抵押貸款銀行給貸款者提供貸款,并向吉利美支付一筆擔(dān)保費(fèi)。
從80年代開始,吉利美擔(dān)保的貸款規(guī)??焖偕仙?。1980年第二季度突破千億美元,十年后1990年的第四季度突破萬億大關(guān),到2008年第四季度達(dá)到5.38萬億美元。
與吉利美同期,美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金也成立了。
這個(gè)基金的任務(wù)是幫助房企融資。1968年之前美國不動(dòng)產(chǎn)信托基金的債務(wù)規(guī)模為零,1969年第二季度則突破10億美元。
1971年布雷頓森林體系解體,這是一個(gè)關(guān)鍵性事件。之后,世界開始進(jìn)入浮動(dòng)匯率和信用貨幣時(shí)代。浮動(dòng)匯率刺激了外匯套利,激活了投資銀行市場(chǎng),債券、證券、信托、期貨、保險(xiǎn)等金融市場(chǎng)快速膨脹。
1973年第一季度不動(dòng)產(chǎn)信托基金的債務(wù)規(guī)模就突破了百億美元。1975年到1984年受滯脹危機(jī)的沖擊,這一數(shù)據(jù)長期維持在50億美元左右。
1985年第二季度開始,隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及金融市場(chǎng)繁榮,不動(dòng)產(chǎn)信托基金的債務(wù)規(guī)??焖賶汛?。到1997年第二季度,這一規(guī)模突破千億美元;到2014年底更是突破萬億美元。
這樣,美國便形成了一套房地產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)套路:首先,由聯(lián)邦住房管理局和吉利美提供政府信用擔(dān)保;然后,商業(yè)銀行、抵押貸款銀行給購房者提供抵押貸款(mortgage);最后,房利美、房地美收購銀行手上的抵押貸款,然后將其打包成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品發(fā)行證券(MBS),出售給雷曼兄弟等投資銀行。
在這條鏈中,由于聯(lián)邦住房管理局、吉利美及“兩房”的存在,政府相當(dāng)于承擔(dān)了隱性擔(dān)保的角色。有了政府的隱性擔(dān)保,商業(yè)銀行、房利美及雷曼兄弟、貝爾斯登等投資銀行,都會(huì)大幅度地降低風(fēng)控力度,忽視金融風(fēng)險(xiǎn)。
1968年,美國誕生了第一份抵押貸款支持證券。1970年第一季度,美國抵押貸款證券化規(guī)模為460億美元。70年代隨著投資銀行興起,MBS快速加速。到了1974年第三季度這一數(shù)據(jù)突破千億,1988年第二季度破萬億。截至2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前,機(jī)構(gòu)MBS的債務(wù)規(guī)模達(dá)到了近8萬億美元。其中,兩房的住房抵押貸款的MBS債券總額高達(dá)4萬億美元。
最開始,大部分的MBS都是兩房及機(jī)構(gòu)發(fā)行的,資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì),風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。80年代開始,非機(jī)構(gòu)的MBS快速興起,非機(jī)構(gòu)的MBS中包含了次級(jí)抵押貸款支持證券(subprime MBS)。
1999年,國會(huì)通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。這意味著《格雷姆-里奇-比利雷法案》被廢除,從法律上消除了銀行、證券、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上的邊界,結(jié)束了美國長達(dá)66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營的歷史。
2001年,在互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)和恐怖襲擊的雙重打擊之下,美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘連續(xù)下調(diào)了聯(lián)邦基金利率。一直到2004年6月,美國一直維持著長期低利率。極度寬松的貨幣政策,刺激了房地產(chǎn)及金融衍生品急速膨脹。
當(dāng)時(shí)工薪階層可以輕松地從銀行開出50萬美元的住房抵押證明,一個(gè)月后就可以拿到貸款。這些抵押貸款被兩房證券化后,進(jìn)而又被雷曼兄弟等投資銀行打包成為各種衍生品,比如抵押貸款擔(dān)保證券(CMO)。
CMO是一種分層證券,它將抵押貸款證券切割成為多類票據(jù),代表各自不同的責(zé)任和收益,試圖滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者需求。
除了CMO,還CDO、CDS等等金融衍生品。其中,CDS是信用違約掉期合約,當(dāng)年雷曼兄弟、貝爾斯登、美國國際集團(tuán)正是吃下了大規(guī)模的CDS最后釀成危機(jī)。
我們回過頭來看。從房地產(chǎn)到房地產(chǎn)貸款,再到房地產(chǎn)證券化,再到各類金融衍生品,美國龐大的金融大廈構(gòu)建在房地產(chǎn)這一固定資產(chǎn)之上。
貝爾斯登、雷曼兄弟、美林等投資銀行以及兩房都將商業(yè)銀行發(fā)放的抵押貸款合同,視為金融衍生品的“原材料”。通過層層切割打包、證券化,制作成一系列復(fù)雜的金融衍生品。這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品是美國經(jīng)濟(jì)繁榮的驅(qū)動(dòng)力,金融部門創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)40%以上的利潤。
房地產(chǎn)證券化之后,房價(jià)波動(dòng)會(huì)大幅度地增加,很大程度上會(huì)抬高房地產(chǎn)價(jià)格。為什么呢?
沒有證券化的房地產(chǎn),主要價(jià)值是居住。但是,證券化之后,房地產(chǎn)被賦予了金融屬性,增加了一種非常重要的價(jià)值——金融資產(chǎn)的抵押品。
作為金融資產(chǎn)的抵押品,房地產(chǎn)的流動(dòng)性大大增加。流動(dòng)性可以提高資產(chǎn)價(jià)格,比如可流轉(zhuǎn)的房子比不可流轉(zhuǎn)的房子價(jià)格更高。為什么流動(dòng)性會(huì)提高資產(chǎn)價(jià)格?
其實(shí),這就是類似于貨幣的交換價(jià)值的概念??闪鲃?dòng)性的房地產(chǎn)證券,相當(dāng)于股票、貨幣,具有很強(qiáng)的支付功能,容易變現(xiàn)兌換各種投資品、商品,且本身是一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的投資品。
弗里德曼在《貨幣的禍害》一書中就寫到了一個(gè)類似的案例。弗里德曼說,二戰(zhàn)后,德國舊馬克崩潰,他以顧問的身份去了德國,在當(dāng)?shù)厥褂昧嗣绹銦熥鳛樨泿沤o汽車加油。弗里德曼發(fā)現(xiàn),美國香煙在德國的價(jià)格漲了不少,其中原因是此時(shí)的美國香煙已經(jīng)成為了一種臨時(shí)貨幣,被賦予了交換價(jià)值,需求量大增。
可見,任何流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn),都被賦予了類似貨幣的交換價(jià)值,其價(jià)格會(huì)被抬高。房地產(chǎn)證券化后,其價(jià)格快速地上漲。但是,流動(dòng)性是一把雙刃劍,證券化資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度大、風(fēng)險(xiǎn)高。
華爾街很多基金經(jīng)理認(rèn)為金融衍生品以及對(duì)沖機(jī)制,可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí),大力支持信用違約掉期合約,認(rèn)為這是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新,分散了美國的信用風(fēng)險(xiǎn),增加了整個(gè)金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)韌性。
正如安德魯·羅斯·索爾金在其著名的《大而不倒》中所寫:“這是一個(gè)關(guān)于冒險(xiǎn)家的故事:他們敢冒一切風(fēng)險(xiǎn),并已承受著巨大的風(fēng)險(xiǎn),但又固執(zhí)地認(rèn)為自己沒有冒任何風(fēng)險(xiǎn)?!?/p>
其實(shí),這種結(jié)構(gòu)是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu),從房地產(chǎn)到金融衍生品,每往上加一層,杠桿都在不同程度地放大,風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。一旦底層的“原材料”出了問題,整個(gè)金字塔定然雪崩式坍塌。這就是金融體系的脆弱性。
那些次級(jí)貸款者,他們的杠桿率極高,風(fēng)險(xiǎn)承受能力差,一旦利率上升,或出現(xiàn)外溢性風(fēng)險(xiǎn),他們最可能斷供違約。由于美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率,大規(guī)模的刺激貸款違約,引發(fā)了次貸危機(jī)。次貸危機(jī)侵蝕了這座金融大廈的底座,上層的金融衍生品也轟然倒塌,貝爾斯登、雷曼兄弟等投資銀行遭遇危機(jī)。
可見,房地產(chǎn)是整個(gè)金融大廈的基石,是金融資產(chǎn)不斷加杠桿、滾需求的“原材料”。全球各大金融城市都在努力維持房地產(chǎn)高價(jià)位、高估值以做大金融資產(chǎn)。
[Page] 二、資產(chǎn)貨幣化:貨幣裹挾之路
2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后,房利美和房地美陷入幾百億美元的虧損,瀕臨破產(chǎn)。
2008年9月,美國財(cái)長保爾森出手接管了兩房。具體方案是,財(cái)政部向房地美、房利美注資,并收購相關(guān)優(yōu)先股;政府相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管機(jī)構(gòu)的日常業(yè)務(wù),同時(shí)任命新領(lǐng)導(dǎo)人。
保爾森的救援行動(dòng)遭遇到了潮水般的批評(píng)。不過,保爾森認(rèn)為,房地美的問題使金融市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),接管這一機(jī)構(gòu)是當(dāng)前保護(hù)市場(chǎng)和納稅人的“最佳手段”。
美國聯(lián)邦政府為什么要救助兩房?
一是聯(lián)邦政府的隱性擔(dān)保問題。
兩房雖然是私人企業(yè),但一直受到政府的特殊照顧,包括聯(lián)邦及州政府的稅收減免,以及美國財(cái)政部長期提供的數(shù)十億美元的信貸支持。
從美國房地產(chǎn)證券化的歷史來看,政府在其中扮演了隱性的擔(dān)保角色。從聯(lián)邦住房管理局、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)、退伍軍人管理局、美國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金,到吉利美、兩房,聯(lián)邦政府,他們都是美國房地產(chǎn)證券化之路上的擔(dān)保者和推動(dòng)者。
正是在政府的隱性擔(dān)保之下,投資銀行才如此肆無忌憚地使用這些“原材料”制作大規(guī)模的金融衍生品。市場(chǎng)普遍認(rèn)為,聯(lián)邦政府贊助的兩房具有一定的剛性兌付性質(zhì)。
次貸危機(jī)的爆發(fā)說明了美國在房地產(chǎn)證券化過程中透支了國家信用。若聯(lián)邦政府不兜底,將威脅到美國的國家信用,至少是聯(lián)邦政府的信用。
二是住房抵押貸款已經(jīng)成為了美國金融大廈的基石。
危機(jī)前,兩房持有或擔(dān)保的住房抵押貸款總額超過五萬億美元,占全美住房抵押貸款總額的近一半。若兩房破產(chǎn),整個(gè)抵押市場(chǎng)及金融市場(chǎng)都將崩盤。
次貸危機(jī)期間,美國房地產(chǎn)價(jià)值就蒸發(fā)了5.5萬億美元,引發(fā)了債務(wù)螺旋效應(yīng):
房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水,意味著整體金融資產(chǎn)大幅度縮水(乘數(shù)效應(yīng));資產(chǎn)縮水導(dǎo)致銀行下調(diào)授信額度,降低市場(chǎng)流動(dòng)性,企業(yè)借貸成本上升;企業(yè)進(jìn)而拋售資產(chǎn)以回流資金,但資產(chǎn)拋售又引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌,導(dǎo)致銀行授信額度進(jìn)一步下調(diào)……如此惡性循環(huán)(費(fèi)雪的債務(wù)通貨緊縮理論,《繁榮與蕭條》)。貝爾斯登、雷曼、兩房、美國國際集團(tuán)等巨頭卷入其中。
到這里,我們可以認(rèn)為,房地產(chǎn)證券化最終綁架了整個(gè)金融體系。當(dāng)兩房以及經(jīng)營抵押貸款證券化資產(chǎn)的投資銀行遇到危機(jī)時(shí),美國聯(lián)邦政府不得不選擇救助。這就實(shí)際上觸發(fā)了“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)。
其實(shí),真正的危險(xiǎn)不是房地產(chǎn)證券化,而是房地產(chǎn)貨幣化。
危機(jī)爆發(fā)后,相比于聯(lián)邦財(cái)政部,美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)是典型的“直升機(jī)撒錢”。從2008年12月開始,美聯(lián)儲(chǔ)一共推行了4次量化寬松。
其中,在第一次量化寬松中,美聯(lián)儲(chǔ)使用了5000億美元購買兩房的抵押貸款支持證券。三月后,美聯(lián)儲(chǔ)又使用了高達(dá)1.25萬億美元購買兩房和吉利美的抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲(chǔ)此舉堪稱“垃圾回收行動(dòng)”,直接為兩房的有毒資產(chǎn)買單。
為了避免聯(lián)邦政府在實(shí)施救援過程中信譽(yù)受損,美聯(lián)儲(chǔ)在第二、三、四量化寬松中,大規(guī)模地采購國債。其中,QE2的國債采購規(guī)模為6000億美元,QE3每月400億美元,QE4每月45億美元。
另外,美聯(lián)儲(chǔ)還緊急提供300億美元貸款,支持摩根大通收購貝爾斯登。在美國國際集團(tuán)的救援行動(dòng)中,美聯(lián)儲(chǔ)一共提供了1800多億美元的貸款援助,占到了全部援助貸款的10%。
這次救援行動(dòng),是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上介入經(jīng)濟(jì)最深入的一次,已經(jīng)覆蓋了房地產(chǎn)、投資銀行、商業(yè)銀行、債務(wù)市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
但是,美聯(lián)儲(chǔ)這次“直升機(jī)撒錢”的方式,直接將金融從資產(chǎn)證券化推向資產(chǎn)貨幣化。
資產(chǎn)金融化一般有三種形式:資本化、證券化、貨幣化。
資本化是資產(chǎn)金融化的基礎(chǔ)階段,屬于非標(biāo)產(chǎn)品,比如你將房產(chǎn)拿去抵押獲得一筆貸款,這就是資本化。每個(gè)人的抵押物不同,抵押貸款的額度、期限、利息也不同。資本化最大的好處是激活資產(chǎn),讓資產(chǎn)變?yōu)橘Y本流動(dòng)起來。
證券化是資產(chǎn)金融化的中級(jí)階段,屬于標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品,比如公司上市發(fā)行股票,是公司資產(chǎn)的證券化;公司發(fā)行債券,是公司抵押資產(chǎn)的證券化;交易商發(fā)行期貨,是大宗商品的證券化。投資銀行將抵押貸款打包做成衍生品,抵押貸款就從資本化上升到了證券化。
證券化的資產(chǎn)形式要比資本化更高級(jí),它是一種標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化合約,在交易所上可以做到集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、電子撮合、匿名交易及對(duì)沖交易。
資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本化,資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大,杠桿率更高。目前,金融市場(chǎng)上大部分的產(chǎn)品,都是證券化資產(chǎn),如期貨、債券、股票及金融衍生品。
貨幣化是資產(chǎn)金融化的高級(jí)階段,也是屬于標(biāo)準(zhǔn)化的虛擬產(chǎn)品。自從上個(gè)世紀(jì)六十年代開始,經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注到經(jīng)濟(jì)貨幣化的趨勢(shì),但是貨幣化目前還沒有統(tǒng)一的定義。
廣義上來看,貨幣作為交換媒介不斷地滲透到各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域及環(huán)節(jié),可以用M1或M2占GDP的比值來表述。具體的來說指,資產(chǎn)呈現(xiàn)貨幣化形態(tài),而非證券化。
證券化與貨幣化的區(qū)別,最簡單的理解是剛性兌付和資產(chǎn)抵押。
證券化有資產(chǎn)抵押,比如股票對(duì)應(yīng)的公司資產(chǎn),期貨對(duì)應(yīng)的是大宗商品;是剛性兌付,比如即使公司退市,股民依然是公司的股東,享有相應(yīng)的權(quán)益。
貨幣化不是剛性兌付的,也沒有資產(chǎn)抵押。比如,數(shù)字貨幣屬于一種典型的資產(chǎn)貨幣化,比特幣、以太坊這類虛擬資產(chǎn)沒有任何資產(chǎn)抵押,也無法剛性兌付任何資產(chǎn),只能在市場(chǎng)上通過交易變現(xiàn)。Facebook的天秤幣雖然有抵押物如美元、歐元等,但也不是剛性兌付的,也屬于資產(chǎn)貨幣化。
金本位貨幣其實(shí)是黃金的證券化,人們可以將貨幣剛性兌付成黃金。信用貨幣則是國家信用的貨幣化,無法剛性兌付黃金、國債等儲(chǔ)備資產(chǎn)。
但以上只是相對(duì)嚴(yán)格界定。其實(shí),無法剛性兌換的信用貨幣、沒有資產(chǎn)抵押的數(shù)字貨幣、不以稅收或資產(chǎn)作為抵押的國債、資不抵債依靠透支國家信用維持的證券,都屬于資產(chǎn)貨幣化。
自布雷頓森林體系解體后,世界進(jìn)入信用貨幣時(shí)代,經(jīng)濟(jì)貨幣化一日千里。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松之后,經(jīng)濟(jì)貨幣化大規(guī)模擴(kuò)張。
美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表,是洞悉經(jīng)濟(jì)貨幣化的重要視角。
在2007年金融危機(jī)爆發(fā)前,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不到如今的四分之一,其幾乎都是美國國債。2008年底,美聯(lián)儲(chǔ)開始擴(kuò)表,四輪量化寬松大舉買入了公債和抵押支持債券(MBS),資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹了四倍有余。
美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表買入的資產(chǎn)大部分是兩房的抵押支持債券以及聯(lián)邦政府發(fā)行的國債。目前,美國公債在聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中占55%,抵押支持債券約有40%,二者合計(jì)高達(dá)95%,其余資產(chǎn)則是五花八門,包括黃金。
可見,一美元中超過一半的資產(chǎn)是來自透支國家信用的國債,另外接近一半來自抵押支持債券有毒資產(chǎn)。
為什么說美聯(lián)儲(chǔ)購買的國債和抵押支持債券屬于資產(chǎn)貨幣化?而之前的國債則不屬于資產(chǎn)貨幣化?
美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)為什么要大力購買兩房的抵押支持債券?是因?yàn)槲C(jī)爆發(fā)后,兩房瀕臨破產(chǎn),抵押支持債券出現(xiàn)兌付危機(jī)。
換言之,這些抵押支持債務(wù)已經(jīng)淪為有毒資產(chǎn),其抵押物價(jià)值被大大壓縮。美聯(lián)儲(chǔ)大量買入這些資產(chǎn)以維持其價(jià)格,實(shí)際上在為有毒資產(chǎn)兜底,以透支美元信用的方式支持資不抵債的證券。這是一種惡性的、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)貨幣化。
美聯(lián)儲(chǔ)為什么要買入大量的國債呢?道理也是一樣的,聯(lián)邦財(cái)政部因援助行動(dòng)支付大筆資金,不得不發(fā)行大規(guī)模的國債。為了不讓國債價(jià)格下跌,并支持財(cái)政部融資,美聯(lián)儲(chǔ)在后三輪量化寬松中大舉購入國債。
如果美聯(lián)儲(chǔ)不買入,國債價(jià)格將下跌,這意味著美國國家信用被投資。從債券組合來看,2013年初,美聯(lián)儲(chǔ)延長債券組合存續(xù)期限,以壓低長債收益率并提振房市,結(jié)果是5-10年短期債券占比最高沖到52%。
美聯(lián)儲(chǔ)此舉實(shí)際上在為不以任何稅收或資產(chǎn)作為抵押的國債兜底,用美元的信用為美國的國家信用兜底。這也是一種惡性的、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)貨幣化。
總結(jié)起來,美聯(lián)儲(chǔ)此番經(jīng)濟(jì)貨幣化操作,即是發(fā)行美元直接置換國債和房地產(chǎn)抵押支持債券。這是一個(gè)雙向過程:美元資產(chǎn)的債券化、杠桿化,金融資產(chǎn)的貨幣化、泡沫化。美元與債券似乎成了左手倒右手、你中有我我中有你的關(guān)系,彼此相互兜底、相互依存。所以,現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為,債券等同于貨幣。
鮑威爾上臺(tái)后意識(shí)到經(jīng)濟(jì)貨幣化的風(fēng)險(xiǎn),加快了縮表的步伐和力度。在縮表過程中,鮑威爾對(duì)外說,希望看到整體資產(chǎn)負(fù)債表與美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模之比再萎縮一些,并且希望恢復(fù)以國債為主的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成。
在量化寬松時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在峰值期相當(dāng)于美國經(jīng)濟(jì)年產(chǎn)出的25%左右,而危機(jī)前的比率為6%左右。這足以看出在過去十年,美國經(jīng)濟(jì)貨幣化的力度有多大。
在2019年初,美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)負(fù)債表縮減了超過4000億美元,總規(guī)模壓縮到4萬億美元多一些,相當(dāng)于美國GDP的20%左右。這大概是美聯(lián)儲(chǔ)在2014年1月的水平。鮑威爾希望這個(gè)比例能夠下降到17%左右,并希望長期維持這一比例。
不過,距離鮑威爾的預(yù)期還有一些距離,美聯(lián)儲(chǔ)在今年8月份就結(jié)束了這輪縮表,然后連降三次息。在10月份這次,考慮到降息空間有限,美聯(lián)儲(chǔ)重啟量化寬松,每月購買600億美元的短期國庫券。
從2008年12月至今,美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于縮表,資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張了數(shù)倍,經(jīng)濟(jì)貨幣化程度空前。
經(jīng)濟(jì)貨幣化的結(jié)果是:
債券方面,2007年-2012年間,債券價(jià)格上漲了30%;美國國債規(guī)模從2009年開始大規(guī)模擴(kuò)張,截止到2019年10月31日已突破23萬億美元之巨。
股票方面,道瓊斯指數(shù)從2019年3月開始觸底反彈,從最低的6440點(diǎn)一直漲到現(xiàn)在的28000點(diǎn),上漲了21560點(diǎn),美股經(jīng)歷了一場(chǎng)史詩級(jí)的十年大牛。
樓市方面,美國房地產(chǎn)在2012年左右復(fù)蘇,之后一直持續(xù)上漲,如今又到了相當(dāng)?shù)母呶弧?/p>
可以看出,過去十年,美國金融資產(chǎn)價(jià)格上漲已淪為了一種貨幣現(xiàn)象,房地產(chǎn)、債券、股票漲得不是真實(shí)價(jià)值,而是貨幣數(shù)量。
由于美元是世界儲(chǔ)備貨幣,美國的經(jīng)濟(jì)貨幣化導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)貨幣化。現(xiàn)在世界主要國家央行的資產(chǎn)負(fù)債表中都儲(chǔ)備大量的美元資產(chǎn),以美元來發(fā)行本國貨幣。中國的外匯占款最高時(shí)達(dá)40%。這些國家的央行又以外匯購買美債,如今大約50%的美債由外國投資者持有,中國央行和日本央行是持有最多美債的兩大投資主體。
這就意味著,全球經(jīng)濟(jì)隨著美元與美債走向了貨幣化。
從金融化的路徑來看,世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了這樣一個(gè)過程:從大蕭條時(shí)期的房地產(chǎn)資本化(抵押貸款),到上個(gè)世紀(jì)70年代開始的資產(chǎn)證券化(MBS和金融衍生品),再到2008年之后的美國金融貨幣化(貨幣化支撐的債券、股票、房地產(chǎn)),最后到蔓延到全球經(jīng)濟(jì)的貨幣化(美元、美債支撐的全球貨幣資產(chǎn))。
這也是房地產(chǎn)綁架世界經(jīng)濟(jì)的一條線索。
[Page] 三、經(jīng)濟(jì)杠桿化:人類必經(jīng)之路
過度重視經(jīng)濟(jì)的因果律,則容易忽略規(guī)律的客觀性。
若大蕭條時(shí)期,國會(huì)不通過《住房貸款銀行法》和《國家住宅法》,不成立了聯(lián)邦住房貸款銀行,不成立聯(lián)邦住房管理局,是否可以阻止房地產(chǎn)資本化?
若聯(lián)邦政府不成立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì),不收購抵押貸款,抵押貸款交易這種新型金融市場(chǎng)是否就不會(huì)誕生?
若房利美不私有化,國會(huì)不擴(kuò)大其權(quán)限收購普通抵押貸款證券,是否就不會(huì)刺激抵押債券市場(chǎng)的膨脹?
若布雷頓森林體系不解體,《格雷姆-里奇-比利雷法案》不被廢除,禁止金融混業(yè)及外匯投機(jī),美國投資銀行是否就不會(huì)興起,房地產(chǎn)證券化及其金融衍生品就不會(huì)泛濫?
若金融危機(jī)后,美聯(lián)儲(chǔ)不選擇大規(guī)模擴(kuò)表,購買巨額國債及兩房的抵押支持債券,那么金融資產(chǎn)貨幣化、全球經(jīng)濟(jì)貨幣化就不會(huì)發(fā)生?
從歷史來看,《住房貸款銀行法》、《國家住宅法》、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)、兩房的成立、布雷頓森林體系解體、《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的出臺(tái)(金融混業(yè))、MBS、金融衍生品等,都是具有風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的、增加杠桿的制度。
從結(jié)果來看,2008年金融危機(jī)是一場(chǎng)被房地產(chǎn)證券化裹挾的災(zāi)難。如今,全球經(jīng)濟(jì)債務(wù)問題是這場(chǎng)災(zāi)難的延續(xù),是房地產(chǎn)證券化上升到金融資產(chǎn)貨幣化的結(jié)果。
一個(gè)個(gè)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的制度,最終釀成了一次次經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。
看過一次次金融危機(jī)之后,很多人對(duì)市場(chǎng)化之路缺乏信心。市場(chǎng),意味著風(fēng)險(xiǎn);政府,似乎更加安全。
但是,美好愿望總是無法將我們送達(dá)彼岸,且常常事與愿違。哈耶克曾告誡世人:“ 通往地獄的道路,通常是由人們善良的意愿鋪就的?!?/p>
人類近代經(jīng)濟(jì)的崛起歷史,正是由一個(gè)個(gè)高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)制度組合而成的【3】。
市場(chǎng)制度本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)性制度(因交易費(fèi)用)。這些制度向市場(chǎng)釋放風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也伴隨著巨大的激勵(lì)性。
從有限責(zé)任公司制、股票交易制度、代理人制度,再到國債、期貨、信托、保險(xiǎn)、外匯、金融衍生品以及信用貨幣制度,都是高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)制度。正是這些制度不斷地刺激著企業(yè)家、投機(jī)家逐利的欲望與野心,不斷地跨越重洋、冒險(xiǎn)競(jìng)逐。
例如,按揭制度極大地提高了房地產(chǎn)的銷售規(guī)模,讓很多人買了房子,但這是一種具有杠桿性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的制度。又如,若下調(diào)住房貸款首付比,房地產(chǎn)市場(chǎng)還能來一波,但是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能非常大。
以有限責(zé)任公司制為例。
1602年,在一位名叫約翰·奧爾登巴內(nèi)費(fèi)爾特的荷蘭政治家積極斡旋,成立了歷史上第一家股份制公司——荷蘭東印度公司。
與一年前成立的英國東印度公司不同,荷蘭東印度公司采用了一種新型的公司制度——他們聚集了約650萬荷蘭盾資本,成立了歷史上第一家股份制公司。
按照股份協(xié)議規(guī)定,新的投資者與原投資者則必須在10年后的“一般清算”時(shí),才可加入或退出。這一規(guī)定意味著,首次分紅是在十年之后,而遠(yuǎn)洋貿(mào)易又是一種極高風(fēng)險(xiǎn)的投資,一些投資人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),開始想辦法、講故事,試圖抬高手中的股票價(jià)格轉(zhuǎn)賣,以轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、套利退出。隨著股票交易積少成多,阿姆斯特丹逐漸形成了世界上第一個(gè)股票交易市場(chǎng)。
股份公司制和股票交易制也同樣制造了一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)——有限責(zé)任。
在此之前,歐洲公司、中國商行,其投資人與經(jīng)營者合為一體,且以家庭財(cái)富、精神人格、債務(wù)承襲作為擔(dān)保展開經(jīng)營。如今,投資人只承擔(dān)“有限責(zé)任”,還能隨時(shí)退出。
換言之,“欠債可以不還”,“還能隨時(shí)開溜”,這無疑極大地激發(fā)了市場(chǎng)的冒險(xiǎn)精神,鼓勵(lì)投資者、投機(jī)家和水手們跨越重洋、攫取暴利。
1892年,德國頒布了世界歷史上第一部《有限責(zé)任公司法》,從法律上明確了“有限責(zé)任”。之后,大多數(shù)國家都陸續(xù)確立了有限責(zé)任公司法。
有限責(zé)任制、股票交易制、代理人制度等經(jīng)濟(jì)制度,是一把雙刃劍,它既是一種激勵(lì)制度,又是風(fēng)險(xiǎn)制度。
事實(shí)上,隨著高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)制度的演進(jìn),經(jīng)濟(jì)危機(jī)也表現(xiàn)出不同的特征。
第一階段,以過剩性危機(jī)為主。
自從1788年,英國爆發(fā)第一次過剩性危機(jī)以來,一直到1825年,英國一共發(fā)生了7次經(jīng)濟(jì)危機(jī),幾乎都是過剩性經(jīng)濟(jì)危機(jī),危機(jī)的嚴(yán)重性和波及程度一次比一次大。其中原因,除了第一次工業(yè)革命的技術(shù)性沖擊,還有就是“有限責(zé)任”制度下的企業(yè)家冒險(xiǎn)。
弗萊堡學(xué)派創(chuàng)始人瓦爾特·歐根在其“秩序自由主義”中嚴(yán)厲批評(píng)了“有限責(zé)任”,認(rèn)為“有限責(zé)任”激勵(lì)企業(yè)家過度冒險(xiǎn)而做出錯(cuò)誤的決定。
有限責(zé)任制度運(yùn)用到金融系統(tǒng)之后,將帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。首先是股份制銀行,股份制銀行是一種凈資產(chǎn)極低的運(yùn)行機(jī)制,主要從事人際、時(shí)間、空間的資產(chǎn)配置。但是,由于凈資產(chǎn)過低,一旦市場(chǎng)波動(dòng)就容易引發(fā)擠兌導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。
第二階段,以金融危機(jī)為主。
有限責(zé)任制度加上銀行、股票、債券制度就更為復(fù)雜,經(jīng)濟(jì)危機(jī)也從過剩性危機(jī)轉(zhuǎn)移到金融危機(jī)。
到了十九世紀(jì)初,面對(duì)頻頻爆發(fā)的產(chǎn)能過剩性危機(jī),英格蘭銀行的業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向公債市場(chǎng),大幅度縮減了國內(nèi)私人貸款。從1821年到1825年,英國人豪賭美洲市場(chǎng),倫敦交易所共對(duì)歐洲和中南美洲國家發(fā)行了4897萬英鎊公債。
1825年下半年,供給嚴(yán)重大于需求,紡織品開始下跌,中南美投資泡沫崩盤,超過3000家企業(yè)倒閉,紡織機(jī)械價(jià)格大跌80%。危機(jī)外溢到金融系統(tǒng),股票價(jià)格暴跌,近百家銀行破產(chǎn)。1825年底,英格蘭銀行的黃金儲(chǔ)備從1824年底的1070萬鎊降至120萬鎊。
從1837年到1929年,將近100年間,一共發(fā)生了10次經(jīng)濟(jì)危機(jī),平均10年左右一次。而每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都由金融市場(chǎng)引發(fā),都與股票、債券投機(jī),尤其是鐵路股票投機(jī)有關(guān)。
第三階段,以債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)為主。
到了1970年代,浮動(dòng)匯率制度、信用貨幣制度、金融混業(yè)制度以及金融監(jiān)管放松,金融危機(jī)頻發(fā),尤其是債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。如1982年拉美債務(wù)危機(jī)、1990年日本泡沫危機(jī)、1994年龍舌蘭危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2002年阿根廷債務(wù)危機(jī)、2007年次貸危機(jī)、2008年金融危機(jī)、2009年債務(wù)危機(jī)以及近些年的新興國家債務(wù)及貨幣危機(jī)。
早在1819年,蒙第就在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)新原理》一書中一針見血地指出“人們所受的各種災(zāi)難是我們社會(huì)制度不良的必然結(jié)果”。
為了駕馭這些高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的經(jīng)濟(jì)制度,我們也創(chuàng)造了不少保障性的制度。
比如,有限責(zé)任制和股票交易制度誕生后,欺詐、跑路、內(nèi)幕操縱及龐氏騙局層出不窮。經(jīng)過幾百年的完善,如今歐美國家已經(jīng)形成了完善的公司法、證券交易法、信息披露制度以及一系列的金融關(guān)鍵法案,這些都是保障性的制度以降低風(fēng)險(xiǎn)。
又如,破產(chǎn)法其實(shí)是與有限責(zé)任制相匹配的一種法律。但是,這項(xiàng)法律需要一系列制度及執(zhí)法能力的配合。若配套制度跟不上,就容易陷入兩難。不給企業(yè)破產(chǎn),則無法充分激活有限責(zé)任制的激勵(lì)性;若隨便讓企業(yè)破產(chǎn),又會(huì)制造更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。
再如,托拉斯組織。19世紀(jì)末,托拉斯組織出現(xiàn),與股份公司制度、股票交易制度、信托制度、債券交易制度全部捆綁在一起。當(dāng)時(shí),由于托拉斯控制銀行、信貸及金融系統(tǒng),掌控著雄厚的金融資本,導(dǎo)致股票投機(jī)更加猖獗,并不斷地引發(fā)金融危機(jī)。
1890年國會(huì)就通過了《謝爾曼反托拉斯法》以制裁托拉斯組織。這部法律被老羅斯福大規(guī)模啟用,并成為“經(jīng)濟(jì)憲法”。
再看,信用貨幣制度及金融混業(yè)制度。1971年布雷頓森林體系崩潰,引發(fā)了“尼克松沖擊”,世界匯率動(dòng)蕩不安。當(dāng)時(shí)包括蒙代爾在內(nèi)的不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家及銀行家都希望回到金本位、固定匯率時(shí)代,因?yàn)樾庞秘泿藕透?dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn)太大。
但是,人類進(jìn)入信用貨幣時(shí)代的步伐已經(jīng)不可逆。信用貨幣制度打破了剛性兌付及固定匯率,金融風(fēng)險(xiǎn)大增,金融混業(yè)制度的出現(xiàn)又火上澆油。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,我們一直在反思:面對(duì)被房地產(chǎn)及資產(chǎn)貨幣化綁架的世界,我們還需要完善各種制度。
例如,財(cái)政硬約束防止央行淪為“提款機(jī)”,如德國政府一樣規(guī)定央行購買國債的額度;更加明確央行的貨幣政策目標(biāo),建立貨幣與其它宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的隔離墻,禁止貨幣政策不服務(wù)于債券、股票貨幣化;強(qiáng)化對(duì)金融巨頭的監(jiān)管,打破貨幣市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu),打擊資金販賣行為,等等。
從資產(chǎn)資本化,到證券化,再到貨幣化,激勵(lì)性越來越大,風(fēng)險(xiǎn)也越來越大,需要更加完善的保障性制度。
值得注意的是,經(jīng)濟(jì)貨幣化雖然風(fēng)險(xiǎn)巨大,但并非一無是處。弗里德曼、戈德史密斯、和施瓦茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過分析,得出一個(gè)結(jié)論:經(jīng)濟(jì)貨幣化比率的差別基本上反映了不同國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,貨幣化比率與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。
貨幣化是金融化的高級(jí)階段,經(jīng)濟(jì)貨幣化需要配合更加完善的制度及更高的執(zhí)法水平。
所以,人類近代經(jīng)濟(jì)的崛起、財(cái)富的增長,是一組組激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)與保障性制度共同配合演進(jìn)的結(jié)果——這是一種從經(jīng)濟(jì)制度的角度理解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的視角。
不過,保障性的制度也會(huì)誘發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。比如,央行的“最后貸款人”制度和存款保險(xiǎn)制度,降低了銀行被擠兌的風(fēng)險(xiǎn),但加劇了金融家的道德風(fēng)險(xiǎn)。正如汽車安全帶給司機(jī)帶來了更多安全,卻給行人帶來了更多風(fēng)險(xiǎn)。
但是,世界本如此,博弈才能進(jìn)步,不確定是進(jìn)步的常態(tài),唯有死亡是確定的。人類一直行走在經(jīng)濟(jì)快速增長的刀鋒之上,若制度配合失調(diào),則可能爆發(fā)危機(jī)、墜入深淵。前路誘惑與危機(jī)并存,除此之外,我們別無選擇。若放棄這些風(fēng)險(xiǎn)性制度,人類將回到17世紀(jì)之前——一個(gè)幾千年來生產(chǎn)力極度低下、且?guī)缀趿阍鲩L的時(shí)代。
根本上說,人類選擇高風(fēng)險(xiǎn)制度之路,符合近代社會(huì)的演變規(guī)律——權(quán)益與自由的解放。
從權(quán)益角度來看,近代人類社會(huì)的權(quán)益大致呈現(xiàn)三個(gè)趨勢(shì):分化、降維、流動(dòng)性。
從封建社會(huì)到現(xiàn)代民主社會(huì),是人類歷史上非常關(guān)鍵的一次權(quán)益結(jié)構(gòu)再分配:權(quán)益分化,如政權(quán)、軍權(quán)、司法權(quán)、鑄幣權(quán)等都分化獨(dú)立;權(quán)益降維,國家權(quán)力下放到國會(huì)或選民手上,稅收轉(zhuǎn)移支付讓更多底層民眾享有公眾福利;權(quán)益流動(dòng)性,政治權(quán)力不再家族世襲,而在候選人(民眾)身上流動(dòng),民眾的言論、遷徙等權(quán)力實(shí)現(xiàn)自由行使。
近代一系列經(jīng)濟(jì)制度的誕生,根本上符合人類社會(huì)這一歷史性趨勢(shì)。
以股票交易制度為例。
股票市場(chǎng)誕生,上市公司經(jīng)過“股改”之后實(shí)現(xiàn)了權(quán)益的分化、降維和流動(dòng)性。
首先是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離。股市誕生將股權(quán)市場(chǎng)分化為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng),二級(jí)市場(chǎng)的股民屬于投資型的股東,享有所有權(quán)和股東決策權(quán),但是沒有經(jīng)營權(quán)。
第二是所有權(quán)降維。上市公司將公司所有權(quán)出讓給普通股民,在谷歌上市之前想購買其股權(quán)并不容易,而上市之后大眾可以自由買賣。
第三是流動(dòng)性,上市之前的公司轉(zhuǎn)讓股份比較困難,普通股民在股票市場(chǎng)上出售和購買股份(未達(dá)舉牌線,未鎖倉)無需經(jīng)過任何股東同意,即可自由操作。
權(quán)益的分化、降維和增強(qiáng)流動(dòng)性,促進(jìn)權(quán)益分配更加合理,從而達(dá)到提高激勵(lì)性的效果,構(gòu)建一套高效的游戲規(guī)則。
近代一系列高風(fēng)險(xiǎn)與高激勵(lì)并存的經(jīng)濟(jì)制度,是近代自由化制度第一部分;符合自由化、產(chǎn)業(yè)分工和權(quán)責(zé)利均等的規(guī)律趨勢(shì),讓承擔(dān)責(zé)任、做出貢獻(xiàn)(業(yè)績)、付出勞動(dòng)(智慧)的人,匹配相應(yīng)的權(quán)力和收益。例如,“同股不同權(quán)”制度,把股權(quán)從所有權(quán)和投票權(quán)進(jìn)一步分離和降維,讓渡更多投票權(quán)給創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。
但是,正如哈耶克所言,追逐自由是有風(fēng)險(xiǎn)的。他說,聽命于法律而不是其它,才叫自由。反過來說,自由的風(fēng)險(xiǎn)需要法律為保護(hù)。同樣,經(jīng)濟(jì)制度蘊(yùn)含著自由的風(fēng)險(xiǎn),自然也需要法律的保護(hù)。
所以,人類發(fā)明的這套經(jīng)濟(jì)制度,本身就是一個(gè)制度性泡沫非均衡,激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)并存,理性與泡沫并存,自由與危險(xiǎn)并存。當(dāng)前,信用貨幣及國債支撐的經(jīng)濟(jì)貨幣化,促使世界處于在一個(gè)長期的巨大的理性泡沫非均衡之中。
后記
是否將房地產(chǎn)國家化,這一切就不會(huì)發(fā)生了呢?
世界上除了新加坡等極少數(shù)國家可以做到住房國家化之外,大多數(shù)國家或多或少地發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)。
房地產(chǎn)市場(chǎng)化+土地國有化制度還容易導(dǎo)致土地財(cái)政依賴癥,政府與大地產(chǎn)商的利益捆綁共同抬高地價(jià)和房價(jià)。
最糟糕的制度,其實(shí)不是房地產(chǎn)市場(chǎng)化,而是如當(dāng)年的美國土地國有化+房產(chǎn)貨幣化。
這種制度相當(dāng)于土地和貨幣的供給被人為壟斷,土地拍賣導(dǎo)致土地供給高度集中在大地產(chǎn)商手中,大地產(chǎn)商壟斷了房地產(chǎn)供應(yīng)。
最重要的是,這種制度導(dǎo)致聯(lián)邦政府與大地產(chǎn)商的利益捆綁,共同抬高地價(jià)和房價(jià),以制造巨額的美國聯(lián)邦土地財(cái)政,支持房地產(chǎn)投機(jī)及大地產(chǎn)商牟利。
在聯(lián)邦政府還完債、擺脫了土地財(cái)政后,杰克遜總統(tǒng)掐斷了房地產(chǎn)的現(xiàn)金流,觸發(fā)了1837年那場(chǎng)著名的金融大恐慌。
所以,地產(chǎn)歸市場(chǎng),住房歸政府。但是,政府應(yīng)以稅收轉(zhuǎn)移支付來解決住房問題,而不是壟斷土地。
編輯:余婷
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