亞泰集團(tuán)：“水泥+地產(chǎn)+金融”三足鼎立

　　亞泰集團(tuán)組建于1993年，位于吉林省長(zhǎng)春市，公司前身為遼源市茶葉經(jīng)銷公司，1993年更名為“吉林亞泰實(shí)業(yè)股份有限公司”，1995年在上海證券交易所上市，經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，公司目前已經(jīng)成為以建材、地產(chǎn)、金融為主業(yè)，并涉足煤炭、醫(yī)藥、商貿(mào)等領(lǐng)域的大型企業(yè)集團(tuán)。

　　區(qū)域行業(yè)環(huán)境分析

　　東北地區(qū)水泥需求持續(xù)旺盛去年以來(lái)，東北地區(qū)水泥價(jià)格一直保持較高速增長(zhǎng)，東北地區(qū)水泥價(jià)格量?jī)r(jià)齊升的局面為亞泰集團(tuán)創(chuàng)造了良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。不考慮其他業(yè)務(wù)，僅水泥業(yè)務(wù)全年將使得亞泰集團(tuán)利潤(rùn)保持40%的增長(zhǎng)。東北地區(qū)水泥價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)的原因在于兩點(diǎn)：一是在國(guó)家政策扶持下，東北地區(qū)近幾年對(duì)固定資產(chǎn)投資增速較快。從2003年開(kāi)始，中央提出“振興東北老工業(yè)基地”計(jì)劃，遼吉黑東北三省開(kāi)始擺脫困擾多年的“東北現(xiàn)象”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展開(kāi)始提速，近5年固定資產(chǎn)投資增速和經(jīng)濟(jì)增速均超過(guò)全國(guó)平均水平和東部沿海省份。強(qiáng)勁的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)直接推升了東北地區(qū)水泥需求。二是東北地區(qū)農(nóng)村面積較大，在國(guó)家“新農(nóng)村建設(shè)”的號(hào)召下，東北地區(qū)農(nóng)村建設(shè)力度加大，2010年?yáng)|北地區(qū)農(nóng)村固定資產(chǎn)投資增速為31.14%，領(lǐng)先全國(guó)近12個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)東北地區(qū)農(nóng)民收入也在保持較快增長(zhǎng)，據(jù)我們測(cè)算，農(nóng)民增收中80%主要用于住房擴(kuò)改建，直接拉動(dòng)了東北地區(qū)對(duì)水泥需求。我們認(rèn)為：東北地區(qū)水泥行業(yè)保持旺季的現(xiàn)象還將持續(xù)下去，其邏輯主要有兩點(diǎn)：（1）隨著東北地區(qū)由南至北隆起的四大“黃金經(jīng)濟(jì)地帶”——遼寧沿海經(jīng)濟(jì)帶、沈陽(yáng)經(jīng)濟(jì)區(qū)、長(zhǎng)吉圖先導(dǎo)區(qū)和哈大齊工業(yè)走廊，東北三省未來(lái)幾年都將加大經(jīng)濟(jì)開(kāi)放和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，必將對(duì)水泥的需求保持著高速的增長(zhǎng)。（2）今年為政府換屆之年，“新農(nóng)村建設(shè)”作為本屆政府主要口號(hào)和政績(jī)之一，在卸任之年沒(méi)有得到大力度支持，難免有讓人“虎頭蛇尾”之嫌。因而，從政治考量角度來(lái)看，今年新農(nóng)村建設(shè)仍將保持較大力度，受益于此舉，東北地區(qū)農(nóng)村建設(shè)將會(huì)繼續(xù)保持較快步伐，直接拉動(dòng)?xùn)|北地區(qū)水泥需求。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資初步完成全國(guó)性布局

　　受全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控影響，今年全國(guó)房地產(chǎn)投資完成額增速逐漸回落，但東北地區(qū)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額保持較快增長(zhǎng)，黑龍江地區(qū)房地產(chǎn)投資增速更是達(dá)到47.5%。東北地區(qū)房地產(chǎn)投資保持較高景氣一方面有利于亞泰集團(tuán)繼續(xù)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，另一方面，地產(chǎn)對(duì)水泥的消耗量較大，對(duì)公司的水泥業(yè)務(wù)也構(gòu)成了較大利好。公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，采取類似香港和黃集團(tuán)的低迷期擴(kuò)張策略，加快完成全國(guó)性房地產(chǎn)投資布局。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，明年房地產(chǎn)調(diào)控將會(huì)進(jìn)入“深水區(qū)”，東北地區(qū)除了保障房建設(shè)力度可能會(huì)加大之外，其他商業(yè)類地產(chǎn)將會(huì)受到調(diào)控帶來(lái)的負(fù)面影響，但是，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在公司業(yè)務(wù)構(gòu)成中所占比重較小，而且全國(guó)性布局有利于規(guī)避房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，對(duì)公司整體利潤(rùn)影響不大。

　　公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)分析

　　公司區(qū)域市場(chǎng)占有率高公司是東北地區(qū)的水泥龍頭企業(yè)，也是國(guó)家重點(diǎn)扶持的12家全國(guó)性水泥企業(yè)之一。2010年之前，公司的主要產(chǎn)能和業(yè)務(wù)領(lǐng)域在吉林和黑龍江兩省，其中在吉林省業(yè)務(wù)收入占比近6成，黑龍江業(yè)務(wù)收入占比為三成，而在其他地區(qū)業(yè)務(wù)占比不到1成。去年，公司通過(guò)收購(gòu)鐵嶺鐵新水泥股權(quán)，成功打入遼寧水泥市場(chǎng)。目前公司有18條新型干法水泥生產(chǎn)線，10個(gè)水泥生產(chǎn)基地（雙陽(yáng)、鼎鹿、伊通、龍?zhí)?、安達(dá)、農(nóng)安、通化、海倫、哈爾濱、阿城），2個(gè)商品混凝土基地，在長(zhǎng)春市的市場(chǎng)占有率達(dá)到70%以上，在哈爾濱市場(chǎng)占有率有40%左右，區(qū)位競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，具有較大的定價(jià)權(quán)。公司經(jīng)營(yíng)方式靈活行業(yè)整合能力較強(qiáng)由于國(guó)家對(duì)新建水泥生產(chǎn)線的限制，公司2008年以后改變之前的新建自有水泥生產(chǎn)線方式，改為行業(yè)橫向收購(gòu)方式擴(kuò)展產(chǎn)能。2008年以來(lái)，公司通過(guò)收購(gòu)、引進(jìn)外資等方式不斷擴(kuò)大生產(chǎn)線。2008年，公司收購(gòu)了農(nóng)安縣電聯(lián)水泥公司；2009年公司收購(gòu)了通化特種水泥和伊通金園水泥；2010年底，收購(gòu)了遼寧鐵嶺鐵新水泥，進(jìn)入遼寧水泥市場(chǎng)。憑借公司較強(qiáng)的行業(yè)整合能力。目前公司在吉林和黑龍江均有新型干法水泥生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)公司下一步將會(huì)打入到遼寧省，公司在東北地區(qū)的市場(chǎng)占有率在穩(wěn)步提高?！八?地產(chǎn)+金融”模式基本形成公司目前涉足領(lǐng)域較多，其中水泥行業(yè)約占六成，房地產(chǎn)行業(yè)約占1成，醫(yī)藥約占6%，其他包括金融、煤炭等業(yè)務(wù)約占2成左右。目前公司已形成了水泥為主、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、金融等多元業(yè)務(wù)為輔的經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。尤其以“水泥+房地產(chǎn)+金融”三足鼎立的產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性較高，使得公司在成本控制和對(duì)抗外部沖擊導(dǎo)致需求下滑時(shí)攻守兼?zhèn)洹?/span>

　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議

　　綜合以上分析，我們對(duì)公司未來(lái)主要業(yè)務(wù)做出如下預(yù)測(cè)：1、水泥業(yè)務(wù)（1）水泥產(chǎn)量：根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)告，目前公司水泥產(chǎn)能為1972萬(wàn)噸，2011年新增水泥產(chǎn)能約為200萬(wàn)噸，2012年公司新增水泥產(chǎn)能約300萬(wàn)噸，這樣今年年底水泥產(chǎn)能累計(jì)為2500萬(wàn)噸左右。（2）水泥價(jià)格：去年?yáng)|北地區(qū)水泥價(jià)格一路飆漲，目前東北地區(qū)的水泥價(jià)格已達(dá)到468元/噸，比去年高出了106元/噸。我們預(yù)計(jì)今年?yáng)|北地區(qū)水泥價(jià)格將會(huì)穩(wěn)定在高位，平均價(jià)格大概為450元/噸。（3）水泥生產(chǎn)成本：公司2010年水泥業(yè)務(wù)的平均成本為228元/噸，毛利率為22.6%，比2009年下滑了約5個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于天氣原因影響了需求，和煤炭?jī)r(jià)格的大幅上漲所導(dǎo)致。預(yù)計(jì)2012年煤炭?jī)r(jià)格將達(dá)到650元/噸、680元/噸，電力的價(jià)格也同樣會(huì)有小幅的上漲。因此我們預(yù)計(jì)2012-2013年水泥的綜合成本將會(huì)達(dá)到245元/噸、254.3元/噸、260.4元/噸。根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)兩年水泥業(yè)務(wù)將為公司創(chuàng)造EPS為0.54、0.62元。2、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于受到房地產(chǎn)調(diào)控的影響，公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)估計(jì)要受到影響，加之明年一大部分保障房將要進(jìn)入市場(chǎng)，我們認(rèn)為公司明年的房地產(chǎn)銷售不會(huì)好于今年，因此，我們以2011年房地產(chǎn)銷售利潤(rùn)估計(jì)數(shù)作為2012、2013年數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2012、2013年將貢獻(xiàn)給公司的EPS分別為0.15、0.15元。3、金融業(yè)務(wù)公司目前持有東北證券30.71%的股權(quán)，東北證券目前總市值為78億元，公司2009、2010年從東北證券獲得的投資收益為2.80億元和1.61億元。公司持有吉林銀行6.42億股，持股比例為9.87%，按照2倍PB計(jì)算，吉林銀行的市值約為110億元。按照股權(quán)折算后，亞泰集團(tuán)金融股權(quán)的市值約為35億元，折合每股1.8元。

　　結(jié)論

　　通過(guò)上述分析，我們分別對(duì)公司水泥、地產(chǎn)和金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了估算，預(yù)計(jì)2012、2013年公司EPS分別為1.17和1.45元，按照10倍市盈率計(jì)算，預(yù)計(jì)2012年公司股價(jià)將會(huì)達(dá)到11.7元，2013年將會(huì)達(dá)到14.5元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。