[原創(chuàng)]2018年水泥股表現(xiàn)與2019年投資機(jī)會(huì)分析

截至2018年12月31日，滬深兩市中以水泥制造為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司有18家，其中在深圳上市的有7家，在上海上市的有11家，與去年相比沒(méi)有變化。2月，四川雙馬完成向拉豪四川出售旗下水泥子公司股權(quán)事項(xiàng)的過(guò)戶，交易后四川雙馬仍保有部分水泥業(yè)務(wù)。3月，中國(guó)建材和中材股份合并事項(xiàng)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。5月，*ST青松成功“摘星去帽”，同月，金圓股份公告稱將公司名稱改為金圓環(huán)保股份有限公司（原名金圓水泥股份有限公司），工商登記經(jīng)營(yíng)范圍增加了工業(yè)固體廢棄物及危險(xiǎn)廢棄物收集、貯存、處置及綜合利用項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。7月，金隅通過(guò)股權(quán)出資方式向冀東水泥注入了旗下的部分水泥業(yè)務(wù)；金隅集團(tuán)和冀東水泥共同組建注冊(cè)資金為30億元的合資公司，冀東水泥為控股股東，其余有水泥業(yè)務(wù)的公司暫以托管的方式全權(quán)委托冀東水泥管理，未來(lái)還將會(huì)進(jìn)一步整合。從上市公司的操作來(lái)看，中小型水泥企業(yè)緊盯行業(yè)平臺(tái)期選擇轉(zhuǎn)型，大型水泥企業(yè)集團(tuán)的兼并重組也取得了階段性的成果。海螺水泥則另辟蹊徑，通過(guò)設(shè)立貿(mào)易平臺(tái)公司來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的把控。

本文首先回顧了2018年滬深兩市水泥板塊及相關(guān)個(gè)股的表現(xiàn)，然后進(jìn)一步對(duì)2019年水泥板塊的投資機(jī)會(huì)作一分析，以供投資者參考。

一、2018年水泥板塊表現(xiàn)回顧

1.1 A股：水泥板塊連續(xù)三年跑贏大盤

1.1.1 行業(yè)板塊VS大盤

2018年，上證綜指市場(chǎng)自年初上漲，1月下旬創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)3559點(diǎn)后開(kāi)始漫漫長(zhǎng)跌，10月中旬盤中創(chuàng)下年內(nèi)最低點(diǎn)2449，最終全年收官2493點(diǎn)。截止2018年12月28日，上證指數(shù)年內(nèi)累計(jì)下跌24.59%。同期申萬(wàn)水泥制造業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌13.83%，跌幅相比大盤少10.76個(gè)百分點(diǎn)。盡管繼2016-2017年水泥板塊跑贏大盤之后，今年繼續(xù)跑贏大盤，但創(chuàng)下5年來(lái)最大跌幅。

圖1： 水泥板塊年內(nèi)下跌13.83%，連續(xù)三年跑贏大盤

資料來(lái)源：上海證券交易所，同花順

分季度看，水泥板塊二、四季度表現(xiàn)差，一、三季度均明顯跑贏大盤。一季度，盡管水泥價(jià)格展開(kāi)季節(jié)性調(diào)整，但資本市場(chǎng)余溫仍在，水泥指數(shù)延續(xù)2016-2017年的上漲勢(shì)頭，水泥板塊上漲4.40%，同期大盤下跌4.18%；二季度，水泥版塊歷來(lái)表現(xiàn)就不佳，加上連續(xù)2年的上漲趨勢(shì)后，板塊指數(shù)已經(jīng)處于相對(duì)高位，另外受中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)影響，大盤繼續(xù)下跌，水泥板塊也獨(dú)木難支，下跌11.83%，跑輸大盤；三季度，市場(chǎng)由淡季逐步轉(zhuǎn)入旺季，水泥價(jià)格與水泥板塊重回升勢(shì)，版塊指數(shù)漲幅達(dá)8.6%，但未能超過(guò)2月的高點(diǎn)；四季度國(guó)慶后，市場(chǎng)需求有明顯的回復(fù)，水泥價(jià)格加速上行，11月創(chuàng)下歷史新高，但水泥板塊跟隨大盤暴跌，分別下跌了13.81%和11.61%。

表1：二、四季度表現(xiàn)不佳，一、三季度均跑贏大盤

資料來(lái)源：上海證券交易所，同花順，水泥大數(shù)據(jù)研究院

1.1.2 個(gè)股表現(xiàn)

個(gè)股表現(xiàn)方面， 2018年水泥板塊遇冷，僅有4只年內(nèi)實(shí)現(xiàn)正收益，是近5年來(lái)數(shù)量最少的。華新水泥繼續(xù)登頂漲幅榜，年內(nèi)上漲20.72%，萬(wàn)年青在其次上漲7.19%，海螺水泥和福建水泥漲幅不到5%，分別為4.09%和1.24%；股價(jià)下跌的上市公司有14家，其中10家均跑輸大盤。塔牌集團(tuán)、冀東水泥和上峰水泥跌幅在15%以下，盡管下跌，也跑贏大盤；尖峰集團(tuán)、青松建化跌幅在25%左右，天山股份、寧夏建材、金隅集團(tuán)、祁連山、亞太集團(tuán)等跌幅超過(guò)30%，金圓股份股價(jià)慘遭腰斬。

　圖2：2018年水泥板塊遇冷，全年僅4只個(gè)股上漲

資料來(lái)源：上海證券交易所，同花順，水泥大數(shù)據(jù)研究院

去年A股水泥上市企業(yè)總體呈現(xiàn)先漲后跌的特征，有10家在1月份達(dá)到年內(nèi)最高收盤價(jià)，4家在2-3月份達(dá)到年內(nèi)最高收盤價(jià)，5家高點(diǎn)出現(xiàn)在7-8月份。即便是選中了年內(nèi)實(shí)現(xiàn)正收益的4只股票，但若投資者買入時(shí)機(jī)在7-8月份，持有到年末也有可能會(huì)承受較大的浮虧。

表2：年內(nèi)最高收盤價(jià)出現(xiàn)時(shí)間分布

資料來(lái)源：上海證券交易所，同花順，水泥大數(shù)據(jù)研究院

分季度看，2018年一季度盡管水泥價(jià)格回調(diào)，但仍處于高位。水泥企業(yè)年報(bào)及一季度業(yè)績(jī)紛紛創(chuàng)新高，水泥板塊超過(guò)半數(shù)上漲。但漲幅最高的上峰水泥（25.72%），遠(yuǎn)低于去年同期單季度最高漲幅。下跌的個(gè)股數(shù)量也明顯增多，多以經(jīng)營(yíng)區(qū)域在北方的為主，如祁連山、青松建化、金隅、亞泰集團(tuán)。年初PPP清庫(kù)，基建投資大幅下滑，北方地區(qū)水泥需求的萎縮或是股價(jià)下跌的主要因素。

二季度，大盤和水泥板塊大幅下跌。水泥個(gè)股漲少跌多，僅有海螺水泥、塔牌集團(tuán)和華新水泥三只上漲，漲幅也不到10%。北方水泥股繼續(xù)下挫，超過(guò)6只股票本季度跌幅在30%以上。青松建化年報(bào)扭虧為盈，順利摘帽，但對(duì)股價(jià)并無(wú)提振作用，依舊收獲18.28%的跌幅。

三季度，大盤微跌，水泥資本市場(chǎng)反彈。上市水泥企業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)全面盈利，板塊個(gè)股上漲數(shù)量也明顯增多，漲幅最大的是華新水泥。冀東水泥、青松建化和福建水泥實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，股價(jià)應(yīng)聲上漲。三季度有5只水泥股下跌，跌幅最大的為金圓股份，金圓股份持續(xù)向環(huán)保轉(zhuǎn)型，危廢項(xiàng)目逐漸落地，中報(bào)凈利潤(rùn)也如期增長(zhǎng)110%，但卻未受到資本市場(chǎng)青睞，大跌21.39%。

四季度，大盤大跌11.61%，水泥板塊僅有冀東水泥一只上漲的股票。一方面雄安新區(qū)進(jìn)入建設(shè)期，華北水泥需求有明顯恢復(fù)，另一方面金隅和冀東水泥的業(yè)務(wù)層面整合取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，下半年冀東水泥股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異。南部處于旺季，受浙江地區(qū)限產(chǎn)影響，11月水泥價(jià)格突破新高。水泥量?jī)r(jià)雙升未能刺激資本市場(chǎng)，前期漲勢(shì)較好的海螺水泥、華新水泥跌幅居前，金圓股份繼續(xù)下跌17.60%。

表3：分季度漲跌水泥股前三位

資料來(lái)源：同花順，中國(guó)水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

1.2 港股上市公司

去年港股市場(chǎng)上演“過(guò)山車”行情，恒指于2018年1月底創(chuàng)下33484歷史最高點(diǎn)后，開(kāi)始了震蕩下行，最終以全年13.6%的跌幅結(jié)束了2018年。在香港聯(lián)交所上市的10只水泥股中有6只跑贏大盤，其中5只上漲。亞洲水泥年內(nèi)上漲113.02%，是年內(nèi)表現(xiàn)最好的一只水泥股。漲幅其次的是華潤(rùn)水泥，年末股價(jià)同比上漲44.86%；天瑞水泥、海螺水泥和東吳水泥分別上漲25.3%、6.08%、0.75%。山水水泥和同方康泰年內(nèi)跌幅均超過(guò)50%，其中山水水泥在歷經(jīng)三年的停牌后于10月31日復(fù)牌，短暫的上漲后即大跌，同方康泰從年初起持續(xù)下跌。港股水泥上市企業(yè)股價(jià)同樣呈現(xiàn)前漲后跌，多數(shù)企業(yè)在6-11月間達(dá)到年內(nèi)最高收盤價(jià)，之后進(jìn)入下跌通道。

圖3：亞洲水泥翻倍，山水復(fù)牌后腰斬

資料來(lái)源：香港聯(lián)交所，同花順

二、2019年水泥股投資機(jī)會(huì)分析

2.1 2018年投資機(jī)會(huì)回顧

去年，在我們的《2017年水泥股表現(xiàn)與2018年投資機(jī)會(huì)分析》中寫到，2018年水泥股票市場(chǎng)的主要機(jī)會(huì)在環(huán)保轉(zhuǎn)型與“兩材重組”，另外可以關(guān)注區(qū)域需求提升或改善以及區(qū)域集中度提升帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

目前來(lái)看，2018年水泥行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)連連創(chuàng)新高，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)不改，但下半年以來(lái)在中美貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期、加息周期等利空的壓制之下，水泥資本市場(chǎng)與水泥企業(yè)利潤(rùn)宛如冰火兩重天。全年水泥價(jià)格在高位運(yùn)行，水泥行業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)幾近頂點(diǎn)，而資本市場(chǎng)對(duì)水泥企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的反應(yīng)已逐漸麻木，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力逐漸轉(zhuǎn)向悲觀。政策面來(lái)看，全年市場(chǎng)缺乏熱點(diǎn)，監(jiān)管也頻頻打擊炒作。即便有基建補(bǔ)短板這樣的政策利好，也未能進(jìn)一步拉升股價(jià)。水泥窯協(xié)同處置危廢仍是水泥行業(yè)環(huán)保轉(zhuǎn)型熱點(diǎn)，但同時(shí)由于轉(zhuǎn)型期的不確定性提高，協(xié)同處置項(xiàng)目前期投入大，短期利潤(rùn)率的下滑，金圓股份股價(jià)大跌。

2.1.1 個(gè)股投資機(jī)會(huì)回顧

從后視鏡角度來(lái)看，2018年水泥個(gè)股投資難度驟然加大。一、基建投資增速的大幅下滑是超出預(yù)期的。對(duì)基建依賴程度較高的西北水泥股股價(jià)跟隨基建水泥需求的下滑而大跌。二、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，時(shí)機(jī)難以把握。從業(yè)績(jī)出發(fā)的投資者即便是選中了年內(nèi)實(shí)現(xiàn)正收益的4只股票，但若買入時(shí)機(jī)在7-8月份，持有到年末也有可能會(huì)承受較大的浮虧；下半年股價(jià)表現(xiàn)最好的個(gè)股是冀東水泥，但雄安新區(qū)和重組效應(yīng)均是明牌，考慮到前期的時(shí)間成本，全年的總體收益也不理想。三、市場(chǎng)對(duì)基建補(bǔ)短板政策的反應(yīng)較淡，對(duì)股價(jià)沒(méi)有明顯的提振作用。

表4：2018年各月水泥板塊最佳投資標(biāo)的一覽（5%以上前三個(gè)）

資料來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

2.1.2 政策、消息面回顧

2018年，全國(guó)水泥需求繼續(xù)下滑，尤其是西北、東北地區(qū)大幅萎縮。價(jià)格方面，11月價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，尤以華東長(zhǎng)三角地區(qū)最為強(qiáng)勁，11-12月是長(zhǎng)三角地區(qū)傳統(tǒng)旺季，需求上升，另一方面是受到環(huán)保限產(chǎn)的影響供給大大收縮，短期內(nèi)的供需不平衡加速了水泥價(jià)格的上漲，浙江P.O42.5均價(jià)一度超過(guò)600元./噸。量縮價(jià)漲，2018年水泥行業(yè)全行業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)將超過(guò)1500億元，行業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于同期規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)率。市場(chǎng)轉(zhuǎn)而擔(dān)心水泥價(jià)格和業(yè)績(jī)難以進(jìn)一步增長(zhǎng)，下行風(fēng)險(xiǎn)增大。政策方面總體來(lái)看可說(shuō)是喜憂參半，主要體現(xiàn)在供需兩方面。供給層面，通過(guò)行政手段基本控制住了新增產(chǎn)能。另外往年一刀切的環(huán)保監(jiān)管有放松的跡象，由于差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)實(shí)行時(shí)間尚短、范圍較小，盡管沒(méi)有對(duì)全國(guó)水泥市場(chǎng)產(chǎn)生太大的影響，但對(duì)于錯(cuò)峰生產(chǎn)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)變，尤其是在需求下行的北方地區(qū)。市場(chǎng)需求方面，基建與房地產(chǎn)形成了微妙的平衡狀態(tài)?；ㄑa(bǔ)的同時(shí)，棚改政策的調(diào)整打擊了房地產(chǎn)銷售的反彈，7月全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)轉(zhuǎn)頭下行。縱觀全年，水泥價(jià)格、供給和需求均陷入了一種粘稠的狀態(tài)。

　表5：水泥板塊相關(guān)政策、消息面分析

資料來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院

2.2 2019年水泥股投資機(jī)會(huì)分析與風(fēng)險(xiǎn)提示

2019年，房地產(chǎn)端的水泥需求預(yù)計(jì)將回落，基建端水泥需求有望回升，總需求預(yù)計(jì)會(huì)有小幅下滑。筆者認(rèn)為，水泥供給、需求和價(jià)格進(jìn)入了相互之間膠著的博弈狀態(tài)，任何一方的松緊，都會(huì)對(duì)其他方產(chǎn)生極大的影響。今年水泥供給不會(huì)再全面收縮，體現(xiàn)到價(jià)格上將難再創(chuàng)新高：從區(qū)域看，北方全年錯(cuò)峰停產(chǎn)的時(shí)間本身要長(zhǎng)于南方，繼續(xù)拉長(zhǎng)的空間不大，南方仍有收縮的空間；企業(yè)之間的協(xié)同關(guān)系仍然很穩(wěn)定，水泥價(jià)格整體以高位穩(wěn)定為主。筆者認(rèn)為，今年二級(jí)市場(chǎng)水泥股的投資難度仍然較大，可重點(diǎn)關(guān)注：一、去產(chǎn)能進(jìn)展，水泥聯(lián)合公司能否推動(dòng)產(chǎn)能出清；二、行業(yè)重組，龍頭企業(yè)在這兩年水泥高價(jià)位之下積累了足夠多的資金，未來(lái)如何利用這一優(yōu)勢(shì)進(jìn)行業(yè)內(nèi)的兼并重組和對(duì)下游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，將是一大看點(diǎn)。

2.2.1 產(chǎn)能出清有助于風(fēng)險(xiǎn)解除

筆者認(rèn)為，2019年水泥價(jià)格以高位穩(wěn)定為主，但過(guò)剩產(chǎn)能這把達(dá)摩克利斯之劍始終懸在空中，僅僅依靠嚴(yán)控新增產(chǎn)能和錯(cuò)峰生產(chǎn)“去產(chǎn)量”并非長(zhǎng)久之計(jì)，在需求進(jìn)一步下滑之前推動(dòng)去產(chǎn)能，將成為解除水泥價(jià)格大跌、行業(yè)再次陷入低谷風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

2018年12月19日，吉林水泥（集團(tuán)）有限公司在長(zhǎng)春正式揭牌成立。亞泰集團(tuán)、北方水泥、金隅冀東是吉林水泥集團(tuán)的三大股東。相關(guān)人士表示，聯(lián)合公司后會(huì)先整合銷售平臺(tái)，實(shí)施產(chǎn)銷分離，然后通過(guò)資產(chǎn)的重組，更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，也是達(dá)到去產(chǎn)能目標(biāo)的舉措之一。東北是我國(guó)水泥需求下滑最嚴(yán)重、產(chǎn)能利用率最低的地區(qū)。吉林水泥聯(lián)合公司有望為我國(guó)水泥行業(yè)去產(chǎn)能提供一個(gè)樣本。

2.2.2 行業(yè)重組、產(chǎn)業(yè)鏈延伸

根據(jù)上市公司公布的2018年三季報(bào)，預(yù)計(jì)中國(guó)建材、海螺水泥到2018年底均有超過(guò)400億現(xiàn)金在手，基本等于其他水泥上市公司在手現(xiàn)金總和，即便除去現(xiàn)金分紅依舊很可觀。充足的現(xiàn)金，一方面可以增強(qiáng)上市公司抵御行業(yè)下行期風(fēng)險(xiǎn)的能力，通過(guò)分紅等方式更好地回饋投資者，更重要的是抓住這一歷史時(shí)機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模。

海螺水泥表示未來(lái)2-3年將會(huì)積極推進(jìn)并購(gòu)，中國(guó)建材受限于高負(fù)債率，進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)重組的可能性較低。兼并重組推進(jìn)難度高，需天時(shí)地利人和各項(xiàng)因素齊全，相比之下布局骨料等下游行業(yè)顯得更容易。2018年，海螺水泥有序推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，年內(nèi)投產(chǎn)8個(gè)骨料項(xiàng)目，新增產(chǎn)能800余萬(wàn)噸。中國(guó)建材集團(tuán)計(jì)劃2年內(nèi)達(dá)成3億噸砂石骨料產(chǎn)能。華新水泥表示力爭(zhēng)在未來(lái)的1-2年內(nèi)形成1億噸/年的骨料業(yè)務(wù)產(chǎn)能。

2.2.3 估值參考

水泥是具有強(qiáng)周期性質(zhì)的行業(yè)，PB是水泥股較常用的估值指標(biāo)。筆者選取了2012年作為觀察起點(diǎn)，從均值和極值區(qū)間來(lái)看，當(dāng)前水泥股的市凈率略高或略低于平均值，但在歷史低值上方比較多。從重置成本來(lái)看，不考慮市場(chǎng)價(jià)值、進(jìn)入門檻等隱性成本，目前水泥熟料生產(chǎn)線投資成本大約在500元/噸左右，和上市公司的市值/熟料產(chǎn)能這一指標(biāo)對(duì)比，除冀東水泥、亞洲水泥和山水水泥明顯低于這一標(biāo)準(zhǔn)外，大部分的上市水泥企業(yè)估值沒(méi)有明顯的低估。綜上來(lái)看，當(dāng)前水泥資本市場(chǎng)處于一個(gè)比較合理的位置。

　表6：主要水泥上市企業(yè)估值分析（2019.01.10收盤）

資料來(lái)源：中國(guó)水泥網(wǎng)，水泥大數(shù)據(jù)研究院，同花順

本文內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。