2014年貨幣政策放松的可能性不大

　　2014年伊始，在季節(jié)性財政存款投放的帶動下，市場利率顯著回落，但利率中樞上行卻是不爭的事實。當后續(xù)春節(jié)現(xiàn)金需求加之財政存款上繳襲擊1月份資金面時，市場利率恐將再度攀升。可以預計，在2014年，關于貨幣政策的關注將是貫穿全年的主題。

　　央行第四季度貨幣政策例會強調“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結構和信貸結構。同時寓改革于調控之中，增強金融運行效率和服務實體經濟能力。進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?

　　在本次例會上，央行并沒有再提此前的“加強流動性總閘門調節(jié)作用”的說法，改之以“保持適度流動性”代替。這當然不能簡單的理解為央行將放松貨幣政策，今年的目標既要保持經濟增長平穩(wěn)，又要化解金融領域風險，還要為改革留出充分的空間。而且需要注意的是，央行強調進一步推進利率市場化和匯改，這大概率將繼續(xù)推動利率中樞上移。如此多的目標需要貨幣政策來平衡，那么，也只有“適度”能夠代表其意。

　　易緊難松，這應該是今年貨幣政策的一個常態(tài)。那么，貨幣政策今年真的就不會松動嗎？筆者認為當有兩種情況出現(xiàn)時，有可能會帶動貨幣政策放松：其一是經濟增長出現(xiàn)顯著滑坡，超出政府所能容忍的下限；其二是局部地區(qū)或行業(yè)出現(xiàn)信用違約事件，并由此可能會加大全局性信用收縮風險。但這兩種情況發(fā)生的可能性有多大？

　　對于第一種情況，應該講出現(xiàn)的可能性比較小。目前市場對2014年GDP增長的一致預期在7.5%左右，比2013年略低，甚至有機構給出7%以下的預測。誠然，從目前貨幣政策來看，對今年經濟增長不會構成推力，但如果僅以線性外推的邏輯來思考今年經濟，則可能會錯過一些已經積極變化的因素。

　　例如，2014年出口對經濟增長的貢獻有被低估的可能。2012年出口僅增長7.9%，去年增長也大致在8%左右，出口連續(xù)兩年對GDP的拉動為負。中央經濟工作會議強調“發(fā)揮出口的支撐作用”，這是從內部把出口穩(wěn)增長的重要性提高了。從外部來講，全球經濟尤其是發(fā)達國家經濟復蘇勢頭仍在持續(xù)，IMF近期持續(xù)表態(tài)將上調美國及日本經濟增長預期，歐元區(qū)2014年亦將擺脫技術衰退的泥淖而重回正增長。外部條件的轉暖是支撐中國出口的最大動力，一般而言，OECD綜合領先指標（CLI）領先我國出口增速3-6個月，目前這一指標自2012年9月以來仍在持續(xù)攀升。而從去年三季度以來，我國貿易的四大伙伴除日本稍遜外，美、歐及東盟出口同比增速均持續(xù)轉暖，如今年這一態(tài)勢能夠繼續(xù)，則出口增速全年有望重回10%的增長甚至更高，這將直接對GDP形成正向拉動作用。

　　此外，消費情況今年應該不會比去年更差。去年消費增速很大程度受到餐飲收入大幅下滑的影響，今年的反腐倡廉仍將對餐飲行業(yè)構成沖擊，不過從基數(shù)效應的角度考慮，其對同比數(shù)據(jù)的影響將較去年大幅下降。消費增速全年有望較去年回升1個百分點甚至更多。

　　因此，一部分積極因素的改善可能會使得全年經濟增長并沒有想象中的差，且考慮到政府推進改革和結構轉型的決心，全年因經濟增長不及預期而放松貨幣政策的可能性不大。

　　對于第二種情況而言，去杠桿是貫穿2013年金融市場的主題，管理層對地方融資平臺和債務擴張問題的擔憂是去年下半年以來貨幣政策收緊的主要原因。從本次審計署債務審計結果看，今明兩年是地方政府性債務償還的高峰期，到2015年末需要償還的債務占比達到53.9%，這意味著地方政府借新還舊、再融資的壓力較大，加之地方融資平臺自身產生現(xiàn)金流的能力較弱，將不可避免導致流動性風險上升。

　　雖然債務總體可控，但局部信用風險不排除一觸即發(fā)的可能，這就使央行面臨兩難局面。央行既希望通過信用事件來降低金融領域風險偏好，又要防控局部信用風險上升成為全局風險的可能，因為一旦引發(fā)系統(tǒng)性信用風險，資產價格的大幅收縮必將刺破金融泡沫。

　　不過，管理層顯然對此亦有所應對。發(fā)改委近日就企業(yè)債市場發(fā)展答記者問時談到，目前已部署六點工作來防范地方政府和投融資平臺公司債務風險，其中就包括允許平臺公司發(fā)行部分債券對“高利短期債務”進行置換和對無法完工實現(xiàn)預期收益的建設項目允許發(fā)行適度規(guī)模新債來“借新還舊”。因此，總體看今年發(fā)生系統(tǒng)性信用風險的可能性也較低，局部風險不礙央行對貨幣政策的操作空間。

　　從上述兩種情況的分析看，貨幣政策今年大概率將繼續(xù)保持中性，而偏緊的動力可能要略強一些。當然，擾動貨幣政策的因素還很多，比如美聯(lián)儲的退出QE進程，全球經濟增長態(tài)勢等等。今年不僅是全面深化改革的關鍵之年，亦是經濟增長背景錯綜復雜的一年，歸根結底，面對復雜局面，央行調控的藝術性將受到極大考驗。