轉(zhuǎn)型背景下的中國企業(yè)并購

　　加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，是解決中國長期發(fā)展問題的關(guān)鍵，已成為普遍共識。當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營不景氣的狀況在蔓延，產(chǎn)能過剩的問題充分暴露，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的市場“倒逼”力量形成，與此同時，政府對經(jīng)濟增速下滑的“陣痛”，保持了前所未有的“容忍”態(tài)度。有了“倒逼”的力量，承受了減速的“陣痛”，能否有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的結(jié)果，關(guān)鍵看如何推進企業(yè)的行動。以市場為導(dǎo)向的并購無疑是實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要途徑之一。

　　我國企業(yè)并購趨勢分析

　　多年來，我國經(jīng)濟快速增長、外部環(huán)境相對寬松，多數(shù)企業(yè)依靠外延式、粗放型增長，使得很多產(chǎn)業(yè)重復(fù)、分散、落后，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性低效率。在經(jīng)濟下行期，市場對企業(yè)的約束增強，優(yōu)勝劣汰作用強化，企業(yè)各業(yè)務(wù)板塊的矛盾充分暴露，市場“倒逼”的力量，為企業(yè)提供了調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的重要時機。通過并購有效整合企業(yè)資源，把企業(yè)資源集中于最有競爭力的業(yè)務(wù)，不僅是渡過困難時期的必要選擇，而且是提高競爭力的戰(zhàn)略舉措。

　　在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，我國企業(yè)并購呈現(xiàn)“兩快兩慢”的特點。“兩快”：第一，中國并購市場快速發(fā)展。2006～2011年中國并購交易案例數(shù)的年均復(fù)合增長率達到46.6%，交易金額的年均復(fù)合增長率達到33.9%，高于同期中國GDP的增長。第二，跨境并購快速增長。2011年中國企業(yè)共完成跨境并購110起，同比增長93%，披露的并購金額達到280.99億美元，同比增長112.9%；2011年中國并購市場完成外資并購案例66起，同比增長50%，披露交易金額的41起案例交易金額為68.6億美元，同比增長209.2%。2012年A股上市公司發(fā)生并購1191起，涉及金額3125億元。“兩慢”：第一，促進并購的金融產(chǎn)品創(chuàng)新慢，無論是貸款、股票、債券、信托產(chǎn)品，還是金融機構(gòu)的參與程度，均處于萌芽階段。第二，支持并購的制度創(chuàng)新慢，無論是市場機制的健全和監(jiān)管制度的彈性，還是區(qū)域、行業(yè)壁壘，均難以適應(yīng)并購市場快速發(fā)展的需要。

　　在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，我國企業(yè)并購表現(xiàn)出三個方面的趨勢：一是針對產(chǎn)能過剩問題突出的行業(yè)，通過橫向并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進規(guī)?；?、集約化經(jīng)營，提高市場競爭力。2013年1月，工信部等12部委《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》出臺，所列9個重點行業(yè)（汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、醫(yī)藥等），產(chǎn)能過剩問題都比較突出。二是針對產(chǎn)業(yè)鏈不完整、企業(yè)處在價值鏈低端的問題，通過縱向并購提高企業(yè)的競爭力。這類并購的動機主要是獲得客戶資源、營銷渠道、銷售網(wǎng)絡(luò)，獲得品牌、關(guān)鍵資源等，或者是在條塊分割下通過并購獲得特定市場的準(zhǔn)入資格。三是跨境并購趨于活躍，A股上市公司1995年以來有超過70家通過并購，外資成了第一大或第二大股東；A股上市公司2000年以來已實施了370余起跨境并購?？缇巢①徎钴S的原因，一方面是行業(yè)性的產(chǎn)能過剩亟需通過國際化來釋放，另一方面通過并購，獲取海外的先進技術(shù)、研發(fā)平臺、資源和市場渠道等。中國企業(yè)在跨境并購中，通常是“走出去”了，但很多還沒有“走進去”，很重要的原因之一，是金融機構(gòu)的服務(wù)不到位，尤其是國內(nèi)投行很少能夠跟著企業(yè)走出去提供服務(wù)支持。

　　我國企業(yè)并購創(chuàng)新的方向

　　創(chuàng)新是并購永恒的主題。因為，并購面臨復(fù)雜的挑戰(zhàn)，一個成功的并購方案，需要同時關(guān)注三個方面，缺一不可：一是并購的核心目標(biāo)，二是并購的關(guān)鍵因素，三是并購的風(fēng)險控制。

　　首先，并購的核心目標(biāo)是創(chuàng)造價值，需要從四個方面考量。第一，并購是“活”的因素整合，企業(yè)是由有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人構(gòu)成的有機體，包含品牌、技術(shù)、工藝、客戶關(guān)系、流程、文化等各種“活”的要素；第二，并購是“有機”的過程，應(yīng)當(dāng)維護好、實現(xiàn)好、運用好這些“活”的要素，保持其活力；第三，并購應(yīng)當(dāng)基于強大的商業(yè)邏輯，不應(yīng)是對于規(guī)模的片面追求，不是單向、靜態(tài)、短期的經(jīng)濟行為，更不應(yīng)該是基于其他因素的考慮；第四，并購應(yīng)當(dāng)是雙方的有機結(jié)合，取長補短，在一個或者多個要素中實現(xiàn)優(yōu)化、強化，最終落實到經(jīng)營業(yè)績的可持續(xù)提升。

　　其次，并購的關(guān)鍵因素決定并購成敗，包括目標(biāo)方質(zhì)量、并購方實力、雙方契合程度、交易結(jié)構(gòu)和后續(xù)安排、交易執(zhí)行等。

　　最后，并購的風(fēng)險主要有投資環(huán)境風(fēng)險（包括國別風(fēng)險、市場波動風(fēng)險、行業(yè)周期風(fēng)險）、項目執(zhí)行風(fēng)險（包括目標(biāo)公司基本面風(fēng)險、估值和定價風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險）、監(jiān)管審批風(fēng)險、輿論環(huán)境風(fēng)險、后續(xù)整合風(fēng)險等。成功的并購方案必須有良好的風(fēng)險控制。

　　并購的復(fù)雜性要求必須有金融創(chuàng)新支持。并購金融創(chuàng)新有兩個層面，一是金融產(chǎn)品創(chuàng)新，二是市場和監(jiān)管制度創(chuàng)新。在實踐中二者有兩條實現(xiàn)路徑：一是設(shè)計好市場和制度，企業(yè)亦步亦趨，對號入座，多年來我國走的即是這條路子，即管理部門不斷改進收購辦法和重組辦法，希望不斷適應(yīng)企業(yè)并購實踐的需要，但是，面對復(fù)雜的并購需求，企業(yè)難免有“削足適履”之惑。二是以市場為導(dǎo)向的金融產(chǎn)品創(chuàng)新帶動制度創(chuàng)新，成熟市場多數(shù)走的是這條路子。以并購基金為例，資料顯示，2011年美國并購基金參與的并購交易占該國商業(yè)并購總規(guī)模的19%左右，而在我國該比例尚不足1%。其原因是美國的法律環(huán)境給予金融產(chǎn)品創(chuàng)新很大的空間，即沒有禁止的，都是可以做的。由于市場和監(jiān)管制度有足夠的彈性，企業(yè)在并購活動中有很大的靈活性和自主性，具備了以創(chuàng)新解決復(fù)雜挑戰(zhàn)的必要條件。

　　在我國進一步的并購制度創(chuàng)新設(shè)計中，應(yīng)當(dāng)關(guān)注以下方面：一是增強并購制度的包容性、開放性和市場化的理念。一方面要體現(xiàn)尊重企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)，不宜先驗地，或基于有限的經(jīng)驗認識來設(shè)定并購績效標(biāo)準(zhǔn)，并以此決定“支持”什么類型的并購重組；另一方面決定并購重組成功的因素非常復(fù)雜，同樣類型的并購重組在不同企業(yè)的身上，最終效果可能迥異，關(guān)鍵是健全資本市場自我約束的機制作用，發(fā)揮資本市場的效率優(yōu)勢。二是制度設(shè)計要從防風(fēng)險向促發(fā)展轉(zhuǎn)變。過去監(jiān)管以防范并購重組中的各種風(fēng)險為重點，形勢變化了，制度設(shè)計要更加注重平衡風(fēng)險防范與提高效率的關(guān)系，在并購重組的規(guī)則制度、交易定價、支付工具、融資工具、信息披露等方面作相應(yīng)調(diào)整。三是著力培育投行等中介服務(wù)能力，支持并購基金的發(fā)展。

　　改善并購融資難的建議

　　近期，中國上市公司協(xié)會對1526家企業(yè)進行了問卷調(diào)查，62%的國有企業(yè)、52%的民營企業(yè)、54%的外資企業(yè)反映應(yīng)加快金融改革，拓展融資渠道，擴大包括股權(quán)融資在內(nèi)的直接融資比重。

　　改革股權(quán)融資審批制度。建議推進IPO融資的市場化改革，可從創(chuàng)業(yè)板開始由審批制轉(zhuǎn)向備案制。企業(yè)反映，上市公司已有規(guī)范的持續(xù)信息披露制度，定向增發(fā)等有條件由審批制改為備案制。目前上市公司再融資要取得發(fā)展和改革委員會、環(huán)境保護部、國土資源部、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會等部門的前置批復(fù)才能進入證監(jiān)會的審核程序。建議將融資審批與項目審批脫鉤，需要審批的各走各流程，不應(yīng)互為前置條件。

　　改革債券融資審批制度。債券融資審批主體過多，短期融資、中期票據(jù)、集合債券由央行下屬的銀行間交易商協(xié)會審核；公司債、企業(yè)債、城投債由發(fā)展和改革委員會會簽，證監(jiān)會或央行審批，可轉(zhuǎn)債由證監(jiān)會審批。部門分割限制了融資產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場化進程。有些審核時間過長，如中小企業(yè)集合債的審核一般需要一年。建議債券融資改為備案為主，少數(shù)需要審批的如城投債，應(yīng)縮短審批流程。

　　約束地方政府對企業(yè)并購的不當(dāng)干預(yù)。企業(yè)反映，各地國企參與跨區(qū)域重組時，政府要求本地企業(yè)保持控制權(quán)，導(dǎo)致跨區(qū)域并購很難成功；有的地方擔(dān)心“國有資產(chǎn)流失”，政府對民企并購國企干預(yù)過多，甚至強制虧損的國企兼并盈利的民企；一些地方政府出面“歸大堆”“拉郎配”，“制造”大企業(yè)集團，并購后的重組十分困難。建議政府在創(chuàng)造規(guī)范、有序的市場環(huán)境方面發(fā)揮作用，減少不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)；中央政府對跨地區(qū)的并購提出指導(dǎo)意見，打破地區(qū)間的市場分割。

　　減少境外并購審批，支持企業(yè)走出去。企業(yè)普遍反映境外并購審批環(huán)節(jié)太多。一般需經(jīng)地方相關(guān)部門、國家發(fā)展和改革委員會、商務(wù)部、外匯管理局和證監(jiān)會等審批，涉及金融、能源、傳媒等行業(yè)以及國有企業(yè)的，還需相關(guān)主管部門核準(zhǔn)。各環(huán)節(jié)多為串行審批，耗時長，近年幾乎沒有一個項目的審批按政府公布的時間完成，由此可能導(dǎo)致喪失并購良機或成本被大幅抬高。建議清理審批項目，將串行審批改為并行審批。對一般性并購可采用備案制。

　　設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金。目前很多產(chǎn)能過剩行業(yè)的主體企業(yè)經(jīng)營困難，發(fā)起并購的能力較弱，但并購時機難得。建議設(shè)立若干產(chǎn)業(yè)并購基金，適度增加杠桿作用，市場化地參與行業(yè)的并購重組。資金來源方面，并購基金可由政府出資，廣泛吸收社會資本。

　　注：作者系中國上市公司協(xié)會副會長兼秘書長