商品混凝土龍頭，西部建設(shè)：業(yè)績增長空間廣闊，護城河持續(xù)拓寬

公司概況：全國第二大商品混凝土企業(yè)，業(yè)務(wù)布局涵蓋26個省份

全國第二大商混企業(yè)，深耕混凝土行業(yè)二十余年

公司成立于2001年，經(jīng)重組后成為全國第二大混凝土企業(yè)。

2001年 11 月，新疆西部建設(shè)股份有限公司成立，新疆建工集團的持股比例達到 70.4%，為公司控股股東。

2009年 11 月，公司在深交所掛牌上市（股票代碼：002302.SZ，股票簡稱：西部建設(shè)）。

2012年 3 月，中國建筑股份有限公司收購新疆建工持有的西部建設(shè) 85%的股份，使得西部建設(shè)的實控人變更為中國建筑集團有限公司。

2012年 4 月，中國建筑正式啟動中建系統(tǒng)商砼業(yè)務(wù)重組整合工作，西部建設(shè)通過非公開發(fā)行股份的方式購買中國建筑、中建三局、中建一局等八家企業(yè)持有的混凝土公司股權(quán)。

收購?fù)瓿珊?，公司名稱變更為中建西部建設(shè)股份有限公司，混凝土業(yè)務(wù)產(chǎn)量從 2012 年的 650.9 萬方快速增加至2013年的 2,719.7萬方，一躍成為國內(nèi)第二大混凝土企業(yè)，僅次于中國建材。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，中國建筑持股比例達到 56.6%；商品混凝土業(yè)務(wù)覆蓋全國 26 個省份。截至 2022 年二季度末，中國建筑股份有限公司通過中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、間接持股比例達到 56.6%，為公司第一大股東。

西部建設(shè)商品混凝土業(yè)務(wù)覆蓋全國 26 個省份，業(yè)務(wù)布局全面；公司在 2021 年底設(shè)立了全資子公司砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司，以此為平臺對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)資源進行全面整合，助力公司進一步降本增效。

公司營收快速增長，歸母凈利增速漸穩(wěn)。

2013 年，中建西部建設(shè)股份有限公司掛牌成立后，公司營業(yè)收入持續(xù)增長，從 2013 年的 86.1 億元上漲至 2021 年的 269.3 億元，年均復(fù)合增速達到 15.3%；

公司歸母凈利同比變動幅度則較大，2017 年，環(huán)保限產(chǎn)政策的嚴(yán)格執(zhí)行使得多地的攪拌站停限產(chǎn)，同時水泥等原材料價格持續(xù)上漲，公司的調(diào)價機制相對滯后于原料價格的變動，導(dǎo)致 2017 年公司歸母凈利同比降幅較大；

2018 年，環(huán)保督察政策逐漸細(xì)化，不再采取“一刀切”式停產(chǎn)，且公司強化了自身的價格機制管理能力，疊加 2017 年利潤的低基數(shù)效應(yīng)，公司 2018 年歸母凈利同比大幅增長。2020 年以來，公司歸母凈利增速趨于平穩(wěn)。

公司主要從事商品混凝土業(yè)務(wù)，商混營收占比超過 97%。

商品混凝土業(yè)務(wù)是公司最主要的營收來源，占總營收的比重常年維持在 97%以上。公司與中國建筑旗下的商品混凝土企業(yè)完成重組后，商混產(chǎn)銷量從 2012 年的 650.9 萬方快速增加至 2013 年的 2,719.7 萬方。

2013 年以來，公司商品混凝土產(chǎn)銷量維持較快增長，2013-2021 年年均復(fù)合增速為 10.6%。根據(jù)中國混凝土網(wǎng)的統(tǒng)計，2021 年，西部建設(shè)商品混凝土產(chǎn)能已達到 10,087 萬方，產(chǎn)量為 6,105 萬方，在全國混凝土企業(yè)中排名第二。

公司產(chǎn)能布局覆蓋全國 26 個省以及印尼、馬來西亞等地，產(chǎn)能布局較為全面。

與中國建筑旗下的混凝土企業(yè)進行重組之后，西部建設(shè)的產(chǎn)能布局開始向新疆以外的省市拓展。

截至2022年 3 月，公司產(chǎn)能已經(jīng)覆蓋全國 26 個省份，并已形成了烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙、西安六大成熟區(qū)域。

2022年上半年，公司六大成熟區(qū)域合計貢獻了 62.0 億元營業(yè)收入，占當(dāng)期營收總額的比例為 52.4%。同時，公司還培育了江蘇、廣東等發(fā)展?jié)摿^大的新區(qū)域。并且，公司在粵港澳大灣區(qū)、京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)和成渝雙城經(jīng)濟圈等國家戰(zhàn)略區(qū)域的業(yè)務(wù)量逐漸提高，占比持續(xù)增加。“十四五“期間，國家戰(zhàn)略區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模進一步擴大，有望助力公司進一步擴大營收規(guī)模。

公司加速推進“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，加強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

西部建設(shè)堅持“一體兩翼”的總體戰(zhàn)略布局，“一體”是指將預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)作為主業(yè)主體，緊跟國家重大戰(zhàn)略和“兩新一重”戰(zhàn)略，深度挖掘混凝土業(yè)務(wù)價值、拓展業(yè)務(wù)空間；“兩翼”是指產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和“互聯(lián)網(wǎng)+”協(xié)同。

在發(fā)展混凝土主業(yè)的基礎(chǔ)上，公司將加強外加劑、砂石骨料、水泥和資源綜合利用等業(yè)務(wù)的開拓，并加大電商平臺和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的建設(shè)力度。

2022年上半年，公司已成立四個項目組跟蹤推進 20余個骨料項目，外加劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)省級區(qū)域全覆蓋；公司在 2021年底組建了砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)資源進行整合，開發(fā)了砼智匯、砼聯(lián)智選、找砂石、砼車匯和砼聯(lián)數(shù)科五大系列產(chǎn)品，有效幫助公司提高生產(chǎn)效率、降低成本。

行業(yè)情況：預(yù)拌混凝土市場規(guī)模超萬億，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢

預(yù)拌混凝土市場規(guī)模超萬億，行業(yè)集中度較低

混凝土是一種基礎(chǔ)建筑材料，廣泛應(yīng)用于各種建筑施工工程中。

預(yù)拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根據(jù)需要摻入的外加劑、礦物摻合料等成分按照一定的比例，在攪拌站經(jīng)計量、拌制后出售，并采用運輸車在規(guī)定時間內(nèi)（通常在 2 小時以內(nèi)）運送至使用地點的混凝土拌合物。預(yù)拌混凝土是與在施工地點進行現(xiàn)場攪拌的混凝土相對而言的。

與現(xiàn)場攪拌混凝土相比，預(yù)拌混凝土具有能夠減少施工現(xiàn)場的噪音和粉塵污染、有效節(jié)約資源，也能夠準(zhǔn)確計量各種原料的投放量，在技術(shù)上顯著提高混凝土質(zhì)量的穩(wěn)定性和可靠性，并且有能力、有條件生產(chǎn)高強度混凝土或具有特殊性能的混凝土。

預(yù)拌混凝土的上游行業(yè)主要包括水泥、砂石料和外加劑等原材料，下游則與各種建筑物和構(gòu)筑物施工密切相關(guān)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市房地產(chǎn)開發(fā)和重點工程建設(shè)中都需要使用大量的預(yù)拌混凝土。

預(yù)拌混凝土行業(yè)具有區(qū)域性、季節(jié)性和周期性特征。

由于預(yù)拌混凝土在攪拌完成后必須在規(guī)定時間內(nèi)（通常是 2 小時）運送至施工現(xiàn)場進行澆筑，因此預(yù)拌混凝土的銷售半徑明顯較短，通常在 50 公里以內(nèi)，導(dǎo)致預(yù)拌混凝土行業(yè)具有顯著的區(qū)域性特征；此外，由于預(yù)拌混凝土的生產(chǎn)需要與下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明顯的季節(jié)性特征，因此混凝土也具有一定的季節(jié)性特征。

在北方地區(qū)，二、三季度是混凝土銷售的高峰期，一、四季度由于氣候相對惡劣、下游施工放緩，混凝土的銷售也相應(yīng)放緩。并且，混凝土的需求量也與固定資產(chǎn)投資規(guī)模有關(guān)，長期來看，固定資產(chǎn)投資規(guī)模受宏觀經(jīng)濟政策影響顯著，因此混凝土行業(yè)也具有周期性特征。

我們通過水泥銷量數(shù)據(jù)對預(yù)拌混凝土行業(yè)市場規(guī)模進行推算，得出其市場規(guī)模超過 20,000 億元。水泥主要用于生產(chǎn)混凝土和混凝土制品，并應(yīng)用在下游基建、地產(chǎn)和農(nóng)村市場的各類建筑物、構(gòu)筑物的施工建設(shè)中。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國水泥產(chǎn)量為 23.63 億噸，由于農(nóng)村市場多使用現(xiàn)拌混凝土，因此假設(shè)有 60%的水泥用于生產(chǎn)預(yù)拌混凝土，且每生產(chǎn)一方混凝土需要使用約 300kg 水泥，則對應(yīng)的 2021 年混凝土生產(chǎn)量為 47.26 億方。

假設(shè)混凝土單價為 430 元/方（西部建設(shè) 2021 年單方商混均價），則 2021 年預(yù)拌混凝土行業(yè)市場規(guī)模超過 20,000 億元。

商品混凝土行業(yè)集中度較低，前十大企業(yè)市占率合計不足 10%。

我國商品混凝土企業(yè)數(shù)量眾多，既包括中國建材、西部建設(shè)、上海建工等大型企業(yè)，也包括小型私人攪拌站等。截至 2021 年底，全國前十大商品混凝土企業(yè)的市占率合計為 9.3%，其中西部建設(shè)排名第二，市占率為 2.0%。

雖然當(dāng)前西部建設(shè)的市占率水平相對較低，但自 2012 年以來，其市占率總體呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢，尤其是 2014 和 2015 年，在商品混凝土行業(yè) CR10 市占率連續(xù)兩年下滑的時候，西部建設(shè)的市占率依然保持了穩(wěn)步提升。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢

上游水泥企業(yè)和下游建筑企業(yè)紛紛切入商混賽道。商品混凝土行業(yè)的參與者除了專門的商混企業(yè)以外，位于上游水泥行業(yè)的天山股份、華新水泥、華潤水泥等企業(yè)自 2012 年起紛紛切入商品混凝土領(lǐng)域，具有建筑項目渠道支撐的下游建筑企業(yè)（如上海建工）也開始進入商品混凝土領(lǐng)域。

大型企業(yè)的參與使得商品混凝土行業(yè)的集中度有所提高。

根據(jù)中國混凝土網(wǎng)數(shù)據(jù)，商品混凝土行業(yè)集中度從 2012 年的 6.5%提升至 2021 年的 9.3%。水泥背景商砼企業(yè)生產(chǎn)的混凝土具有一定的成本優(yōu)勢。由于水泥是生產(chǎn)混凝土的主要原材料，因此水泥企業(yè)切入混凝土賽道具有一定的成本優(yōu)勢。

以華新水泥為例，2015-2021 年，華新水泥生產(chǎn)混凝土的單位原料成本在 156.4~304.2 元/方之間，單位水泥銷售價格在 230.5~340.0 元/方，與西部建設(shè)的商混單位成本及散裝水泥采購價格相比具有明顯優(yōu)勢。

我們認(rèn)為下游建筑企業(yè)切入商品混凝土賽道更具優(yōu)勢。

雖然水泥企業(yè)生產(chǎn)混凝土具有一定的成本優(yōu)勢，但商品混凝土的產(chǎn)品特點決定了商混企業(yè)需要采用“以銷定產(chǎn)、即產(chǎn)即銷”的經(jīng)營模式。因此，下游工程渠道資源能夠為商品混凝土銷量提供更有力保證。

從產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，2014-2021 年，中國建材、華潤水泥、金隅冀東、華新水泥等水泥企業(yè)的商品混凝土銷量波動幅度較大，而上海建工、西部建設(shè)等建筑背景企業(yè)的商品混凝土產(chǎn)銷量則保持相對穩(wěn)定增長。

公司壁壘：業(yè)績增長空間廣闊，盈利能力日益提升

公司利潤率處于較低水平，業(yè)績彈性顯著

西部建設(shè)雖為商品混凝土行業(yè)第二大企業(yè)，但其盈利能力與同業(yè)企業(yè)相比較低。

這主要是因為其他主要混凝土企業(yè)（如海南瑞澤、ST 三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土業(yè)務(wù)均集中于某一區(qū)域，且往往通過自供水泥、砂石等原材料降低生產(chǎn)成本，在當(dāng)?shù)馗偁幜^強、市占率較高、協(xié)同效應(yīng)顯著，因此混凝土業(yè)務(wù)毛利率水平相對較高。

西部建設(shè)商品混凝土業(yè)務(wù)覆蓋面更廣，除成熟區(qū)域混凝土業(yè)務(wù)的毛利率較高，其他新區(qū)域的毛利率目前尚處于相對較低水平，導(dǎo)致公司綜合毛利率受到一定程度的拖累。

公司歸母凈利率處于歷史較低水平，增長空間充足。

2021 年，西部建設(shè)歸母凈利率為 3.14%，同減 0.21pct。觀察 2006-2021 年公司歸母凈利率變動趨勢可知，公司歸母凈利率目前處于較低水平。但歸母凈利率處于較低水平也表明公司歸母凈利潤具有較大的反彈空間。以 2021 年公司營收為基準(zhǔn)，若歸母凈利率增加 1 個百分點，歸母凈利的規(guī)模即擴大 31.96%。

背靠中國建筑，訂單儲備量充足

西部建設(shè)具有建筑央企背景，公司成長有支撐。西部建設(shè)完成對中國建筑旗下混凝土企業(yè)的整合后，公司實際控制人變更為中國建筑集團有限公司。中國建筑是建筑行業(yè)龍頭企業(yè)，具有豐富的工程業(yè)務(wù)資源。

西部建設(shè)作為中國建筑旗下唯一的商品混凝土業(yè)務(wù)運營平臺，股東資源的支持有望助力公司業(yè)績穩(wěn)定增長。

2022年 5 月 12 日，中建集團出具《關(guān)于不減持西部建設(shè)股份的承諾函》，承諾自該函出具之日至西部建設(shè)非公開發(fā)行完成后六個月，公司不減持西部建設(shè)股份，亦不存在減持計劃。

西部建設(shè)為中國建筑提供的混凝土占中國建筑混凝土采購總量的比重較低，提升空間廣闊。

我們通過水泥的產(chǎn)銷量對預(yù)拌混凝土行業(yè)的產(chǎn)值進行測算，得出預(yù)拌混凝土的行業(yè)產(chǎn)值占建筑行業(yè)總產(chǎn)值的比重約為 9.90%。

2021 年中國建筑的建筑施工業(yè)務(wù)（包括房屋建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）占比為 82.33%，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比為 95.28%，則中國建筑國內(nèi)建筑施工業(yè)務(wù)的占比約為 78.44%，對應(yīng)建筑施工收入約為 1.48 萬億元，對應(yīng)混凝土需求產(chǎn)值約為 1,468.8 億元。

2021 年西部建設(shè)對中國建筑的內(nèi)部銷售額為 140.28 億元，僅占中國建筑混凝土需求產(chǎn)值的 9.55%。并且，2011 年至今，中國建筑新簽合同額占建筑業(yè)新簽合同額的比重持續(xù)提升，對混凝土的需求也在持續(xù)增加，西部建設(shè)為中建集團供應(yīng)的混凝土仍有較大增長空間。

西部建設(shè)新簽合同額及商品混凝土簽約方量持續(xù)增長，公司訂單儲備充足。

2016-2021年，西部建設(shè)商品混凝土簽約方量與銷售方量之間的差距總體呈現(xiàn)逐年增加態(tài)勢，新簽合同額與銷售額之間的差距也呈現(xiàn)類似趨勢。公司總體訂單儲備充足，對銷量增長形成有力支撐。

高附加值產(chǎn)品占比提升有望進一步擴大公司營收規(guī)模

公司商品混凝土細(xì)分種類豐富。公司生產(chǎn)的商品混凝土主要有三類：低標(biāo)號混凝土、中標(biāo)號混凝土和高標(biāo)號混凝土。標(biāo)號由低到高代表混凝土抗壓強度逐漸增加，價格也逐漸提升，公司會根據(jù)市場要求適時提供不同種類的商品混凝土。

2021 年單價較高的高標(biāo)號混凝土銷量占比提升，利于公司營收規(guī)模的擴大。

公司不同標(biāo)號混凝土的營收占比不同，其中中標(biāo)號混凝土貢獻營收的比重最大。

2011-2021 年，公司中標(biāo)號混凝土營收占比 從 69.82%提升至 81.77%；低標(biāo)號混凝土營收占比總體呈現(xiàn)下滑趨勢，從 2021 年的 23.81%下滑 13.90pct 至 2021 年的 9.91%；高標(biāo)號混凝土營收占比波動較大。2017-2020 年，公司高標(biāo)號混凝土營收占比維 持在 2.80%左右的較低水平。

2021 年，高標(biāo)號混凝土營收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高標(biāo)號混凝土的單價更高，若公司高標(biāo)號混凝土銷量占比持續(xù)提升，則能夠進一步擴大公司的營收規(guī)模。

公司研發(fā)投入規(guī)模及占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平

與同類型企業(yè)相比，西部建設(shè)的研發(fā)投入規(guī)模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建設(shè)研發(fā)投入規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢；2022 年上半年，公司研發(fā)費用為 3.02 億元，相比上年同期提升了 4.57%。2018 年以來，公司的研發(fā)費用率也呈總體上升趨勢。2022 年上半年公司研發(fā)費用率為 2.55%，同增 0.22pct。

目前，公司主要研發(fā)項目包括超高泵送混凝土技術(shù)、超高性能混凝土技術(shù)（UHPC）、防輻射混凝土技術(shù)、混凝土抗裂技術(shù)、混凝土耐久技術(shù)和固廢再利用技術(shù)等，有望進一步提高公司混凝土產(chǎn)品的各項性能，有效滿足客戶多樣化、個性化的產(chǎn)品與服務(wù)需求。

新區(qū)域營收持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)帶動區(qū)域毛利率增加

西部建設(shè)業(yè)務(wù)成熟區(qū)域毛利率較新區(qū)域高出約 4 個百分點。完成對中建集團旗下混凝土企業(yè)的收購重組后，西部建設(shè)業(yè)務(wù)范圍持續(xù)擴大。

目前公司商品混凝土業(yè)務(wù)已覆蓋全國 26 個省份，其中，烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙和西安為成熟區(qū)域，商品砼營收規(guī)模較大、毛利率較高；除成熟區(qū)域以外，西部建設(shè)還持續(xù)提升在京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長三角等國家重大戰(zhàn)略發(fā)展區(qū)域的市場覆蓋率和服務(wù)保障能力。

目前，公司新開拓區(qū)域較成熟區(qū)域而言業(yè)務(wù)規(guī)模較小，難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，因此毛利率相對較低。平均來看，公司成熟區(qū)域的毛利率較新區(qū)域高出 4 個百分點左右。

新區(qū)域營收規(guī)模擴大有望產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，攤薄各項固定成本，提升毛利率。

2013 年以后，公司持續(xù)加大新區(qū)域的業(yè)務(wù)開拓力度。公司成熟區(qū)域商混營收占比逐漸下降，新區(qū)域營收占比快速提升。

2013-2022H1，公司成熟區(qū)域營收占比從 85.86%下降至 52.38%，新區(qū)域營收占比則從 14.14%快速提升至 47.62%。新區(qū)域營收規(guī)模擴大能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，攤薄各項固定成本；在新區(qū)域的滲透率增加也能夠使西部建設(shè)在當(dāng)?shù)孬@得較強的定價話語權(quán)，使得區(qū)域毛利率持續(xù)提升。

以湖南地區(qū)為例，2013 年湖南地區(qū)營收收入為 11.15 億元，毛利率為 9.44%。隨著營收規(guī)模持續(xù)擴大，湖南地區(qū)逐漸成長為公司的成熟區(qū)域之一，其毛利率也呈現(xiàn)總體提升態(tài)勢。2022 年上半年，湖南地區(qū)營業(yè)收入為 10.83 億元，毛利率為 10.89%。

隨著公司持續(xù)哺育培養(yǎng)新區(qū)域，新區(qū)域的營收規(guī)模和盈利能力有望持續(xù)提高。若新區(qū)域的盈利能力達到成熟區(qū)域水平，則公司總體毛利率有望獲得 3-4 個百分點的提升空間。

引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者，公司有望在原料采購、市場擴張等領(lǐng)域獲得優(yōu)勢

公司引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者。2021 年 12 月，西部建設(shè)發(fā)布公告，擬通過非公開發(fā)行股票融資引入戰(zhàn)略投資者海螺水泥。西部建設(shè)此次非公開發(fā)行股票的發(fā)行對象為中建集團所控制的下屬企業(yè)中建西南院以及戰(zhàn)略投資者海螺水泥。

西部建設(shè)此次擬非公開發(fā)行 2.15 億股股票，其中中建西南院 擬認(rèn)購 0.22 億股，海螺水泥擬以自有資金認(rèn)購 1.93 億股，且二者認(rèn)購的本次非公開發(fā)行股票自發(fā)行 結(jié)束之日起 36 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

本次非公開發(fā)行完成后，中建集團通過其控制的各下屬企業(yè)對公司合計持股比例為 54.89%，仍為西部建設(shè)實際控制人；海螺水泥對公司的持股比例為 13.06%，為公司第二大股東。公司此次非公開發(fā)行募集資金總額為 14.84 億元，扣除發(fā)行費用后全部用于補充流動資 金及償還銀行貸款。

海螺水泥和西部建設(shè)為商品混凝土產(chǎn)業(yè)鏈的直接上下游關(guān)系，業(yè)務(wù)協(xié)同性較強，能夠?qū)崿F(xiàn)雙方優(yōu)勢互補。海螺水泥成為西部建設(shè)的戰(zhàn)略投資者后，雙方將在原材料供銷、市場擴張和物流運輸?shù)榷鄠€方面展開合作。

原材料供銷：海螺水泥與西部建設(shè)將開展水泥和砂石骨料供銷合作

海螺水泥將在水泥采購模式、銷售價格、貨款授信等方面給予公司優(yōu)惠。海螺水泥是中國最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)之一。公司半年報顯示，截至 2022 年 6 月 30 日，海螺水泥擁有熟料產(chǎn)能 2.72 億噸，水泥產(chǎn)能 3.87 億噸。商品混凝土行業(yè)上下游價款結(jié)算方式不同，導(dǎo)致商品混凝土企業(yè)出現(xiàn)采購端和銷售端現(xiàn)金流不匹配的情況，資金壓力較大。

為緩解資金壓力，多數(shù)商品混凝土企業(yè)選擇向信用政策更加靈活的經(jīng)銷商采購水泥，但這也加大了企業(yè)的采購成本。

雙方合作將使西部建設(shè)享受優(yōu)惠的采購價格和靈活的支付結(jié)算方式，獲得成本優(yōu)勢并減輕資金壓力。

海螺水泥與西部建設(shè)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》后，西部建設(shè)對海螺水泥的水泥采購方式由經(jīng)銷商模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹辈赡Ｊ?，消除了中間經(jīng)銷商的利潤環(huán)節(jié)。并且，海螺水泥基于市場化原則給予西部建設(shè)一定的價格優(yōu)惠，并在貨款結(jié)算方面給予公司三個月的賬期。截至 2022 年 6 月末，雙方已在安徽、陜西、貴州等 10 個省市開展了水泥直接供銷合作。

水泥采購價格下降將帶動公司毛利率快速提升。對西部建設(shè)的水泥采購價格進行敏感性分析可知，在其他原材料成本不變的情況下，公司水泥單噸采購價格下降 20 元/噸即可帶動公司毛利率從 2021 年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥單噸采購價格降幅越大，公司毛利率提升越顯著。

砂石骨料也是生產(chǎn)商品混凝土的重要原材料之一，成本占比較高。

截至 2021 年末，西部建設(shè)對砂石的采購量已超過 1.12 億噸，單位采購價格也水漲船高，從 2013 年的 56.6 元/噸快速上漲至 90.4 元/噸，給公司帶來了較大的成本壓力。對砂石采購單價進行敏感性分析可知，在其他原材料價格保持不變的情況下，砂石價格下降也能夠帶動公司毛利率快速增加。

“十四五”期間西部建設(shè)計劃將砂石骨料產(chǎn)能擴張至 1,000 萬噸，海螺水泥也將與公司開展砂石骨料供銷合作。西部建設(shè)計劃在公司重點發(fā)展的長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝雙城經(jīng)濟圈等國家戰(zhàn)略區(qū)域建設(shè)砂石骨料基地，并在“十四五”期間將骨料產(chǎn)能擴張至 1000 萬噸。目前，西部建設(shè)已成立四個項目組跟蹤推進二十余個骨料項目，發(fā)展情況較好。

海螺水泥與西部建設(shè)也將在砂石骨料領(lǐng)域開展全面合作。

雙方計劃成立砂石骨料合資公司，海螺水泥將給予西部建設(shè)砂石骨料保供支持和價格優(yōu)惠，西部建設(shè)也將優(yōu)先采購砂石骨料合資公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，雙方率先在廣西開展合作試點，以直采模式采購海螺水泥的砂石骨料。未來雙方將結(jié)合各地資源稟賦，在運輸成本和最終價格合理的前提下，積極促成砂石骨料的直接采購。并且，雙方也將共同開發(fā)、獲取新的石灰石礦產(chǎn)資源，實現(xiàn)合資場站砂石骨料自供，進一步增強盈利能力。

市場擴張：海螺水泥深耕中部和東部地區(qū)，與西部建設(shè)形成優(yōu)勢互補

海螺水泥深耕中部和東部地區(qū)多年，與西部建設(shè)形成優(yōu)勢互補。西部建設(shè)商品混凝土業(yè)務(wù)雖然覆蓋全國 26 個省份，但公司六大成熟區(qū)域集中在中西部地區(qū)，在長三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀等經(jīng)濟發(fā)展活躍的國家戰(zhàn)略區(qū)域布局較晚。而海螺水泥總部位于安徽蕪湖，深耕中部和東部地區(qū)多年，并在長三角地區(qū)擁有豐富的礦產(chǎn)資源和市場資源。

海螺水泥與西部建設(shè)未來三年將在華東、華南、中部、西部等地區(qū)投資混凝土攪拌站。

目前已初步確定首批合作區(qū)域為長三角、大灣區(qū)，雙方將圍繞上海、深圳、廣州等一線城市，借助海螺水泥在上述區(qū)域的原材料優(yōu)勢和西部建設(shè)的技術(shù)運營優(yōu)勢，通過重點城市快速提升區(qū)域產(chǎn)能產(chǎn)量，提高市占率和市場影響力，并逐步輻射區(qū)域內(nèi)蘇州、南京等其他經(jīng)濟發(fā)達城市和中小城市。

雙方將采取“一站一議”的合作模式。

每一個新設(shè)的攪拌站均由海螺水泥和西部建設(shè)共同商議選址、投資規(guī)模、人員配備等各方安排，以充分發(fā)揮西部建設(shè)混凝土攪拌站的專業(yè)運營經(jīng)驗和海螺水泥在當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢。

前期雙方將以收購項目為主，實現(xiàn)產(chǎn)能產(chǎn)量的快速提升；后期將根據(jù)資源獲取情況，采取自建等合作方式。海螺水泥與西部建設(shè)的合作將形成雙方優(yōu)勢互補，提高西部建設(shè)在新區(qū)域的市場占有率和盈利能力，進而帶動公司綜合毛利率提升。

物流運輸：海螺水泥優(yōu)先為西部建設(shè)提供采購運輸服務(wù)，公司運輸成本有望降低

海螺水泥依托安徽省豐富的石灰石礦產(chǎn)資源和長江水路運輸優(yōu)勢，實施 T 型戰(zhàn)略。海螺水泥在長江沿岸石灰石礦產(chǎn)資源豐富的區(qū)域興建熟料基地，在水泥市場空間較大的長三角及周邊沿海地區(qū)建設(shè)粉磨站，并充分利用長江黃金水道的運輸優(yōu)勢，有效解決了水泥運輸成本較高的問題。

海螺水泥成為西部建設(shè)戰(zhàn)略投資者后，雙方將在水泥、砂石等領(lǐng)域簽訂物流運輸相關(guān)的合作協(xié)議。海螺水泥將優(yōu)先為西部建設(shè)提供旗下海螺智慧物流供應(yīng)鏈平臺的采購運輸服務(wù)，并給予價格或賬期優(yōu)惠。同時，雙方將探索共享公路、鐵路等的物流資源，共同提升業(yè)務(wù)跨區(qū)域協(xié)同能力。與海螺水泥在物流運輸方面的合作能夠為西部建設(shè)業(yè)務(wù)擴展所需的原材料運輸提供保障，并進一步降低運輸成本、擴大公司業(yè)務(wù)規(guī)模、提升公司盈利能力。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺助力公司降本增效

2021 年 9 月 17 日，公司所屬砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司（砼聯(lián)科技）正式成立。砼聯(lián)科技致力于打造面 向混凝土全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，助力推動混凝土產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

目前，砼聯(lián)科技已圍繞混凝土智能制造、企業(yè)數(shù)字化管控、在線交易、物流交付、金融服務(wù)等核心環(huán)節(jié)開發(fā)了五大系列產(chǎn)品，包括砼智匯、砼聯(lián)智選、找砂石、砼車匯和砼聯(lián)數(shù)科，業(yè)務(wù)覆蓋 26 個省份，60 余個城市。

砼聯(lián)科技開發(fā)的五大系列產(chǎn)品能夠有效幫助混凝土產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)解決數(shù)據(jù)采集、物流、融資等痛點，助力產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)降本增效。

砼智匯能夠為混凝土行業(yè)提供智慧工廠和企業(yè)數(shù)字化管控解決方案，能夠幫助混凝土預(yù)拌廠解決底層信息難以采集、崗位附加值較低、企業(yè)數(shù)據(jù)信息不透明等痛點，幫助企業(yè)減員降本增效；砼聯(lián)智選是混凝土產(chǎn)業(yè)鏈信息與交易綜合服務(wù)平臺，匯集原材、商砼、物流、金融等資源，能夠為混凝土企業(yè)提供在線交易服務(wù)；找砂石則依托“互聯(lián)網(wǎng)+砂石建材”為用戶提供交 易、物流、供應(yīng)鏈金融和數(shù)據(jù)服務(wù)等多種服務(wù)，打通混凝土生產(chǎn)的供應(yīng)端產(chǎn)業(yè)鏈，形成線上交易、線下交付、線上結(jié)算的全流程管理服務(wù)體系；砼車匯匯聚了大量優(yōu)質(zhì)運載車輛和司機，為產(chǎn)業(yè)鏈各用戶提供綜合數(shù)字化物流解決方案，提升產(chǎn)業(yè)鏈物流生產(chǎn)效率、降低物流成本；砼聯(lián)數(shù)科則專注于解決混凝土產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的融資痛點。

財務(wù)分析與估值

財務(wù)分析

與其他混凝土企業(yè)相比，公司財務(wù)狀況總體較好。2022 年上半年，西部建設(shè)的營業(yè)收入和歸母凈利規(guī)模均明顯高于同行業(yè)其他企業(yè)，營收和凈利增速表現(xiàn)也較好，在上半年疫情和房地產(chǎn)行業(yè)疲軟的雙重打擊下取得了較好的業(yè)績表現(xiàn)，彰顯了公司較強的經(jīng)營能力。

與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司 ROE 水平保持也相對穩(wěn)定。

公司盈利能力存在較大提升空間。

與同行業(yè)其他企業(yè)相比，西部建設(shè)的毛利率相對較低，從 2011 年 的 15.68%下降至 2021 年的 10.44%。2022 年上半年，公司毛利率為 10.72%，同增 0.86pct。

隨著公司的在新區(qū)域的業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸成熟、產(chǎn)能利用率不斷提高，并且與海螺水泥的戰(zhàn)略合作有望為公司帶來一定的成本優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司毛利率的提升空間較大。

與同業(yè)企業(yè)相比，西部建設(shè)的凈利率水平較低但變動趨勢相對穩(wěn)定。

2011-2021 年，公司凈利率總體呈現(xiàn)下滑趨勢，從 2011 年的 5.86%下滑至 2021 年的 3.64%。2022 年上半年，公司凈利率為 3.87%，同增 0.48pct，凈利表現(xiàn)明顯好于同行業(yè)其他企業(yè)。

隨著公司對期間費用的控制能力逐漸增強，公司凈利存在較大的上升空間，歸母凈利率改善一個百分點即可帶動公司歸母凈利潤同比提升超過 30%。

與同行業(yè)企業(yè)相比，公司財務(wù)杠桿較高，資產(chǎn)運營能力較強。

由于西部建設(shè)正在持續(xù)進行產(chǎn)能擴張、完善產(chǎn)能布局，所需資金較多，因此公司的財務(wù)杠桿較高、權(quán)益乘數(shù)較大。但是，與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平明顯較好，資產(chǎn)營運能力高于同業(yè)企業(yè)。

盈利預(yù)測

假設(shè) 1：2022 年上半年，公司商品混凝土銷售方量為 2,631.02 萬方，同比下滑 7.28%。考慮到下半年基建實物工作量逐漸落地，公司商品混凝土銷售量應(yīng)有提高。

假設(shè)下半年公司商混銷量同比增加 10.00%，公司全年商混銷量同比增加 2.00%左右。隨著公司在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等地持續(xù)發(fā)力，假設(shè) 2023-2024 年公司商混銷量同比分別增加 10%和 15%。

假設(shè) 2：2022 年上半年，公司通過增強費用控制能力、壓降期間費用率，并提高商品混凝土售價以覆蓋成本上漲，使得上半年商品混凝土毛利率為 10.62%，相比去年同期提高了 0.81pct?？紤]到下半年基建實物工作量落地有望帶動水泥需求量增加、價格上漲，且混凝土價格往往滯后于水泥價格的變動，因此假設(shè) 2022 年公司商混毛利率在 10.7%左右。

2023-2024 年，隨著定增事項落地，海螺水泥成為公司戰(zhàn)略投資者，公司有望獲得成本優(yōu)勢，假設(shè)毛利率進一步提升至 11.6%、12.6%。

假設(shè) 3：公司通過建設(shè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，發(fā)展智慧工廠、推動生產(chǎn)管理數(shù)據(jù)集成，不斷降本增效。2022 年上半年，公司期間費用率為 4.98%，同比基本持平，但除研發(fā)費用率以外的銷售、管理和財務(wù)費用率均有下降，公司費用控制能力持續(xù)提高。假設(shè) 2022-2024 年公司期間費用率分別為 5.10%、4.90%和 4.80%。

假設(shè) 4：考慮到商品混凝土業(yè)務(wù)是公司最主要的業(yè)務(wù)，占公司總營收的比重保持在 97%以上，因此假設(shè)其他業(yè)務(wù)貢獻的營業(yè)收入的年均增速均為 20%。

報告總結(jié)

預(yù)拌混凝土市場規(guī)模超萬億，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢：預(yù)拌混凝土行業(yè)市場空間廣闊，行業(yè)參與者眾多。前十大商砼企業(yè)市占率合計不足 10%，西部建設(shè)市占率僅為 2%。

水泥背景商混企業(yè)和建筑背景商混企業(yè)更具發(fā)展優(yōu)勢，但在行業(yè)需求不振的情況下，我們認(rèn)為具有下游工程渠道資源的建筑背景商混企業(yè)具有更強競爭力。中建集團作為建筑行業(yè)龍頭企業(yè)，新簽合同額占建筑業(yè)新簽合同額比重持續(xù)提升，西部建設(shè)股東優(yōu)勢明顯。

中建集團旗下唯一商混平臺，深耕主業(yè)二十余年：西部建設(shè)是中建集團旗下唯一商品混凝土業(yè)務(wù)運營平臺，2013 年完成對中建集團旗下商混企業(yè)收購重組后一躍成為全國第二大商品混凝土企業(yè)，僅次于中國建材。西部建設(shè)深耕商品混凝土行業(yè)二十余年，業(yè)務(wù)覆蓋全國 26 個省份。

西部建設(shè)護城河持續(xù)拓寬，業(yè)績規(guī)模、盈利能力逐漸提升：公司利潤率稍低，但業(yè)績彈性顯著。2021 年公司凈利率僅為 3.14%，若收入規(guī)模不變，凈利率增加 1pct，歸母凈利即可提升 31.96%。

我們認(rèn)為以下兩點將促進公司業(yè)績提升：

1. 公司為中建集團提供的商品混凝土僅占中建集團所需混凝土總量的 10%左右，需求增長空間廣闊。高附加值產(chǎn)品占比提升也有望進一步擴大營收規(guī)模；

2. 營收提升能夠發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，提高利潤水平。公司成熟區(qū)域毛利率較新區(qū)域高出 3-4 個百分點，若新區(qū)域營收規(guī)模增加，其毛利率有望向成熟區(qū)域靠攏，并帶動整體毛利率提升。

海螺水泥成為公司戰(zhàn)略投資者也將使公司獲得原料采購和物流運輸成本優(yōu)勢，助力公司持續(xù)進行市場擴張。

基于上述，我們預(yù)計公司 2022-2024 年收入分別為 285.9、309.3、349.6 億元，歸母凈利分別為 9.6、12.2、16.4 億元；EPS 分別為 0.76、0.97、1.30 元。

風(fēng)險提示

基建實物工作量落地不及預(yù)期：2022 年下半年是基建實物工作量落地的重要窗口期，若項目開工建設(shè)情況不及預(yù)期，公司混凝土需求和價格可能會受到負(fù)面影響。

業(yè)務(wù)擴張效果不及預(yù)期：公司跟隨中建集團腳步進行產(chǎn)能布局，若公司對布局地區(qū)的接續(xù)項目情況判斷失誤，則可能拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。

原材料價格上漲超預(yù)期：若水泥、砂石等原材料價格漲幅超預(yù)期，混凝土價格調(diào)整機制滯后于原料價格變動的特點可能導(dǎo)致公司業(yè)績受到負(fù)面影響。

戰(zhàn)略合作事項落地效果不及預(yù)期：公司引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者事項尚未落地，若落地效果不及預(yù)期，可能對公司業(yè)績及股本變動等多方面造成影響。