ST雙馬發(fā)展前景和風險分析

　　四川省災后重建情況分析

　　2007年，四川水泥生產(chǎn)能力為7930萬噸，實際產(chǎn)量為6214萬噸，其中新型干法水泥產(chǎn)量為2100萬噸，占全省總產(chǎn)能的26.5%，濕法水泥600萬噸，占總產(chǎn)能的7.6%，立窯和其他小旋窯的產(chǎn)能為5230萬噸，占全省總產(chǎn)能的66%。2005-2007年四川水泥產(chǎn)量分別為4142萬噸、5052萬噸和6214萬噸。

　　四川僅有拉法基和金頂集團進入了國家重點支持的60家企業(yè)名單。2007年，拉法基完成兼并雙馬后，成為四川省產(chǎn)能最大生產(chǎn)企業(yè)，但拉法基在川的總產(chǎn)能也不到500萬噸。2007年以來，四川省建成的5000t/d新型干法水泥生產(chǎn)線也只有峨勝和亞東兩條線，其他的規(guī)模都低于5000t/d，四川省水泥生產(chǎn)規(guī)模低于全國大多省份，基本上表現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展初期的特征。2005-2007年，四川省新型干法水泥占總產(chǎn)能的比例分別為17%、21%和26%，低于全國同期的44%、50%和55%，四川省水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對落后。2007年下半年成都地區(qū)強制淘汰落后產(chǎn)能，曾一度使該地區(qū)水泥供求嚴重失衡，水泥價格暴漲。

　　四川目前已建成新型干法線22條，產(chǎn)能2200萬噸；已經(jīng)動工開建的水泥項目產(chǎn)能在4500萬噸，四川核準項目的總產(chǎn)能在1億噸左右。根據(jù)石灰石分布情況，將四川省分為川南，川西，川東、川西南、川北，川西北六個產(chǎn)銷區(qū)，一般情況下，這六個區(qū)域的水泥銷售價格是相對獨立的。

　　5.12地震的核心區(qū)域在川西北和川北地區(qū)，據(jù)統(tǒng)計，由于地震使得該地區(qū)淘汰產(chǎn)能1000萬噸左右。

　　據(jù)中國水泥協(xié)會調(diào)研測算，未來三年四川省水泥實際需求量分別為：2008年9890萬噸；2009年10193萬噸；2010年9086萬噸。受災六市、州未來三年的水泥需求量分別為7075萬噸、7300萬噸和5958萬噸。中國水泥協(xié)會副秘書長莊春來表示，四川災后重建水泥產(chǎn)業(yè)的機會，引來巨大產(chǎn)能風險。據(jù)估算，今、明兩年四川地區(qū)有4000萬噸左右的供應缺口，而與此同時，未來四川新增產(chǎn)能將超過9000萬噸，漸在的產(chǎn)能過剩風險巨大。

　　四川全面推進行政效能建設(shè)，為災后恢復重建提速。在政府加快項目批建速度的大環(huán)境下，各地投資商，包括水泥行業(yè)和非水泥行業(yè)的投資商，都極力關(guān)注四川省災后重建存在的水泥市場空間，奮力向四川涌進。據(jù)四川省公開資料顯示，目前已批水泥生產(chǎn)線項目多達79個之多。其中，已開工的產(chǎn)能已達4500萬噸，預計投產(chǎn)時間在2009年底或2010年初。相比目前2008-2009年共4000多萬噸的產(chǎn)能缺口，我們可以預期，2010年下半年起，四川省水泥供不應求的狀況將有所改變。

　　雖然，水泥界對四川省水泥已經(jīng)審批的項目數(shù)量多意見四起，但是，據(jù)了解，目前真正投入建設(shè)的生產(chǎn)線并不是很多。

　　公司分析

　　四川雙馬投資集團有限公司（下簡稱雙馬集團）*ST雙馬的控股股東，雙馬集團的股東---綿陽市政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和四川雙馬投資集團有限公司工會于2005年11月15日與拉法基中國海外控股公司（下簡稱拉法基中國）簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將各自的股權(quán)（合計100%）轉(zhuǎn)讓與拉法基中國，2007年5月獲得中國證監(jiān)會通過。

　　2008年9月18日，公司公告定向增發(fā)修正稿，公司向拉法基定向增發(fā)，收購拉法基中國所持有的都江堰拉法基50%的股權(quán)，增發(fā)價格為7.61元/股，目標資產(chǎn)的預估價值不超過30億元。

　　公司在江油二條生產(chǎn)線與6月份中旬恢復生產(chǎn)，但8月中旬由于磨房事故，再次停產(chǎn)，目前處于停產(chǎn)維修狀態(tài)。公司5000t/d生產(chǎn)線尚未開始建設(shè)，特殊時期，四川省在項目審批上速度加快，我們假設(shè)該工程前期工作已經(jīng)完成，該項目的完工時間將在2010年年初。

　　宜賓生產(chǎn)線未受到地震影響，按公告推算，公司二線的完工時間預計為2009年的年底。

　　都江堰拉法基兩條生產(chǎn)線目前也處于停產(chǎn)維修狀態(tài)，由于公司向拉法基中國定向增發(fā)的方案進展時間表尚不清楚，故都江堰生產(chǎn)線注入時間尚未定。[Page]

　　公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營情況

　　2007年5月，拉法基中國入主*ST雙馬后，分步對公司進行規(guī)范化、系統(tǒng)化管理。首先，公司在2008年年初進行大量會計政策和會計估計的變更，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是提高計提壞帳準備的計提比例，大幅度減少應收帳款額；另一方面是加大對固定資產(chǎn)減值準備的計提。將公司不符合節(jié)能環(huán)保標準的設(shè)備進行計提，理清公司資產(chǎn)，使公司財務數(shù)據(jù)更為真實可靠。

　　2008年，公司擺脫歷史包袱、輕裝上陣，大幅提高了公司的盈利能力。受地震的影響，雖然公司的主營收入增長率只有5.90%，但是，公司的生產(chǎn)更為規(guī)范化，管理更為人性化和程序化，使得公司的凈利潤大幅提升。

　　其次，拉法基中國在對公司的資產(chǎn)進行清理的同時，加強了對公司的管理，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1、公司采取集團采購的方式，降低成本，提高盈利能力。2008年以來，公司在克服了原、燃料成本上漲的壓力下，提高了公司的毛利率。

　　2、公司加強管理，節(jié)約成本，使得公司的三費率明顯降低，即使二季度公司受地震影響較大的季度，公司的毛利率依然能保持在21.27%。

　　3、拉法基較強的風險意識和規(guī)范的管理，在大災面前充分體現(xiàn)其抗風險能力。公司購買了財產(chǎn)險和經(jīng)營險，使得公司雖然遭遇地震災害，但是，能將天災因素導致的損失降到最低。

　　雖然5.12地震的發(fā)生，影響了公司二季度近一半的生產(chǎn)經(jīng)營時間，但是，公司2季度主營業(yè)務收入、營業(yè)利潤較1季度仍有一定的增長，與去年同期相比有較大的增長。

　　公司半年報披露，上半年平安北京賠償公司財產(chǎn)險2600萬，另外公司因受地震影響，減少毛利2100萬元，將將獲得營業(yè)中斷險賠償，至中報披露日，公司已經(jīng)獲賠1000萬元。根據(jù)公司管理能力和風險意識，我們認為，地震對公司08年經(jīng)營業(yè)績的影響不是很大。

　　公司發(fā)展前景分析

　　在當前全國水泥行業(yè)整體集中度較低的情況下，由于成本壓力較大，國內(nèi)、外經(jīng)濟環(huán)境不容樂觀等因素，國內(nèi)水泥行業(yè)將面臨新一輪的洗牌。四川省作為中西部地區(qū)之一，資源豐富，享有國家政策支持的優(yōu)勢。5.12地震發(fā)生后，加速了落后的水泥生產(chǎn)線的淘汰，使得當?shù)厮喙┬枋Ш獾臓顟B(tài)在原有的基礎(chǔ)上更為加劇。雖然目前，在建和已經(jīng)批準的項目多達79條之多，但是，08-09年水泥短缺是不爭的事實。

　　四川雙馬在地震發(fā)生后，以最快的速度恢復了生產(chǎn)，但是8月中旬的一場事故讓公司下定決心重新整頓生產(chǎn)線，提高安全生產(chǎn)意識。至目前為止，公司的生產(chǎn)線處于停產(chǎn)檢修階段。但是，我們認為，公司生產(chǎn)線的恢復將在今年年底到明年年初間，而這一時間與災后重建時間-2009年4月份相吻合，公司生產(chǎn)線的檢修將不會影響明年災后重建機會。

　　公司對拉法基定向增發(fā)，注入都江堰拉法基的50%股權(quán)的工作已經(jīng)在進行中，發(fā)行價格7.61元/股，標的資產(chǎn)的預估價值為30億元左右，可以估算出，公司將定向增發(fā)3.9億股左右。

　　四川省作為地震災區(qū)，都江堰是極重災區(qū)，項目的審批速度應該不會太慢。都江堰拉法基目前也處于災后檢修階段，以拉法基中國的工作效率，我們認為，其完成檢修時間也將在災后重建工作正式開始前。

　　根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的災后重建總體規(guī)劃，災區(qū)建設(shè)分為生態(tài)重建區(qū)、適度重建區(qū)和適宜重建區(qū)。可以看出，適宜重建區(qū)主要是在北到江油南到大邑縣，包括都江堰、德陽和綿陽地區(qū)。拉法基中國在四川的主要市場是成都地區(qū)和德陽地區(qū)，都在適宜重建區(qū)。

　　拉法基在中國乃至全球，其技術(shù)水平、管理水平和社會責任感是值得認可。我們認為，公司的主市場在重災區(qū)和適宜重建區(qū)，公司未來的發(fā)展是無限的；未來的業(yè)績增長點在以下幾個方面：

　　1、 公司本部兩條生產(chǎn)線的恢復生產(chǎn)，以及5000t/d生產(chǎn)線的開工建設(shè)。

　　2、 宜賓2線的建成、投產(chǎn)；

　　3、 定向增發(fā)的完成，以及都江堰三線的開工建設(shè)；

　　4、 以上生產(chǎn)線的恢復生產(chǎn)及投產(chǎn)，將有利于公司充分利用災后重建機會，加快發(fā)展。

　　2008年公司受定向增發(fā)和賠償款金額的影響，其盈利預測較難確定。在假設(shè)定向增發(fā)年內(nèi)未完成的前提下，假設(shè)營業(yè)中斷險加財產(chǎn)保險賠償達到2100萬/月，我們預測2008年EPS為0.52元/股，如果不考慮以后的賠償問題，08EPS為0.12元/股。同時，我們預測09年EPS為0.57元/股。

　　風險分析

　　1、全球面臨經(jīng)濟危機，國內(nèi)經(jīng)濟也必然會受到影響，固定資產(chǎn)投資額及增長速度將受到影響，國家對西部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資也將縮減，因此，對水泥的需求將有所降低。

　　2、國內(nèi)經(jīng)濟走勢偏弱，A股市場存在繼續(xù)走低的可能，從而導致*ST雙馬二級市場存在一定的風險。

　　3、過度投資導致產(chǎn)能過剩，使四川地區(qū)水泥行業(yè)再現(xiàn)浙江現(xiàn)象。

　　四川省因其地處西部地區(qū)和災后重建，提高人們的關(guān)注度。但是，國內(nèi)外投資者對四川省的水泥固定資產(chǎn)的投資熱情過高，如果水泥行業(yè)投資不能有效規(guī)劃，加以控制，可能導致四川省在2012年及以后的年度產(chǎn)能過剩，從而使浙江現(xiàn)象再現(xiàn)四川省。

　　4、2008年以來房地產(chǎn)行業(yè)一路走弱，四川房地產(chǎn)自從地震后，疲軟現(xiàn)象明顯，預計未來幾年國內(nèi)和四川省內(nèi)房地產(chǎn)投資將有壓縮，從而也減少對水泥的需求量。

　　5、原材料價格上漲，導致成本上漲，壓縮利潤空間的風險。

　　2008年前三季度，國際國內(nèi)煤、電、油價格上漲幅度較大，導致國內(nèi)水泥生產(chǎn)商毛利率有所下降。目前雖然國際油價下跌，國內(nèi)煤炭價格走穩(wěn)，但是，也是國內(nèi)油價與國際接軌，實現(xiàn)煤電聯(lián)動的好時機，我們認為，未來一段時間內(nèi)，煤炭和電價仍有上升的可能，將導致水泥行業(yè)制造成本上升，從而壓縮企業(yè)的利潤空間。