塔牌集團：需求依舊疲弱 粵東區(qū)域盈利降幅有限
下游需求依舊疲弱，去庫存壓力仍大
不論是基建領域還是房地產(chǎn)領域，項目新開工都不明顯。今年1季度，公司產(chǎn)品銷量約為210萬噸，低于去年同期的230萬噸；4月份銷量仍僅有90萬噸，出貨量仍然不甚理想。截至1季報，公司的存貨達到6.4億，環(huán)比去年末略增0.2億；庫存高企背景下，公司1季度產(chǎn)能利用率明顯低于往年同期，熟料產(chǎn)量僅185萬噸。公司原計劃今年實現(xiàn)水泥產(chǎn)銷量1100萬噸，如果后續(xù)需求復蘇低于預期，銷量目標可能無法完成。公司1~4月份混凝土銷量約為12萬方，照目前的需求態(tài)勢，完成全年60萬方的目標難度較大；混凝土業(yè)務的盈利能力很大程度上正相關于產(chǎn)能利用率水平，較低的產(chǎn)能利用率下可能導致全年實現(xiàn)轉虧為盈的目標較難實現(xiàn)。
粵東區(qū)域落后產(chǎn)能淘汰進度略低于預期
粵東區(qū)域的落后水泥產(chǎn)能仍然較大（約700-800萬噸），且多集中在梅州地區(qū)。2011年梅州地區(qū)約完成了140萬噸落后水泥產(chǎn)能淘汰。這兩年梅州地區(qū)的落后產(chǎn)能淘汰主要是塔牌、油坑兩家企業(yè)完成，其他企業(yè)較少。對于未上新生產(chǎn)線的小企業(yè)而言，工人安置、地方稅收問題是落后產(chǎn)能淘汰的兩大阻力。公司未來最大的看點依舊是落后產(chǎn)能淘汰帶來的市場空間。公司已公告的2條10000T/D熟料生產(chǎn)線的前期工作正在穩(wěn)步推進，國家發(fā)改委何時完成審批放行仍然存在很強不確定性。
公司在粵東區(qū)域的高控制力及成本優(yōu)勢可以一定程度上減小盈利下滑幅度
公司在粵東區(qū)域水泥市場的占有率達到45%，且該區(qū)域成本較高的落后產(chǎn)能占比高。高市場占有率及成本優(yōu)勢帶給公司在該區(qū)域穩(wěn)定的高毛利率，價格競爭壓力低于珠三角地區(qū)。公司在珠三角區(qū)域（惠州龍門基地）的毛利率呈現(xiàn)很強的波動性，而粵東區(qū)域的毛利率圍繞30%的中樞窄幅波動。公司約2/3的產(chǎn)能集中在粵東區(qū)域，將一定程度上減少公司整體盈利的下滑幅度，這是當前環(huán)境下公司相對其他水泥股的一大優(yōu)勢。
公司是國內(nèi)僅有的上市民營水泥企業(yè)，且折舊政策偏于保守（折舊率高于其他上市水泥企業(yè)），我們看好公司的長期業(yè)績表現(xiàn)。預計公司2012~2014年EPS分別為0.49、0.62、0.65元，對應PE分別為20.2、16.1、15.3倍。宏觀經(jīng)濟已經(jīng)逐步過渡到衰退后期、復蘇期，水泥股的風險已經(jīng)逐步釋放。
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