隧道股份：三大主業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展 維持中性評(píng)級(jí)

　　2008 年 1～6 月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 54.5 億元，同比增長55.7％％；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤5.4億元，同比增長33.0％；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤1.3億元；同比增長35.5％； 實(shí)現(xiàn)攤薄每股收益0.18元。

　　新簽合同額穩(wěn)步增長。公司近幾年新簽合同額高速增長，07年新簽合同額為124.8億元，同比增長43.8％，08年上半年新簽合同額為63.2億元，同比增長6.4％。隨著上海世博會(huì)配套市政建設(shè)項(xiàng)目及全國地鐵項(xiàng)目的增加，預(yù)計(jì)公司08年、09年施工業(yè)務(wù)新簽合同額仍將保持快速增長。

　　施工業(yè)務(wù)依然是公司的主要收入來源。報(bào)告期內(nèi)，占公司收入比重在 80％以上的施工業(yè)務(wù)收入增長迅速，同比增長了83.2％，施工業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域。但該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率一直較低，只有7％左右，主要由于公司的市政項(xiàng)目多為閉口合同，而市政項(xiàng)目大部分是政府項(xiàng)目，政府有很強(qiáng)的議價(jià)能力，原材料價(jià)格的上漲對(duì)公司盈利能力沖擊較大。但我們認(rèn)為隨著毛利率較高的越江隧道項(xiàng)目以及地下施工業(yè)務(wù)收入占比的提高，公司的施工業(yè)務(wù)毛利率將企穩(wěn)回升。

　　盾構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。公司的盾構(gòu)業(yè)務(wù)逐步走上正軌。報(bào)告期內(nèi)，公司已累計(jì)獲得6.34m地鐵盾構(gòu)訂單39臺(tái)（其中自用8臺(tái)），預(yù)計(jì)今年交付13臺(tái)以上。同時(shí)，08年的盾構(gòu)設(shè)備結(jié)算價(jià)預(yù)計(jì)在3000萬元/臺(tái)左右，較07年的結(jié)算價(jià)2000萬元/臺(tái)有較大幅度的提升。同時(shí)，經(jīng)過07年新增訂單的大量釋放，預(yù)計(jì)公司08年盾構(gòu)設(shè)備的新增訂單將有所下降，但是公司在10米以上直徑的盾構(gòu)設(shè)備的研制將有所突破。

　　運(yùn)營業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定的業(yè)績支撐。公司的運(yùn)營業(yè)務(wù)主要是BT、BOT等項(xiàng)目。目前公司的運(yùn)營業(yè)務(wù)占到公司凈利潤的60％以上。計(jì)入公司主營業(yè)務(wù)部分的大連路隧道、寧波常洪隧道和嘉瀏高速3個(gè)BOT項(xiàng)目正處在項(xiàng)目運(yùn)營期，隨著未來車流量的增長，該三個(gè)BOT項(xiàng)目收入在07年2.8億元的基礎(chǔ)上將有所增加；計(jì)入投資收益部分的大連路隧道、常州城市建設(shè)和滬嘉高速項(xiàng)目未來幾年也將為公司帶來約1.7億元/年的投資收益。此外，奉化三高連接線公路項(xiàng)目、杭州錢江隧道等項(xiàng)目也將在未來給公司帶來穩(wěn)定的新增項(xiàng)目收益。

　　配股融資提升公司實(shí)力。公司于今年5月份實(shí)施配股募集資金11.3億元，用于盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)購置、組裝及改造項(xiàng)目和償還銀行貸款以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，這將有助于降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升公司的施工能力和盾構(gòu)改造能力。

　　估值與投資評(píng)級(jí)。根據(jù)08年中報(bào)情況，我們將公司08年預(yù)測的EPS由0.32元上調(diào)至0.35元，維持公司09年EPS0.42元的預(yù)測，08年、09年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為25倍、21倍，目前股價(jià)已充分反映了公司價(jià)值，維持公司“中性”評(píng)級(jí)。