隧道股份：未來兩年施工快速增長

　　事件。

　　2008 年6 月24 日上午，在海通證券2008 年中期投資策略報(bào)告會(huì)“市場逆境與創(chuàng)造性適應(yīng)”上，我們邀請了隧道股份參與投資者交流。隧道股份董秘介紹了公司最近的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，并與參會(huì)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了深入交流。

　　簡單分析和投資建議。根據(jù)交流情況，我們對公司的基本判斷是：長期來看，由于上海市政府調(diào)整2008 年及以后新簽市政項(xiàng)目的造價(jià)結(jié)算辦法，未來公司地下施工的毛利率低位企穩(wěn)后有望穩(wěn)步上市，這樣能夠改善公司長期以來施工盈利能力較弱的態(tài)勢，增強(qiáng)公司的整體盈利能力；上海市國資整合背景下未來公司大股東會(huì)如何進(jìn)行資本運(yùn)作難以判斷；對于公司的盾構(gòu)業(yè)務(wù)，經(jīng)過2007 年新增訂單的大量釋放，初步判斷2008 年盾構(gòu)新增訂單將有所下降，但是公司在10 米以上口徑的盾構(gòu)將有新的突破；BOT、BT 項(xiàng)目將穩(wěn)定增長，該業(yè)務(wù)保持對公司利潤的最大貢獻(xiàn)者。公司在再融資成功后有助于改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和在大口徑盾構(gòu)的綜合能力（包括施工能力和盾構(gòu)改造等能力）?？紤]再融資全面攤薄公司每股收益的情況下，我們對公司2008-2010 年全面攤薄EPS 的預(yù)測分別為：0.30 元、0.41 元、0.52 元，我們謹(jǐn)慎調(diào)升公司“買入”的投資評級，目標(biāo)位10.4 元。

　　交流會(huì)紀(jì)要。

　　隧道股份董秘主要介紹了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況及近期的動(dòng)態(tài)。公司最近業(yè)務(wù)發(fā)展良好，基本面沒有負(fù)面的變化。2007 年公司新增合同訂單124.75 億元，同比增長43.75％；初步預(yù)計(jì)今年前五月份訂單在50 多億元。公司今年中報(bào)已經(jīng)公告預(yù)增50％以上，目前來看各項(xiàng)業(yè)務(wù)按計(jì)劃進(jìn)行。

　　公司2008 年5 月份完成了1.478 億股的配股發(fā)行，配股價(jià)8.12 元；共募集11.5 億元左右的資金。募集項(xiàng)目用途包括：購置兩臺6.25 米口徑的盾構(gòu)用于成都地鐵施工、兩臺11.58－11.6 米口徑的盾構(gòu)改造用于上海新建路隧道項(xiàng)目、購置1 臺14.27米口徑的盾構(gòu)用于外灘通道工程，以及5.3 億元左右償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次的配股項(xiàng)目總體上能夠提升公司在10 米以上大口徑的施工能力和技術(shù)水平。

　　施工業(yè)務(wù)仍然是公司的主要的收入來源，BOT、BT 業(yè)務(wù)對利潤貢獻(xiàn)最大，盾構(gòu)業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長。未來幾年這個(gè)趨勢也將維持。

　　（1）問：公司未來的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略及展望。

　　答：公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)主要是“3+1”戰(zhàn)略，即工程建設(shè)、投資業(yè)務(wù)、現(xiàn)代制造業(yè)務(wù)加上現(xiàn)代工程服務(wù)。因此，公司的工程施工業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域，特別是地鐵施工業(yè)務(wù)，公司近年來逐步收縮地上施工業(yè)務(wù)，專注于競爭較為緩和、毛利率相對較高的地下施工，包括地鐵和地下大型基礎(chǔ)等業(yè)務(wù)。

　　投資業(yè)務(wù)主要是公司的BT 和BOT 等項(xiàng)目，目前公司投資的上海大連路隧道、寧波常洪隧道以及上海嘉瀏高速公路、滬嘉高速公路、常州的BT 道路項(xiàng)目進(jìn)入回報(bào)期，在浙江奉化投資了10 億的BT 道路項(xiàng)目亦將于明年進(jìn)入回報(bào)期；未來新增點(diǎn)是，2007 年2 月公司投資33.25 億元的錢江隧道項(xiàng)目也將于2011 年后給公司帶來收益。公司投資錢江隧道項(xiàng)目主要基于幾點(diǎn)考慮：（1）錢江通道則是長三角都市圈高速公路網(wǎng)規(guī)劃“七縱”的其中一縱———江蘇鹽城至紹興高速公路的組成部分，是浙江省公路水路交通建設(shè)規(guī)劃“兩縱兩橫十八連三繞三通道”高速公路主骨架中的其中一個(gè)通道，工程的社會(huì)影響力較好。（2）該項(xiàng)目隧道直徑15.43 米，是世界上最大直徑的盾構(gòu)法隧道之一，能夠拉動(dòng)公司的施工產(chǎn)業(yè)。（3）投資該BOT 項(xiàng)目有利于公司未來在杭州市的地鐵建設(shè)中獲得先發(fā)優(yōu)勢。

　　預(yù)計(jì)未來公司的施工收入仍然是公司最大的收入來源，BT、BOT 項(xiàng)目是公司的最大利潤來源，機(jī)械制造占公司的收入和利潤比例將逐步提升。

　?。?）問：公司地下施工毛利率能否改善？

　　答：一直以來公司的施工毛利率較低，主要原因有幾方面：（1）原材料占工程項(xiàng)目比重較大，原材料上漲對公司的成本控制壓力很大，影響公司項(xiàng)目的盈利水平；（2）公司歷史上的市政項(xiàng)目大多采用閉口合同方式簽訂，而市政項(xiàng)目大部分是政府項(xiàng)目，政府有很強(qiáng)的議價(jià)能力。雖然歷史上的閉口合同由于原材料漲價(jià)對公司造成的一些虧損項(xiàng)目，未來政府可能會(huì)有一些補(bǔ)償措施；但政府項(xiàng)目很多是政府預(yù)算項(xiàng)目，決策程序比較復(fù)雜，最終的解決可能只能夠慢慢解決。公司應(yīng)對原材料成本上漲的主要策略是加大原材料的集中采購，降低采購成本。

　　對于政府項(xiàng)目的決算，全國很多省市包括浙江和江蘇等省均已經(jīng)按照采用開口合同結(jié)算工程項(xiàng)目。上海市今年上半年也發(fā)布了相關(guān)的文件，對于2008 年新簽的政府項(xiàng)目，允許按項(xiàng)目實(shí)施當(dāng)月的造價(jià)部門發(fā)布的材料平均價(jià)格作為項(xiàng)目決賽的調(diào)整價(jià)格；而對于歷史遺留問題，只能按一個(gè)個(gè)項(xiàng)目談，逐步解決。這樣對于2008 年及以后新簽的市政建設(shè)項(xiàng)目，將能夠大大規(guī)避原材料大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)，使得公司的施工毛利率能夠回購到正常的盈利水平。因此，對于公司未來施工毛利率的判斷，我們認(rèn)為總體上將企穩(wěn)回升，特別是對公司2009 年以后的施工毛利率保持審慎的樂觀態(tài)度。

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　?。?）問：世博會(huì)召開的2010 年，預(yù)計(jì)上海很多基建項(xiàng)目將停建，這對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生什么樣的影響。

　　答： 世博會(huì)將于2010 年5 月1 日至10 月31 日在上海召開，預(yù)計(jì)將有7000 萬人次的參觀者。在世博會(huì)期間，由于環(huán)境保護(hù)、道路通暢及施工干擾等因素，預(yù)計(jì)上海市的基建業(yè)務(wù)有一定的影響。但是，世博會(huì)對地面工程的影響較大，而對隧道股份以地下施工為主業(yè)的工程公司影響相對較小。

　?。?）問：城市地鐵大投資對公司工程承包及盾構(gòu)銷售的影響、國際最大的盾構(gòu)生產(chǎn)企業(yè)海瑞克在中國拓展業(yè)務(wù)對公司業(yè)務(wù)的影響。

　　答：目前公司的主要業(yè)務(wù)區(qū)域在上海，2007 年上海地區(qū)的業(yè)務(wù)新增合同訂單仍占了76％。公司2007 年完成了上海17 公里的地鐵施工任務(wù)，預(yù)計(jì)2008 年將達(dá)到30 公里以上。預(yù)計(jì)未來幾年上海還將是公司的主要業(yè)務(wù)區(qū)域，但是其它城市的軌道交通建設(shè)也將給公司帶來很大的發(fā)展機(jī)遇。

　　前幾年，全國大城市中地鐵建設(shè)的第一標(biāo)多是由隧道股份中標(biāo)，現(xiàn)在由于公司上海本地的業(yè)務(wù)量忙不過來，對外地區(qū)域的訂單進(jìn)行選擇，如沈陽市的地鐵項(xiàng)目公司就沒有參與投標(biāo)。但公司將積極拓展在長三角地區(qū)的城市地鐵業(yè)務(wù)，包括南京、杭州、無錫、蘇州等將給公司的施工和盾構(gòu)業(yè)務(wù)帶來良好的業(yè)務(wù)增長前景。

　　海瑞克公司是世界最知名的盾構(gòu)生產(chǎn)企業(yè)，以及在國內(nèi)的廣州、武漢等與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)成立了合資企業(yè)。從海瑞克的戰(zhàn)略來看，這些合資企業(yè)大多數(shù)僅是組裝基地、沒有真正形成生產(chǎn)基地。從銷售價(jià)格的對比來看，海瑞克公司最新銷售給成都地鐵建設(shè)項(xiàng)目的6.25 米口徑的盾構(gòu)海瑞克的銷售價(jià)格是5500 萬元/臺、而隧道股份國產(chǎn)的同級別價(jià)格僅3000 多萬元每臺，國產(chǎn)的成本優(yōu)勢非常明顯。

　　從盾構(gòu)的使用及維修維護(hù)等情況來看，國產(chǎn)的盾構(gòu)也占據(jù)優(yōu)勢。海瑞克公司在成都銷售了5 臺，這些盾構(gòu)在施工推進(jìn)過程中，刀頭出現(xiàn)問題。隧道股份公司最先解決盾構(gòu)的刀頭問題，成都地鐵公司對隧道股份的技術(shù)能力印象深刻，邀請隧道股份參與后續(xù)的工程投標(biāo)。

　　隧道股份的盾構(gòu)產(chǎn)品向利潤水平高的大口徑方向發(fā)展。目前公司的6 米多的盾構(gòu)產(chǎn)品除了隧道股份自用外，還銷售給國內(nèi)的宏潤建設(shè)、騰達(dá)建設(shè)、中鐵二局、上海建工集團(tuán)等公司。公司未來將向10－12 米口徑的大盾構(gòu)方面發(fā)展，維持公司的盾構(gòu)技術(shù)國產(chǎn)化方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)加大硬巖盾構(gòu)的研發(fā)投入。

　?。?）問：上海市國資整合及集團(tuán)的資產(chǎn)簡要介紹。

　　答：據(jù)了解，目前上海市的人事調(diào)整已經(jīng)進(jìn)行到下屬的區(qū)政府一級，預(yù)計(jì)未來上海市大的企業(yè)集團(tuán)的人事調(diào)整將陸續(xù)展開，上海城建集團(tuán)也將在這個(gè)大背景下陸續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)工作，但對于集團(tuán)的后續(xù)資本運(yùn)作難以判斷。

　　從集團(tuán)的資產(chǎn)情況來看，集團(tuán)的施工能力比較弱、房地產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)比較好。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在上海，投資業(yè)務(wù)包括：上海的污水廠、煤氣管線等，還在外地投資了大量的高架橋等項(xiàng)目。

　　對于上海市的國資整合及重組以及集團(tuán)的相關(guān)重組，個(gè)人很難判斷。但隧道股份從自身的角度出發(fā)，將做大做強(qiáng)公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)。