2006：徐工和凱雷一次未完成的并購(gòu)

　　2006年，一場(chǎng)歷時(shí)四年的國(guó)企改制與國(guó)際化并購(gòu)陷入前所未有的漩渦——“賤賣(mài)”、“惡意收購(gòu)”、“威脅經(jīng)濟(jì)安全”的聲音充斥其中，徐工和凱雷合資的每一步、談判交易的每一處細(xì)節(jié)、協(xié)議文本上的每一個(gè)字，都被人們拿到聚光燈下、解剖臺(tái)前一一審視。

　　徐工改制

　　2004年，已到知天命之年的王民給徐工集團(tuán)設(shè)計(jì)了一條通往“國(guó)際化”道路的藍(lán)圖——引進(jìn)外資。

　　王民，徐工集團(tuán)董事長(zhǎng)。16歲在徐州詫城煤礦當(dāng)煤礦工人，18歲進(jìn)入徐工集團(tuán)下屬企業(yè)，從一線工人、技術(shù)員、助理工程師一步步干到現(xiàn)在。

　　1999年，王民擔(dān)任徐工集團(tuán)黨委書(shū)記、副董事長(zhǎng)，實(shí)際上主持集團(tuán)工作。當(dāng)時(shí)的徐工，公司賬面上的負(fù)資產(chǎn)有5個(gè)億，卻有2萬(wàn)職工。

　　徐工一位老干部回憶，老總級(jí)的出差都要提前跟財(cái)務(wù)部打招呼，留幾張汽油票。有時(shí)候固定電話打著打著就斷了——欠費(fèi)。工人工資也到了只有通過(guò)貸款發(fā)放的地步。

　　從那時(shí)起，王民開(kāi)始了大刀闊斧的改革。

　　2002年徐工集團(tuán)上了江蘇省82家改制企業(yè)的名單，徐工集團(tuán)著手全面改制，以債轉(zhuǎn)股的方式與華融、信達(dá)、長(zhǎng)城、東方四大資產(chǎn)管理公司組成徐工機(jī)械。四家資產(chǎn)公司持股48.68%，徐工機(jī)械成為改制平臺(tái)。不過(guò)，為引進(jìn)外資，2005年8月徐工向銀行貸款6.8億元悉數(shù)將股權(quán)回購(gòu)，此為后話。

　　這個(gè)過(guò)程中，也曾經(jīng)有人建議把徐工集團(tuán)整體上市，但王民對(duì)國(guó)內(nèi)股市存有強(qiáng)烈的不信任感，他曾經(jīng)親眼目睹1996年上市的徐工股份 (1999年改名為徐工科技（愛(ài)股,行情,資訊）)募集了1.7個(gè)億，錢(qián)拿到手之后就被集團(tuán)分了，“左手倒右手”，這讓他固執(zhí)地認(rèn)為股份制改造就是圈錢(qián)，而公司治理結(jié)構(gòu)仍不會(huì)有太大改善。

　　作為典型的國(guó)企轉(zhuǎn)型，改制的核心問(wèn)題是如何剝離歷史遺留下來(lái)的政策性負(fù)擔(dān)——出讓給誰(shuí)？員工如何安置？“只有出讓控股權(quán)，才能解決改制成本?！边@是當(dāng)時(shí)徐工內(nèi)部的討論結(jié)果。

　　2003年，摩根大通正式受聘為徐工集團(tuán)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，改制進(jìn)入操作階段。

　　改制前，首先要對(duì)徐工機(jī)械復(fù)雜交錯(cuò)的資產(chǎn)關(guān)系進(jìn)行清理——資產(chǎn)審計(jì)、剝離和打包，使之成為一個(gè)適宜出讓的項(xiàng)目。據(jù)悉，這一工作自2003年始，持續(xù)了半年多。

　　原徐工機(jī)械中非實(shí)業(yè)資產(chǎn)在這輪清理中得以剝離，同時(shí)清算了內(nèi)部企業(yè)交叉持股的資產(chǎn)，部分職工剝離給集團(tuán)。徐工集團(tuán)為數(shù)眾多的合資公司則大部分未進(jìn)入徐工機(jī)械，最終打包的資產(chǎn)主要包括徐工集團(tuán)核心的重型廠、工程廠、裝載機(jī)廠以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

　　強(qiáng)化主業(yè)、剝離不良資產(chǎn)、集聚人氣，加上產(chǎn)業(yè)的一路景氣，到2006年，徐工集團(tuán)銷(xiāo)售收入達(dá)到200億，而1999年時(shí)剛剛30個(gè)億。內(nèi)部的虧損也逐漸堵上。

　　“坦白說(shuō)，管理國(guó)企我是很有一套的，給我一個(gè)民營(yíng)企業(yè)，還真不知如何搞法?！蓖趺裨诮邮堋吨袊?guó)企業(yè)家》雜志的采訪時(shí)如此感慨。

　　2004年初，打包完畢后的徐工機(jī)械引資工作正式展開(kāi)。

　　國(guó)際化競(jìng)購(gòu)

　　徐工集團(tuán)改制的目標(biāo)，第一個(gè)是要獲得資金，解決員工安置等歷史遺留問(wèn)題；第二是要將股權(quán)分散化、國(guó)際化；第三就是將徐工品牌做大做強(qiáng)。因此，徐工集團(tuán)對(duì)新進(jìn)入的投資者的要求是資本雄厚，具有國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，能為徐工帶來(lái)項(xiàng)目。

　　王民希望 “痛痛快快的洗個(gè)澡”，盡管后來(lái)設(shè)計(jì)的程序中沒(méi)有明顯排斥國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是國(guó)內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)，但他暗里堅(jiān)信只有充分利用國(guó)際資源才能去除浮躁、短視、封閉的市場(chǎng)意識(shí)。

　　2004年10月，30多家國(guó)內(nèi)外企業(yè)和金融資本投資者表示了收購(gòu)意向。三一集團(tuán)與德隆均位列其中，但前者因報(bào)價(jià)太低(8億元)而出局；后者雖報(bào)價(jià)20多億，卻因自身東窗事發(fā)而終止。同時(shí)，這兩家不被考慮的重要因素還有，它們都希望以徐工資產(chǎn)做抵押的形式完成并購(gòu)。

　　美國(guó)卡特彼勒公司也曾一度被視為最有力的競(jìng)爭(zhēng)者。作為世界機(jī)械制造行業(yè)巨頭，早在1995年卡特彼勒就與徐工集團(tuán)合作成立了合資公司——卡特彼勒徐州有限公司。合資三年，面對(duì)中國(guó)機(jī)械制造業(yè)不斷增多的市場(chǎng)機(jī)遇，卡特彼勒毫不掩飾地表示，希望把徐州作為在中國(guó)的皮奧里亞(Peoria)，即卡特彼勒美國(guó)總部所在地。徐工改制，令其看到了絕佳的入主良機(jī)。

　　2004年5月，卡特彼勒亞太地區(qū)主席杰克聶高一行與王民等在上海會(huì)晤。當(dāng)月底，卡特彼勒副總裁樂(lè)文禮與中國(guó)商務(wù)部有關(guān)官員會(huì)晤，并向吳儀副總理表達(dá)了擴(kuò)大在中國(guó)投資和發(fā)展工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)的愿望。經(jīng)過(guò)第一輪嚴(yán)格競(jìng)標(biāo)，2004年6月，徐工集團(tuán)確定的7家潛在投資者中，卡特彼勒赫然在列。

　　最終參與答辯的候選者為6家：卡特彼勒、華平創(chuàng)投、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業(yè)投資管理公司。除了卡特彼勒為產(chǎn)業(yè)資本外，其余均為金融資本。

　　這更像一場(chǎng)超級(jí)面試——六家入圍機(jī)構(gòu)齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長(zhǎng)徐鳴牽頭，涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的各個(gè)政府職能部門(mén)，包括地方經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政局等在內(nèi)的相關(guān)人員悉數(shù)出席。整整兩周內(nèi)，參與競(jìng)標(biāo)的機(jī)構(gòu)詳細(xì)陳述各自的改制方案，與會(huì)者則根據(jù)估值、交易條款、業(yè)務(wù)發(fā)展等對(duì)方案進(jìn)行評(píng)估，只有獲得全票通過(guò)的方案才有機(jī)會(huì)“晉級(jí)”。

　　同年9月，經(jīng)過(guò)第二輪競(jìng)標(biāo)，美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司最終勝出。三家清一色地都是私募股權(quán)投資者，而卡特彼勒卻意外出局。

　　出局的原因后來(lái)被認(rèn)為是徐工方面并不希望引入產(chǎn)業(yè)資金，這將使徐工成為其產(chǎn)業(yè)鏈整合的對(duì)象，進(jìn)而喪失技術(shù)、管理的獨(dú)立性和控制權(quán)。

　　2004年10月，徐州方面進(jìn)行了更為嚴(yán)格的第三輪競(jìng)標(biāo)，標(biāo)的為徐工機(jī)械85%的股權(quán)。摩根大通報(bào)價(jià)4億美元，凱雷報(bào)價(jià)3.75億美元，美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)報(bào)價(jià)最低?？紤]綜合報(bào)價(jià)因素，凱雷最終獲勝。

　　凱雷成立于1987年，其投資者主要是富有的個(gè)人和家族以及機(jī)構(gòu)投資者，管理著300億美元的資產(chǎn)，是全球最大的私人股權(quán)投資基金之一。

　　漩渦

　　但雙方都沒(méi)想到的是，凱雷與徐工很快陷入了百口難辯的漩渦之中，“賤賣(mài)”、“惡意收購(gòu)”、“威脅經(jīng)濟(jì)安全”的指責(zé)接踵而至。

　　2005年10月25日，凱雷的收購(gòu)方案正式出臺(tái)。

　　按照收購(gòu)計(jì)劃，徐工集團(tuán)將其持有的徐工機(jī)械82.11%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給凱雷徐工，轉(zhuǎn)讓總價(jià)格為人民幣20.69億元。凱雷徐工以等額美元(約2.55億美元)在交易完成時(shí)支付。同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本基礎(chǔ)上增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，其中6000萬(wàn)美元于交易完成時(shí)支付；另6000萬(wàn)美元以徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA(指扣除利息、稅收、折舊、攤銷(xiāo)前的企業(yè)利潤(rùn))達(dá)到約定目標(biāo)作為支付條件。

　　此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，凱雷徐工將持有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)持有15%。按照這一價(jià)格計(jì)算，以其注冊(cè)資本作為基準(zhǔn)，徐工機(jī)械股權(quán)溢價(jià)達(dá)到136%。即使考慮到其回購(gòu)48.68%股權(quán)所要花費(fèi)的6.8億元，其溢價(jià)也達(dá)到114%。

　　不光是價(jià)格，這次收購(gòu)對(duì)企業(yè)自有品牌、自有技術(shù)、項(xiàng)目引進(jìn)、國(guó)際市場(chǎng)拓展、企業(yè)改制包袱、員工安置、管理層安排等也都要有明確的數(shù)字約定。提供資金、不動(dòng)品牌、不會(huì)大規(guī)模調(diào)整經(jīng)營(yíng)班子，這是凱雷的承諾。

　　按照承諾，凱雷還必須在交易完成兩年內(nèi)引入兩個(gè)大型項(xiàng)目，一是國(guó)際一流的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，二是大型液壓件技術(shù)。同時(shí)，為防止徐工機(jī)械被惡意收購(gòu)，徐工集團(tuán)提交了“毒丸計(jì)劃”——?jiǎng)P雷未來(lái)以公開(kāi)發(fā)行股份上市的方式退出時(shí)，一旦有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集團(tuán)在合資公司中的持股比例)，上市公司必須即刻向上述企業(yè)之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價(jià)格，按上述企業(yè)實(shí)際持有的股份數(shù)增發(fā)新股，以增加其為獲得對(duì)上市公司控制權(quán)而需收購(gòu)的股份數(shù)量及對(duì)價(jià)。

　　據(jù)介紹，凱雷將持有徐工機(jī)械至少三年，而且不會(huì)將徐工機(jī)械轉(zhuǎn)手于其同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　這一合資方案也被業(yè)界評(píng)價(jià)為“國(guó)有資產(chǎn)出售最公開(kāi)、最國(guó)際化模式的一次交易”。不過(guò)，外資、85%的控股比例以及徐工所處的重型機(jī)械裝備行業(yè)地位，還是觸動(dòng)了人們的敏感神經(jīng)。

　　作為被拒的收購(gòu)者之一的三一重工（愛(ài)股,行情,資訊），其執(zhí)行總裁向文波成為了該項(xiàng)收購(gòu)堅(jiān)定“抨擊者”的角色，并通過(guò)其博客頻頻撰文提出質(zhì)疑。向指出，徐工是國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)裝備制造業(yè)中的龍頭企業(yè)，不應(yīng)該讓外資控股徐工；徐工國(guó)有股權(quán)出讓，不是一般的“賤賣(mài)”，而是“大甩賣(mài)”。

　　向文波稱，徐工科技是一家上市公司，年銷(xiāo)售額應(yīng)在35億至40億元左右，以目前大約5.4元/股的價(jià)格，法人股為3.3億股左右，僅此，其價(jià)值就達(dá)17.8億元。而且，徐工的核心資產(chǎn)并非徐工科技，而是徐州重型，去年徐工科技虧損1.2億元，但徐州重型的利潤(rùn)應(yīng)在4億元左右，徐州重型價(jià)值遠(yuǎn)高于徐工科技。而徐工80.5億元的品牌價(jià)值，更居機(jī)械行業(yè)品牌之首。所以，“凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械的錢(qián)基本只夠收購(gòu)徐工科技，而其他資產(chǎn)基本白送！”

　　中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)余永定亦指出，像徐工這樣的龍頭企業(yè)，其所需要的資金完全可以通過(guò)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)籌措，并且完全可以在未來(lái)幾年內(nèi)收回，并不需要將超過(guò)80%的股權(quán)和收益贈(zèng)與他人；從國(guó)家的角度來(lái)看，為了2.5億美元而把徐工這樣的龍頭企業(yè)賣(mài)給海外投資者是不合理的。

　　不過(guò)，支持或理解的聲音也不少，商務(wù)部研究院跨國(guó)公司研究中心主任王志樂(lè)則指出：“徐工被凱雷收購(gòu)也好，或被卡特彼勒收購(gòu)也好，就算由外資控股，也是變成了一個(gè)中國(guó)的外資企業(yè)，它是中國(guó)企業(yè)群體的一分子，我們應(yīng)當(dāng)對(duì)國(guó)家管理和約束外資企業(yè)的能力有信心。”

　　在國(guó)內(nèi)有關(guān)凱雷收購(gòu)徐工案的討論中，很多人將之與中海油收購(gòu)尤尼克相提并論。原本一樁普通的并購(gòu)案被賦予了更多的延伸意義。

　　第四次外資爭(zhēng)論潮

　　2006年，關(guān)于外資利用的爭(zhēng)論在“凱雷并購(gòu)徐工案”中達(dá)到頂點(diǎn)。隨之而來(lái)的，花旗銀行入主廣發(fā)銀行以及此前新橋投資入主深圳發(fā)展銀行，也都被拉入了這場(chǎng)爭(zhēng)論當(dāng)中。這其中，原國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)李德水的言論尤為引人注意。

　　李德水認(rèn)為，跨國(guó)公司對(duì)華投資已經(jīng)從合資、合作到獨(dú)資建廠，再到大舉并購(gòu)我國(guó)發(fā)展?jié)摿^大的優(yōu)秀企業(yè)，而且來(lái)勢(shì)很猛，必須堅(jiān)決制止任何試圖壟斷中國(guó)市場(chǎng)的惡意并購(gòu)；如果任之自由發(fā)展，中國(guó)民族工業(yè)的自主品牌和創(chuàng)新能力將逐步消失；跨國(guó)公司的“惡意并購(gòu)”將使我國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工的總體格局中，只能充當(dāng)打工者的角色。

[Page]

　　事實(shí)上，關(guān)于利用外資的爭(zhēng)論，之前就有過(guò)三次浪潮。

　　1980年代初，圍繞中國(guó)是否應(yīng)該利用外資、以市場(chǎng)換技術(shù)是否必要，展開(kāi)了激烈爭(zhēng)論。

　　1988年前后，圍繞外資給中國(guó)帶來(lái)了什么、中國(guó)是否被外資利用的問(wèn)題，展開(kāi)了第二輪爭(zhēng)論。

　　1995年前后，國(guó)外跨國(guó)巨頭首次成規(guī)模地進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，每年以三位數(shù)的增長(zhǎng)率擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)的流行說(shuō)法是外資企業(yè)“搶灘中國(guó)”，并且涉及的行業(yè)也非同一般，包括化工業(yè)、輪胎制造業(yè)、集成電路等等。更有報(bào)道指出，中國(guó)數(shù)字程控交換機(jī)市場(chǎng)幾乎百分之百地被跨國(guó)企業(yè)占領(lǐng)。這在當(dāng)時(shí)引起了爆炸式的爭(zhēng)論，人們探討的不只是這一行業(yè)的覆沒(méi)，還有整個(gè)電信業(yè)的安全問(wèn)題，“電信業(yè)的基礎(chǔ)全垮了”，有人驚呼。當(dāng)時(shí)還有報(bào)紙?jiān)陬^版開(kāi)辦專題，連篇累牘地發(fā)表文章，題目極具爆炸性：“民族工業(yè)危急”、“國(guó)有企業(yè)危急”……

　　2006年的這場(chǎng)爭(zhēng)論再次成為中國(guó)利用外資時(shí)代的節(jié)點(diǎn)，此時(shí)，中國(guó)的FDI已進(jìn)入第三個(gè)時(shí)代——私人股權(quán)投資時(shí)代。與以往跨國(guó)公司在中國(guó)投資相比，這些私人股權(quán)投資具有兩個(gè)鮮明特點(diǎn)：第一，私人股權(quán)公司(基金)自身沒(méi)有產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，投資的目的不是為了整合產(chǎn)業(yè)鏈，而是盈利；第二，他們主要是投資現(xiàn)有企業(yè)，通過(guò)改造現(xiàn)有企業(yè)的治理來(lái)獲利，而跨國(guó)公司往往是依靠投資設(shè)廠、增加生產(chǎn)能力來(lái)獲利。私人股權(quán)投資的這些尚不為國(guó)內(nèi)民眾熟悉的特點(diǎn)，也成為招來(lái)質(zhì)疑的重要原因。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)質(zhì)疑聲一片，海洋的另一邊也并非風(fēng)平浪靜，美國(guó)政府高層不斷參與著這場(chǎng)爭(zhēng)論。

　　2006年7月底，正訪問(wèn)中國(guó)的美國(guó)商務(wù)部副部長(zhǎng)拉文指出，目前外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)份額極小，“因此我們認(rèn)為廣發(fā)行的案例不會(huì)涉及到國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的問(wèn)題?！崩母P(guān)注的，是與兩起收購(gòu)案相聯(lián)系的中國(guó)國(guó)內(nèi)輿論?！爸袊?guó)似乎有兩種觀點(diǎn)，一種是進(jìn)一步開(kāi)放，另外一種是退回到由國(guó)家主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)。這些討論包括對(duì)外國(guó)投資設(shè)立哪些限制，還有鼓勵(lì)自主創(chuàng)新?！?