山東威達(dá)：鋸片業(yè)務(wù)開始展現(xiàn)效益

　　我們給予公司一年目標(biāo)價(jià)10.6元(相當(dāng)于3倍P/B及08-09年平均EPS的28.6倍本益比)，潛在上檔空間25.5%，首次評級給予“增持”。

　　公司簡介公司成立1998年，目前是全球最大的鉆夾頭生產(chǎn)商，以“PEACOCK”及“WEIDA”自有品牌行銷全球各地，06年鉆夾頭銷量達(dá)3,200萬套，全球市占率近30%，TTI、博世、B&D、METABO等全球知名企業(yè)都是公司主要客戶，由于公司成本競爭力強(qiáng)，06年也吸引全球最大鉆夾頭廠商Rohm至威海與公司合資設(shè)廠，由于公司在鉆夾頭市場市占率已高，公司近年也積極開展新業(yè)務(wù)，05年介入鋸片及粉末冶金業(yè)務(wù)，07年鋸片業(yè)務(wù)將開始展現(xiàn)績效。

　　與Rohm合資設(shè)立新廠進(jìn)軍高端鉆夾頭市場由于公司產(chǎn)品品質(zhì)到位且成本 競爭力高，全球最大鉆夾頭廠商Rohm為了與Jacobs競爭，06年正式與公司合作設(shè)廠(公司持股50%)，該廠已于第二季投產(chǎn)，初期生產(chǎn)Rohm專利為主的RVE系列鉆夾頭，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)量150萬套，該產(chǎn)品單價(jià)高達(dá)3-3.5歐元，高于公司現(xiàn)有產(chǎn)品均價(jià)1歐元，08年將再新增一個(gè)高端系列產(chǎn)品，我們預(yù)估該廠07-09年銷量分別可達(dá)50萬、150萬套及200萬套，由于產(chǎn)品毛利率高達(dá)40%，預(yù)估產(chǎn)品凈利潤可達(dá)25%。

　　鋸片業(yè)務(wù)07年業(yè)績大增11倍公司于05年進(jìn)軍石材、鋼材、木材、混凝土制品的鋸片基體市場，預(yù)估全球鋸片基體市場達(dá)3億美元，國內(nèi)市場目前大部分仰賴進(jìn)口產(chǎn)品滿足，國內(nèi)廠商目前僅宜昌黑炫風(fēng)鋸業(yè)(HXF)、玉田星爍鋸業(yè)(XINGSHUO)及日照海恩鋸業(yè)(HEIN)較具生產(chǎn)規(guī)模，公司鋸片廠共分三期擴(kuò)廠，目前一期產(chǎn)能已投產(chǎn)，二期產(chǎn)能正在裝機(jī)，07年上半年鋸片業(yè)務(wù)約1,000萬元，預(yù)估07年下半年業(yè)績上看3,000萬元，07年業(yè)績將較06年大增11倍，我們預(yù)估08年?duì)I收可跳至8,000萬元，在產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，合理毛利率可達(dá)25-30%。

　　財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)異，央行升息趨勢下的受惠者公司營運(yùn)保守穩(wěn)健，截至第一季止，公司帳上現(xiàn)金部位仍高達(dá)1.63億元，且維持無長期負(fù)債經(jīng)營，央行升息將增加利息收入，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中除了存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降外，其它都維持較好水準(zhǔn)，負(fù)債率持續(xù)下降，存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)惡化的原因主要是(1)鋸片業(yè)務(wù)為防原材料價(jià)格攀升，公司預(yù)購了3個(gè)月庫存6,000噸，金額約2,700萬元(2)由于鉆夾頭客戶如博世進(jìn)年來對公司采購量增大，而博世基本不建置鉆夾頭庫存，因此公司承擔(dān)較大的庫存壓力。

　　08-09年EPS分別為0.34元及0.4元目前公司占TTI及博世鉆夾頭供應(yīng)比已達(dá)90%及50%，未來可增長空間將受限，未來鉆夾頭增長將分兩方面：(1)與Rohm合資設(shè)廠進(jìn)軍高端市場，(2)目前客戶群中包括B&D、METABO及日立(新客戶)目前供應(yīng)比都低于20%，未來仍有提升空間。

　　未來增長的亮點(diǎn)應(yīng)在鋸片業(yè)務(wù)，預(yù)估08年業(yè)績將呈現(xiàn)倍數(shù)增長，由于毛利率優(yōu)于鉆夾頭，對整體毛利率將有提升的作用，我們預(yù)估08年毛利率將達(dá)22.4%，優(yōu)于07年的20.1%。

　　我們預(yù)估08-09年?duì)I收分別為4億元及4.7億元，增長19%及17.5%，凈利潤方面，我們預(yù)估與Rohm的合資廠08-09年投資收益貢獻(xiàn)分別為600萬元及800萬元，另外在兩稅合一的假設(shè)基礎(chǔ)上，我們預(yù)估08-09年凈利潤分別為4,500萬元元及5,500萬元，增長49%及20%，EPS達(dá)0.34元及0.4元。

　　公司風(fēng)險(xiǎn)： 人民幣升值的潛在匯兌風(fēng)險(xiǎn)難以避免公司06年外銷比重達(dá)51%，由于公司外銷產(chǎn)品多以美金計(jì)價(jià)，06年人民幣對美金升值3%下，使的06年利潤損失609萬元，我們預(yù)估07年人民幣將持續(xù)對美元升值5%，推估07年人民幣升值將導(dǎo)致利潤損失近1000萬元，公司近年自行吸收原材料價(jià)格上揚(yáng)成本且需每年配合客戶降低成本7-8%，加上人民幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)開始增加，公司已計(jì)劃在明年度適度調(diào)漲價(jià)格以反應(yīng)人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司評價(jià)與投資建議截至7/20止中小板ETF(行情凈值) 股票平均P/B達(dá)5.78倍，而公司目前P/B卻僅2.4倍，以公司目前所處的產(chǎn)業(yè)龍頭地位及優(yōu)異的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，目前股價(jià)實(shí)屬偏低，在鋸片產(chǎn)能持續(xù)開出及與Rohm合作進(jìn)軍高端鉆夾頭市場效益發(fā)揮下，08年業(yè)績將落底回升，我們預(yù)估08-09年平均EPS可達(dá)0.37元，我們給予公司一年目標(biāo)價(jià)10.6元(相當(dāng)于3倍P/B及08-09年平均EPS的28.6倍本益比)，潛在上檔空間25.5%，首次評級給予“增持”。