徐工科技：外資并購引發(fā)重組想象空間

    公司由盛及衰，與業(yè)內(nèi)同行差距拉大。公司作為國內(nèi)工程機械行業(yè)最大的國有大型企業(yè)具有品牌優(yōu)勢和研發(fā)優(yōu)勢，與柳工、山推一并擁有工程機械行業(yè)的國家級技術(shù)研發(fā)中心。公司從2005年開始剝離非主營業(yè)務(wù)，集中發(fā)展四大業(yè)務(wù)：壓路機、裝載機、混凝土攤鋪機和除穩(wěn)定土拌合站外的拌合站產(chǎn)品。2000年之后，由于企業(yè)經(jīng)營理念沒有跟上市場發(fā)展步伐，加之新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)投入不足，公司經(jīng)營業(yè)績逐步落后于同行，宏觀調(diào)控更是使得公司2005年陷入虧損狀態(tài)。目前徐工科技裝載機產(chǎn)能為8000臺/年，壓路機產(chǎn)能為5300臺/年，攤鋪機產(chǎn)能為500臺/年。2006年前3季度公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤分別為21.65億元和953.64萬元，主營業(yè)務(wù)收入同比下降16.28%，凈利潤實現(xiàn)扭虧。3季度公司季報顯示流通股東中南方基金重倉持有徐工科技，旗下三只基金共持有1114.52萬股，占到了公司流通股本的5.75%.此外，公司第三至第五大流通股東、第九大流通股東都為上海本地公司，預(yù)計公司2007年全年銷售收入可超過26億元。公司2007年1月底公告2006年業(yè)績扭虧，凈利潤1000萬元左右，每股收益2分錢左右，公司扭虧主要因為管理費用和營業(yè)費用減少、其他業(yè)務(wù)利潤增加，并且加強產(chǎn)品的成本控制及價格管理，毛利率有所提高所致。

    產(chǎn)品競爭力差，期待大股東資產(chǎn)重組。雖然公司壓路機產(chǎn)品產(chǎn)能為全行業(yè)第一（市場占有率44%），但該產(chǎn)品市場容量（2004年全國壓路機容量為11800臺/年，2005年為7013臺）不大，且使用壽命長（10年左右），自2003年以來整個行業(yè)市場容量不斷萎縮（2005年壓路機全行業(yè)銷量同比下降40%以上），加之較低的技術(shù)含量吸引了眾多新進入者，導(dǎo)致行業(yè)價格戰(zhàn)競爭激烈，企業(yè)利潤不斷下滑。而裝載機產(chǎn)品與柳工相比，無論技術(shù)、市場銷量力度基本無競爭優(yōu)勢，新產(chǎn)品系列儲備不足。雖然公司從2006年開始轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，不斷剝離非主業(yè)資產(chǎn)（見表1），加大了新產(chǎn)品研發(fā)力度，整合了銷售網(wǎng)絡(luò)，但公司與行業(yè)內(nèi)的主要競爭對手差距較大，短期內(nèi)難以快速跟上。從目前公司的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營狀況來看，公司要想獲得較大發(fā)展，除非得到大股東的扶持或者外部力量。

    大股東實力雄厚，徐工重型“獨領(lǐng)風(fēng)騷”。徐工科技實際控制人為徐工集團（圖1），徐工集團成立于1989年，1997年4月被國務(wù)院批準為全國120家試點企業(yè)集團，是國家520家重點企業(yè)之一，國家863/CIMS應(yīng)用示范試點企業(yè)，徐工集團現(xiàn)為國內(nèi)最大的工程機械開發(fā)、制造和出口企業(yè)，2006年營業(yè)收入為202.6億元，出口創(chuàng)匯2.48億美元，同比增長19.18%、106.67%.“十一五”期間徐工集團將圍繞工程機械主業(yè)的發(fā)展，以具有國內(nèi)外領(lǐng)先的高技術(shù)產(chǎn)品支撐公司的戰(zhàn)略發(fā)展，到2010年銷售收入預(yù)計達500億元，成為中國工程機械行業(yè)的領(lǐng)先者。從1992年起徐工集團開始大規(guī)模擴張，通過收購和托管，囊括了大大小小一二百家子公司。2000年徐工現(xiàn)任董事長王民上臺后，開始剝離輔業(yè)，清除當年擴張不良后果。2002年徐工集團工程機械有限公司（簡稱“徐工機械”）由徐工集團與華融、信達、長城和東方4家資產(chǎn)管理公司共通出資成立，其中，徐工集團以凈資產(chǎn)6.43億元作為出資，持股51.32%，4大資產(chǎn)管理公司以其擁有的徐工集團的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)持有。徐工機械成立不久后即成為徐工集團的改制平臺。2003年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技35.53%的股權(quán)，成為上市公司的第一大股東。徐工機械由此成為徐工集團最大的下屬企業(yè)。徐州重型機械公司（簡稱徐工重型）是徐工科技的第二大股東，共持有公司5.98%的股本，目前是徐工集團旗下盈利能力最強的資產(chǎn)。徐工重型現(xiàn)有起重機、履帶吊、泵車和消防軍品等四大業(yè)務(wù)。2006年1-11月，徐工重型銷售收入達59億元，銷售起重機等各類大型臂架類工程機械6780臺，同比增長54.96%和43.69%.其中，徐重汽車起重機同比增長45%，市場占有率達58%，履帶式起重機增長167%，市場占有率接近40%，新進入的混凝土泵車同比增長132%，消防產(chǎn)品增長了29.4%，產(chǎn)品出口620臺，同比增長404%，占據(jù)了國外市場份額的10%以上。2006年，徐工重型四大主業(yè)創(chuàng)新速度明顯加快，10月徐工重型新開發(fā)的450噸履帶吊、240噸、300噸全路面起重機、56米混凝土泵車和68米登高平臺消防車同時推向了市場。

    徐工科技2006年底管理層發(fā)生更換，原徐工集團工程機械有限公司（簡稱“徐工機械”）副總經(jīng)理李鎖云為公司新的總經(jīng)理、原徐工機械財務(wù)部部長袁鵬為公司副總經(jīng)理、財富負責(zé)人。李鎖云曾連續(xù)6年擔(dān)任徐工集團副總經(jīng)理，主抓企業(yè)管理；1999年被任命為徐工重型的總經(jīng)理兼黨委書記。市場分析人士認為公司的管理層人事調(diào)整與凱雷收購徐工機械部分股權(quán)有關(guān)。凱雷收購徐工機械的原因之一就是看好徐工重型的前景。

    凱雷收購徐工機械部分股權(quán)可獲得或有巨額收益。公司股改方案10送3.2股，大股東徐工機械的持股比例由35.53%降至27.47%，支付對價后，徐工機械和徐工重型持有的徐工科技股權(quán)下降至18229萬股，按持股徐工機械50%的方案，如果凱雷收購徐工科技母公司徐工機械股權(quán)的方案獲得批準，則凱雷將間接持有徐工科技約9114萬股。盡管支付對價后凱雷間接持有徐工科技的股權(quán)絕對數(shù)目將減少，但其股份性質(zhì)由非流通股變?yōu)榱魍ü?，凱雷按照凈資產(chǎn)溢價成本（收購成為為18.01億元）獲得的股本將可以通過二級市場的流通價格獲得巨額收益。2005年凱雷對徐工機械做資產(chǎn)評估時，徐工科技的每股凈資產(chǎn)為2.10元，則第一、二大股東徐工機械和徐工重型所持23471萬股徐工科技的股權(quán)價值為4.93億元，凱雷間接持有的徐工科技股權(quán)價值為2.46億元。徐工科技完成股改后，其股權(quán)價值將以二級市場價格計算。2007年2月12日徐工科技收盤價為12.58元，按此價格計算，股改后凱雷將間接持有的約9114萬股徐工科技的股權(quán)價值會增至11.47億元，較原來以凈資產(chǎn)價格計算的股權(quán)價值增長9.01億元。

    凱雷收購案通過可能性較大。公司大股東徐工機械2004年公開拍賣股權(quán)，美國私人股本集團凱雷（ Carlyle）2005年10月宣布斥資3.75億美元收購徐工機械85%的股權(quán)，三一集團執(zhí)行總裁向文波博客上指責(zé)徐工賤賣國有資產(chǎn)，此舉在國內(nèi)引起普遍輿論反響。隨后，凱雷削減了原先的投資規(guī)模，改為雙方組建一家合資企業(yè)，凱雷在其中持50%股份，2006年11月國資委同意該收購方案，目前等待商務(wù)部批準。2006年底高盛并購雙匯獲商務(wù)部批準，2007年1月S雙匯公告其國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致高盛旗下的香港羅特克斯觸發(fā)要約收購義務(wù)。按照相關(guān)規(guī)定，新股東進行要約收購之前必須獲得證監(jiān)會對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的批準，因此推斷高盛并購S雙匯已獲證監(jiān)會批準。凱雷徐工收購徐工機械50%方案報批次序排在S雙匯之后，因此我們判斷該方案獲得商務(wù)部批準的可能性較大。

    徐工重型資產(chǎn)注入上市公司可模仿摩根士丹利成功經(jīng)驗。2006年徐工重型銷售收入63.7億元，同比增長51.67%，預(yù)計凈利潤6億元左右，凈利率9.42%.2007年徐工重型經(jīng)營目標為銷售收入達80億元，1月份徐工重型的銷售收入超過了7億元，達7.02億元，同比增長84.70%，因此實現(xiàn)全年目標勝籌在握。預(yù)計2006年徐工重型的凈資產(chǎn)規(guī)模超過了9億元，凈資產(chǎn)收益率超高了65%.如果凱雷收購徐工50%股權(quán)的方案被通過，對于凱雷最好的選擇就是將徐工重型打包后在美國或者香港上市，考慮到海外市場的審查方式及審查所需資金成本較高，徐工集團也許會考慮將徐工重型注入上市公司，通過A股市場實現(xiàn)融資功能做大做強徐工科技，根據(jù)摩根士丹利進駐蒙牛的成功經(jīng)驗：通過重組公司的法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化，為企業(yè)成功設(shè)計了一套能夠為國際資本市場接受的規(guī)范、明晰的商業(yè)模式，使得國家、企業(yè)和投資者實現(xiàn)了“共贏”。如果凱雷能夠效仿摩根士丹利，為徐工科技重組財務(wù)和法律結(jié)構(gòu)，并從海外引入前景良好的工程機械項目幫助企業(yè)培育核心競爭力，通過業(yè)績持續(xù)增長和不斷的融資擴張實現(xiàn)良性互動，則可形成凱雷、徐工科技管理層和流通股東三方利益“共贏”的局面。假定從2007年4月份徐工重型與徐工科技實現(xiàn)并表，按照凈資產(chǎn)溢價30%的方案進行非定向增發(fā)向徐工科技注入徐工重型資產(chǎn)，預(yù)計股本增厚0.93億股，總股本達6.37億股，按照8億元凈利潤的保守估計，徐工機械被注入徐工重型資產(chǎn)后每股收益可達0.94元。

    盈利預(yù)測與投資建議。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，假定按照公司目前的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營情況，不考慮資產(chǎn)重組和融資等情況，公司2006－2009年每股收益為0.02元，0.07元，0.11元，0.14元。鑒于目前公司引入海外戰(zhàn)略投資者的不確定性，我們不予公司投資評級。

    主要不確定因素。引入戰(zhàn)略投資者的方案獲批，宏觀調(diào)控，鋼價等原材料價格波動。