細(xì)探凱雷徐工案疑點(diǎn)
2006-10-08 00:00
“不是被禁購(gòu)了嗎？” 9月21日，在徐州，與《證券市場(chǎng)周刊》記者談及凱雷收購(gòu)徐工案的徐工人士，幾乎都已知道了網(wǎng)上剛發(fā)布的這一消息。媒體報(bào)道稱，“徐工集團(tuán)在發(fā)改委正在協(xié)同相關(guān)部委研究一份關(guān)于限制外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)重大裝備企業(yè)的‘加強(qiáng)管理裝備制造業(yè)重組并購(gòu)工作’的文件草案中，被列入禁購(gòu)名單?！?
9月22日，徐工集團(tuán)予以公開(kāi)否認(rèn)。但一切跡象顯示，凱雷收購(gòu)徐工案正面臨擱淺。一位知情人士向《證券市場(chǎng)周刊》透露，雖沒(méi)正式成文件下發(fā)，但在發(fā)改委內(nèi)部其實(shí)已形成共識(shí)，原有的收購(gòu)方案肯定不能通過(guò)，凱雷面臨的選擇要么是退出，要么重新修訂方案。
方案面臨抉擇
上述知情人士表示，發(fā)改委對(duì)新方案有兩個(gè)基本要求，首先在價(jià)格上必須重新估值，前提是必須高于目前的出價(jià)；二是外資并購(gòu)方持股比例不能超過(guò)49%。
此前，商務(wù)部和國(guó)資委分別召集三一重工(600031)、柳工、廈工、長(zhǎng)江起重機(jī)、洛陽(yáng)建設(shè)機(jī)械廠、中聯(lián)重科(000157)等工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)、徐工的供應(yīng)商及代理商等上下游企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部聽(tīng)證，工商總局、外匯局、稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)也派人參與。
最終，國(guó)資委形成的觀點(diǎn)是：要么方案擱置，要么重新修正方案。
據(jù)參與會(huì)議的人士透露，監(jiān)管部門聽(tīng)證的焦點(diǎn)問(wèn)題是，凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械的過(guò)程中，外資選擇方式、招標(biāo)過(guò)程是否透明、交易完成后中方的話語(yǔ)權(quán)，以及是否影響產(chǎn)業(yè)安全。
聽(tīng)證會(huì)后，基本形成三種觀點(diǎn)：以三一重工總裁向文波為代表的少數(shù)幾家民營(yíng)企業(yè)，堅(jiān)決反對(duì)收購(gòu)；大型國(guó)資企業(yè)及中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)則支持收購(gòu)；部分小型企業(yè)及中國(guó)機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)則認(rèn)為可以收購(gòu)，但凱雷方面應(yīng)該提高價(jià)格，中方話語(yǔ)權(quán)也應(yīng)提高。
而無(wú)論反對(duì)者還是持有中性觀點(diǎn)者，對(duì)于上述問(wèn)題都頗有微詞。
事實(shí)究竟怎樣？《證券市場(chǎng)周刊》長(zhǎng)期跟蹤此收購(gòu)案，采訪了相關(guān)企業(yè)、行業(yè)及中介機(jī)構(gòu)各方人士，并查閱了大量資料，力圖還原整個(gè)收購(gòu)過(guò)程原貌。
優(yōu)秀的徐工并購(gòu)前業(yè)績(jī)卻下滑
2002年7月，徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(下稱“徐工機(jī)械”)成立，注冊(cè)資本12.53億元，大股東為徐工集團(tuán)。截至2004年12月31日，徐工機(jī)械總資產(chǎn)62.99億元，負(fù)債38.17億元，所有者權(quán)益16.11億元，少數(shù)股東權(quán)益8.71億元。2004年，徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入66.74億元，利潤(rùn)總額3.24億元，凈利潤(rùn)1.66億元(合并報(bào)表)。
2005年11月29日，徐工集團(tuán)向徐州市政府提交的《徐工集團(tuán)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者核心企業(yè)徐工機(jī)械進(jìn)行改制情況匯報(bào)》(下稱“《匯報(bào)》”)如此描述，“在2004年的170億元收入中，自主品牌不到80億元，徐工的盈利能力與行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)有明顯差距。2004年在上市公司評(píng)價(jià)中，公司的營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、盈利能力和發(fā)展能力分別為：17.4、11.7、31和24.6，而三一重工相應(yīng)的指標(biāo)分別為：19.4、18、34和28?！?
《匯報(bào)》沒(méi)提及的事實(shí)是，徐工年銷售額170億元、兩大主導(dǎo)產(chǎn)品占了中國(guó)市場(chǎng)份額的50%、資產(chǎn)超過(guò)100億元、并且有20個(gè)左右的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率在前三名，年增長(zhǎng)超過(guò)5%。
與《匯報(bào)》自我評(píng)估一脈相承的是徐工機(jī)械控股的徐工科技(000425)2005年全年虧損1.29億元，2004年則盈利3698萬(wàn)元。對(duì)此，徐工科技解釋的是，2005年產(chǎn)生大額虧損的一個(gè)主要原因是整個(gè)行業(yè)嚴(yán)重下滑導(dǎo)致銷售大幅下降。
而行業(yè)及徐工科技的數(shù)據(jù)顯示，其主要產(chǎn)品所屬行業(yè)在2005年度并未出現(xiàn)想象中的大幅下滑。裝載機(jī)方面，行業(yè)平均增長(zhǎng)17.72%，徐工科技同比卻下滑4.46%；壓路機(jī)和平地機(jī)方面，徐工科技的降幅分別是行業(yè)平均值的10倍和3倍。
此外，徐工科技在毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等重要指標(biāo)，與工程機(jī)械類上市公司平均值相比，其2002、2003、2004年度要低2%至3%，2005年度則低6%至8%。在銷售收入增長(zhǎng)率指標(biāo)，徐工科技2003年度曾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均值28.4%，但在2004年，則變?yōu)榈?.58%，2005年度更是低了31.26%。
但是這并不妨礙各路資本對(duì)其的收購(gòu)興趣。
2002年，江蘇省委、省政府將徐工集團(tuán)列為江蘇省82家改制的大型國(guó)有企業(yè)之一。2003年4月，江蘇省政府組織的國(guó)有企業(yè)改制項(xiàng)目推介會(huì)上，徐工集團(tuán)作為江蘇省準(zhǔn)備改制的幾百家企業(yè)之一亮相，并提出國(guó)有控股51%，民營(yíng)或者外資參股49%的方案。
消息一經(jīng)傳出，中外企業(yè)紛紛加入爭(zhēng)奪行列。國(guó)內(nèi)的三一重工、北汽福田、首創(chuàng)集團(tuán)和德隆先后與徐工方面接觸。國(guó)外方面，華平、卡特比勒、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)(下稱“美國(guó)國(guó)際”)、摩根大通亞洲投資基金(下稱“摩根大通亞洲”)、凱雷亞洲投資公司(下稱“凱雷亞洲”)、花旗亞太企業(yè)投資管理公司以及澤普世也先后加入競(jìng)購(gòu)行列。
在首先排除國(guó)企之后，經(jīng)過(guò)與德隆的談判沒(méi)有結(jié)果后，民營(yíng)企業(yè)也被排除在外。徐工方面認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)存在如下問(wèn)題：不具備徐工所需的技術(shù)、管理和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)；運(yùn)作不規(guī)范；資金實(shí)力有限；風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。
最終，引進(jìn)外資財(cái)務(wù)投資者成為徐工改制目標(biāo)。從并購(gòu)到培育到最終退出，外資財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)更注重企業(yè)價(jià)值的提升，既可以保持企業(yè)原有品牌，同時(shí)其擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力，還能為徐工引入新項(xiàng)目。而且，依靠其自身資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，可幫助徐工完成海內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)。
凱雷勝出原因不明
2004年4月22日，徐州市政府就徐工機(jī)械改制重組引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行對(duì)外公告，授權(quán)徐州產(chǎn)權(quán)交易所(簡(jiǎn)稱“產(chǎn)交所”)、摩根大通(國(guó)際財(cái)務(wù)顧問(wèn))、徐工集團(tuán)對(duì)潛在投資者進(jìn)行初步選擇。2004年5月21日，產(chǎn)交所和摩根大通向潛在投資者發(fā)出了《邀標(biāo)函》，并附《徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司保密信息備忘錄》，公開(kāi)征集合格的海外投資者。上述7位海外投資者遞交了《收購(gòu)徐工機(jī)械初步建議書(shū)錄》。
第一輪競(jìng)標(biāo)于2004年6月28至29日在南京進(jìn)行，競(jìng)標(biāo)結(jié)果是凱雷亞洲、摩根大通亞洲和美國(guó)國(guó)際分列前三名，從而進(jìn)入第二輪競(jìng)標(biāo)。隨后，3家潛在投資者在7月26日至8月14日對(duì)徐工機(jī)械進(jìn)行了為期三周的詳盡的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律的盡職調(diào)查工作。
2004年10月15日，第二輪競(jìng)標(biāo)在徐州進(jìn)行，最終凱雷亞洲獲得第一名。徐州市政府同意凱雷亞洲作為徐工機(jī)械引進(jìn)戰(zhàn)略投資者優(yōu)先談判對(duì)象，同時(shí)授權(quán)徐工集團(tuán)及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)與凱雷亞洲進(jìn)行一對(duì)一談判。
那么，經(jīng)過(guò)兩輪競(jìng)標(biāo)，凱雷何以勝出，其評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)是什么？遺憾的是，時(shí)間過(guò)去了兩年，仍不能找出答案。
2006年9月22日，本刊記者打通徐州發(fā)改委負(fù)責(zé)人電話，卻被告知，“目前已不負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作，具體情況應(yīng)向徐工方面了解?！?
隨后，本刊記者又聯(lián)系到負(fù)責(zé)招標(biāo)評(píng)審的專家組部分成員，但均不愿就此發(fā)表評(píng)論。據(jù)了解，專家組共有9人組成，分別由徐州市計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政局、體改辦相關(guān)負(fù)責(zé)人和中國(guó)礦業(yè)大學(xué)一位專家、北京天銀律師事務(wù)所一位律師、江蘇公證會(huì)計(jì)師事務(wù)所一位會(huì)計(jì)師及徐工集團(tuán)董事長(zhǎng)王民組成。
接著，本刊記者又多方向徐工部分高管了解情況，但得到惟一的線索是——了解情況的只有集團(tuán)董事長(zhǎng)王民和另位兩位王姓高管。試圖對(duì)上述徐工高管進(jìn)行采訪時(shí)，均被擋在門外。
而據(jù)一位接近徐工人士透露，徐工集團(tuán)董事會(huì)和黨委從未集體研究過(guò)方案。
上述7家海外投資者，是否與凱雷進(jìn)行真正意義上的競(jìng)購(gòu)？而其他有權(quán)參與競(jìng)購(gòu)的海外投資者，是否有機(jī)會(huì)獲得相關(guān)信息呢？
按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，必須通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行，產(chǎn)權(quán)交易所必須公開(kāi)掛牌，而且必須在除產(chǎn)權(quán)交易所以外的一家省級(jí)媒體進(jìn)行公示。
然而，《證券市場(chǎng)周刊》在產(chǎn)交所公開(kāi)信息處卻無(wú)法再找到相關(guān)資料。產(chǎn)交所工作人員表示，肯定是進(jìn)行了掛牌公示，但時(shí)間過(guò)去很久，相關(guān)信息已經(jīng)撤下去了。按照其提示，本刊記者在南京信息公示媒體《江蘇經(jīng)濟(jì)報(bào)》處，用了將近一上午時(shí)間，同樣未能找到相關(guān)公告。
至于是否在其他媒體進(jìn)行公示，由于徐工方面三緘其口，不得而知。
除了評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，第一輪勝出的另外兩家海外戰(zhàn)略投資者及徐工聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)也令人生疑。
據(jù)《徐工集團(tuán)引進(jìn)投資者第二輪競(jìng)標(biāo)工作情況匯報(bào)》，“第一輪勝出的美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)在本輪競(jìng)標(biāo)中所報(bào)的交易價(jià)格低于徐工機(jī)械的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)價(jià)，并在交易文件中提出許多不利于合作的要求。有明顯退出交易的傾向性，財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司建議取消美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)競(jìng)標(biāo)資格?！?
似乎，美國(guó)國(guó)際并沒(méi)有打算與凱雷進(jìn)行真正意義上的競(jìng)爭(zhēng)。而在價(jià)格方面與凱雷具有競(jìng)爭(zhēng)力的摩根大通亞洲則與徐工外資財(cái)務(wù)顧問(wèn)的摩根大通證券存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。
據(jù)報(bào)道，徐工中方財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司——北京鑫蘭圖投資管理顧問(wèn)公司(下稱“鑫蘭圖”)，成立于徐工收購(gòu)案啟動(dòng)之前的2003年3月28日，注冊(cè)資本只有10萬(wàn)元，而且注冊(cè)地址盜用。
2006年9月26日，本刊記者幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)在北京友誼賓館一處商用公寓找到鑫蘭圖，但公司負(fù)責(zé)人王小姐拒絕接受采訪，并表示，注冊(cè)登記的地址是“非典”時(shí)期的臨時(shí)地址，至于注冊(cè)資本金太少，是因投行業(yè)務(wù)關(guān)鍵在于人才和專業(yè)能力，并不能以此說(shuō)明公司不具備實(shí)力。
此前，本刊記者曾與鑫蘭圖公司資料介紹中的一位執(zhí)行董事和一位業(yè)務(wù)董事取得聯(lián)系，答復(fù)卻是他們正在其他機(jī)構(gòu)工作，均表示與鑫蘭圖并沒(méi)有任何關(guān)系。對(duì)此，王小姐解釋，公司目前是合伙制企業(yè)，上述人員是兼職工作。
凱雷報(bào)價(jià)比大摩低10億元
據(jù)《徐工集團(tuán)引進(jìn)投資者第二輪競(jìng)標(biāo)工作情況匯報(bào)》，評(píng)審主標(biāo)準(zhǔn)是，對(duì)于競(jìng)標(biāo)者主在出資價(jià)格、引進(jìn)增值項(xiàng)目、交易文件的修改和交易的確定性四個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)定，而最終的收購(gòu)方案顯示，凱雷在此方面并無(wú)優(yōu)勢(shì)。
2005年8月，凱雷最終收購(gòu)方案顯示：一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，出資20.7億元收購(gòu)徐工機(jī)械原有股權(quán)82%；二、增資條款，出資6000萬(wàn)美元，其中24673萬(wàn)元人民幣(超出部分計(jì)入資本公積)增資完成后持有85%股權(quán)；追加條款，當(dāng)徐工機(jī)械2006年經(jīng)審計(jì)全年EBITDA(扣除利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利)達(dá)到或超過(guò)10.8億元時(shí)，凱雷注資6000萬(wàn)美元。
而據(jù)一位知情人士向本刊提供的摩根大通亞洲第二輪競(jìng)標(biāo)報(bào)價(jià)材料顯示，摩根大通亞洲愿意以31.94億元的對(duì)價(jià)(收購(gòu)價(jià))收購(gòu)公司原有普通股中85%的股權(quán)。
以此計(jì)算，凱雷與摩根大通亞洲二者報(bào)價(jià)的差價(jià)為9.75億元。
按照凱雷方案，實(shí)際上徐州市政府通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)只得到20.7億元，其余資金最終注入凱雷收購(gòu)?fù)瓿珊笞约嚎毓傻钠髽I(yè)中，其中的6000美元還存在很大的不確定性。
摩根大通亞洲的估值方法為“1.1估值法”，即徐工機(jī)械的實(shí)際價(jià)值為“EBITDA×7.5＋徐工科技股份價(jià)值＋合資公司股權(quán)價(jià)值-徐工機(jī)械凈債務(wù)”，根據(jù)摩根大通亞洲的測(cè)算數(shù)據(jù)，徐工機(jī)械實(shí)際價(jià)值為36.17億元(3.91×7.5＋6.05＋2.5-1.7)。而其所售股權(quán)價(jià)值為“徐工機(jī)械實(shí)際價(jià)值×出售老股比例(85%)＋財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化調(diào)整”，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化調(diào)整為1.2億元，即31.94億元。
取得優(yōu)先權(quán)后凱雷卻“變臉”
2004年10月15日，在完成3周的盡職調(diào)查后，凱雷出具第二輪標(biāo)書(shū)參與競(jìng)標(biāo)。
根據(jù)凱雷第二輪競(jìng)標(biāo)的標(biāo)書(shū)，凱雷入股徐工的戰(zhàn)略構(gòu)想為：一、凱雷和美國(guó)GVW(凱雷控股公司，擁有世界最大的帶狀底盤生產(chǎn)廠和有全美第二大運(yùn)輸車箱生產(chǎn)商)共同出資參與此次收購(gòu)；二、凱雷為此投入3.7億美元現(xiàn)金用于收購(gòu)部分國(guó)有股和增資擴(kuò)股。上述資金在合同生效后，一次性付給徐工機(jī)械。
凱雷方面表示，有信心在6至12個(gè)月內(nèi)為徐工引進(jìn)大型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目，在18至24個(gè)月內(nèi)引進(jìn)載重卡車項(xiàng)目。上述項(xiàng)目完工后，5年內(nèi)將為徐州市帶來(lái)50億元以上的新投資，投資達(dá)產(chǎn)后將為徐工機(jī)械帶來(lái)125億元的新增收入，為徐州市政府帶來(lái)每年8億元的新增增值稅收入。
徐工方面在向徐州政府的匯報(bào)材料中表示，之所以最終選擇凱雷為優(yōu)先談判對(duì)象，是因?yàn)槠湓谝韵玛P(guān)鍵內(nèi)容方面提供了有利條件：一是整體交易價(jià)格(3.7億美元)較具吸引力，且全部為收購(gòu)舊股；二是對(duì)引進(jìn)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)和載重機(jī)及底盤項(xiàng)目的承諾。并同時(shí)承諾，若有需要愿意對(duì)徐工科技進(jìn)行全面要約收購(gòu)；愿意向徐工集團(tuán)提供資產(chǎn)管理公司股份回購(gòu)“過(guò)橋”資金支付；對(duì)交易后各股東間的權(quán)益安排未做重大修改；愿意交納4000萬(wàn)元投資保證金。
但是，在凱雷成為徐工機(jī)械戰(zhàn)略投資者優(yōu)先談判對(duì)象，開(kāi)始進(jìn)行一對(duì)一談判之后，卻突然開(kāi)始發(fā)難，提出十點(diǎn)分歧。
其中的重要部分有：將一次性付款改為最終方案的分次付款，而且并不全部用于購(gòu)買股權(quán)；凱雷只盡商業(yè)上合理努力協(xié)助徐工完成新增項(xiàng)目，若新增項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)，凱雷無(wú)須任何責(zé)任；并提出賣方賠償責(zé)任，最低索賠款為400萬(wàn)元(單項(xiàng)索賠)或800萬(wàn)元(多項(xiàng)索賠)；最高索賠額為交易價(jià)格的15%，若徐工集團(tuán)違反發(fā)賣方保證第1項(xiàng)(主要徐工機(jī)械內(nèi)公司依法設(shè)立、存續(xù)及簽署本協(xié)議權(quán)限)、第2項(xiàng)(待售股權(quán))、第17項(xiàng)(環(huán)保)，則最高索賠額為交易價(jià)格的100%，雙方談定以增資額6000萬(wàn)美元作為賠償上限。
而在國(guó)內(nèi)的反對(duì)聲中，收購(gòu)計(jì)劃擱淺了。按照協(xié)議，徐工并購(gòu)案協(xié)議將于2006年10月25日到期。
接近凱雷的人士向《證券市場(chǎng)周刊》透露，目前凱雷并沒(méi)有完全接受中方提出的股權(quán)比例，仍在積極游說(shuō)，希望堅(jiān)持原有的股權(quán)比例。
萬(wàn)盟投資總裁李素認(rèn)為，如果中方堅(jiān)持，對(duì)于凱雷而言，因49%的持股比例不再對(duì)合資公司有控制權(quán)，與之前的方案已有本質(zhì)的區(qū)別。這樣必然影響其最初收購(gòu)徐工的目的(先為別人持股，最后假手；或加入其原有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)海外上市，最終退出)，因此凱雷可能不得不面臨退出。
（中國(guó)混凝土與水泥制品網(wǎng) 轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處）
9月22日，徐工集團(tuán)予以公開(kāi)否認(rèn)。但一切跡象顯示，凱雷收購(gòu)徐工案正面臨擱淺。一位知情人士向《證券市場(chǎng)周刊》透露，雖沒(méi)正式成文件下發(fā)，但在發(fā)改委內(nèi)部其實(shí)已形成共識(shí)，原有的收購(gòu)方案肯定不能通過(guò)，凱雷面臨的選擇要么是退出，要么重新修訂方案。
方案面臨抉擇
上述知情人士表示，發(fā)改委對(duì)新方案有兩個(gè)基本要求，首先在價(jià)格上必須重新估值，前提是必須高于目前的出價(jià)；二是外資并購(gòu)方持股比例不能超過(guò)49%。
此前，商務(wù)部和國(guó)資委分別召集三一重工(600031)、柳工、廈工、長(zhǎng)江起重機(jī)、洛陽(yáng)建設(shè)機(jī)械廠、中聯(lián)重科(000157)等工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)、徐工的供應(yīng)商及代理商等上下游企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部聽(tīng)證，工商總局、外匯局、稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)也派人參與。
最終，國(guó)資委形成的觀點(diǎn)是：要么方案擱置，要么重新修正方案。
據(jù)參與會(huì)議的人士透露，監(jiān)管部門聽(tīng)證的焦點(diǎn)問(wèn)題是，凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械的過(guò)程中，外資選擇方式、招標(biāo)過(guò)程是否透明、交易完成后中方的話語(yǔ)權(quán)，以及是否影響產(chǎn)業(yè)安全。
聽(tīng)證會(huì)后，基本形成三種觀點(diǎn)：以三一重工總裁向文波為代表的少數(shù)幾家民營(yíng)企業(yè)，堅(jiān)決反對(duì)收購(gòu)；大型國(guó)資企業(yè)及中國(guó)工程機(jī)械協(xié)會(huì)則支持收購(gòu)；部分小型企業(yè)及中國(guó)機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)則認(rèn)為可以收購(gòu)，但凱雷方面應(yīng)該提高價(jià)格，中方話語(yǔ)權(quán)也應(yīng)提高。
而無(wú)論反對(duì)者還是持有中性觀點(diǎn)者，對(duì)于上述問(wèn)題都頗有微詞。
事實(shí)究竟怎樣？《證券市場(chǎng)周刊》長(zhǎng)期跟蹤此收購(gòu)案，采訪了相關(guān)企業(yè)、行業(yè)及中介機(jī)構(gòu)各方人士，并查閱了大量資料，力圖還原整個(gè)收購(gòu)過(guò)程原貌。
優(yōu)秀的徐工并購(gòu)前業(yè)績(jī)卻下滑
2002年7月，徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(下稱“徐工機(jī)械”)成立，注冊(cè)資本12.53億元，大股東為徐工集團(tuán)。截至2004年12月31日，徐工機(jī)械總資產(chǎn)62.99億元，負(fù)債38.17億元，所有者權(quán)益16.11億元，少數(shù)股東權(quán)益8.71億元。2004年，徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入66.74億元，利潤(rùn)總額3.24億元，凈利潤(rùn)1.66億元(合并報(bào)表)。
2005年11月29日，徐工集團(tuán)向徐州市政府提交的《徐工集團(tuán)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者核心企業(yè)徐工機(jī)械進(jìn)行改制情況匯報(bào)》(下稱“《匯報(bào)》”)如此描述，“在2004年的170億元收入中，自主品牌不到80億元，徐工的盈利能力與行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)有明顯差距。2004年在上市公司評(píng)價(jià)中，公司的營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、盈利能力和發(fā)展能力分別為：17.4、11.7、31和24.6，而三一重工相應(yīng)的指標(biāo)分別為：19.4、18、34和28?！?
《匯報(bào)》沒(méi)提及的事實(shí)是，徐工年銷售額170億元、兩大主導(dǎo)產(chǎn)品占了中國(guó)市場(chǎng)份額的50%、資產(chǎn)超過(guò)100億元、并且有20個(gè)左右的產(chǎn)品市場(chǎng)占有率在前三名，年增長(zhǎng)超過(guò)5%。
與《匯報(bào)》自我評(píng)估一脈相承的是徐工機(jī)械控股的徐工科技(000425)2005年全年虧損1.29億元，2004年則盈利3698萬(wàn)元。對(duì)此，徐工科技解釋的是，2005年產(chǎn)生大額虧損的一個(gè)主要原因是整個(gè)行業(yè)嚴(yán)重下滑導(dǎo)致銷售大幅下降。
而行業(yè)及徐工科技的數(shù)據(jù)顯示，其主要產(chǎn)品所屬行業(yè)在2005年度并未出現(xiàn)想象中的大幅下滑。裝載機(jī)方面，行業(yè)平均增長(zhǎng)17.72%，徐工科技同比卻下滑4.46%；壓路機(jī)和平地機(jī)方面，徐工科技的降幅分別是行業(yè)平均值的10倍和3倍。
此外，徐工科技在毛利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等重要指標(biāo)，與工程機(jī)械類上市公司平均值相比，其2002、2003、2004年度要低2%至3%，2005年度則低6%至8%。在銷售收入增長(zhǎng)率指標(biāo)，徐工科技2003年度曾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均值28.4%，但在2004年，則變?yōu)榈?.58%，2005年度更是低了31.26%。
但是這并不妨礙各路資本對(duì)其的收購(gòu)興趣。
2002年，江蘇省委、省政府將徐工集團(tuán)列為江蘇省82家改制的大型國(guó)有企業(yè)之一。2003年4月，江蘇省政府組織的國(guó)有企業(yè)改制項(xiàng)目推介會(huì)上，徐工集團(tuán)作為江蘇省準(zhǔn)備改制的幾百家企業(yè)之一亮相，并提出國(guó)有控股51%，民營(yíng)或者外資參股49%的方案。
消息一經(jīng)傳出，中外企業(yè)紛紛加入爭(zhēng)奪行列。國(guó)內(nèi)的三一重工、北汽福田、首創(chuàng)集團(tuán)和德隆先后與徐工方面接觸。國(guó)外方面，華平、卡特比勒、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)(下稱“美國(guó)國(guó)際”)、摩根大通亞洲投資基金(下稱“摩根大通亞洲”)、凱雷亞洲投資公司(下稱“凱雷亞洲”)、花旗亞太企業(yè)投資管理公司以及澤普世也先后加入競(jìng)購(gòu)行列。
在首先排除國(guó)企之后，經(jīng)過(guò)與德隆的談判沒(méi)有結(jié)果后，民營(yíng)企業(yè)也被排除在外。徐工方面認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)存在如下問(wèn)題：不具備徐工所需的技術(shù)、管理和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)；運(yùn)作不規(guī)范；資金實(shí)力有限；風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。
最終，引進(jìn)外資財(cái)務(wù)投資者成為徐工改制目標(biāo)。從并購(gòu)到培育到最終退出，外資財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)更注重企業(yè)價(jià)值的提升，既可以保持企業(yè)原有品牌，同時(shí)其擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力，還能為徐工引入新項(xiàng)目。而且，依靠其自身資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，可幫助徐工完成海內(nèi)外企業(yè)并購(gòu)。
凱雷勝出原因不明
2004年4月22日，徐州市政府就徐工機(jī)械改制重組引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行對(duì)外公告，授權(quán)徐州產(chǎn)權(quán)交易所(簡(jiǎn)稱“產(chǎn)交所”)、摩根大通(國(guó)際財(cái)務(wù)顧問(wèn))、徐工集團(tuán)對(duì)潛在投資者進(jìn)行初步選擇。2004年5月21日，產(chǎn)交所和摩根大通向潛在投資者發(fā)出了《邀標(biāo)函》，并附《徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司保密信息備忘錄》，公開(kāi)征集合格的海外投資者。上述7位海外投資者遞交了《收購(gòu)徐工機(jī)械初步建議書(shū)錄》。
第一輪競(jìng)標(biāo)于2004年6月28至29日在南京進(jìn)行，競(jìng)標(biāo)結(jié)果是凱雷亞洲、摩根大通亞洲和美國(guó)國(guó)際分列前三名，從而進(jìn)入第二輪競(jìng)標(biāo)。隨后，3家潛在投資者在7月26日至8月14日對(duì)徐工機(jī)械進(jìn)行了為期三周的詳盡的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律的盡職調(diào)查工作。
2004年10月15日，第二輪競(jìng)標(biāo)在徐州進(jìn)行，最終凱雷亞洲獲得第一名。徐州市政府同意凱雷亞洲作為徐工機(jī)械引進(jìn)戰(zhàn)略投資者優(yōu)先談判對(duì)象，同時(shí)授權(quán)徐工集團(tuán)及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)與凱雷亞洲進(jìn)行一對(duì)一談判。
那么，經(jīng)過(guò)兩輪競(jìng)標(biāo)，凱雷何以勝出，其評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)是什么？遺憾的是，時(shí)間過(guò)去了兩年，仍不能找出答案。
2006年9月22日，本刊記者打通徐州發(fā)改委負(fù)責(zé)人電話，卻被告知，“目前已不負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作，具體情況應(yīng)向徐工方面了解?！?
隨后，本刊記者又聯(lián)系到負(fù)責(zé)招標(biāo)評(píng)審的專家組部分成員，但均不愿就此發(fā)表評(píng)論。據(jù)了解，專家組共有9人組成，分別由徐州市計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政局、體改辦相關(guān)負(fù)責(zé)人和中國(guó)礦業(yè)大學(xué)一位專家、北京天銀律師事務(wù)所一位律師、江蘇公證會(huì)計(jì)師事務(wù)所一位會(huì)計(jì)師及徐工集團(tuán)董事長(zhǎng)王民組成。
接著，本刊記者又多方向徐工部分高管了解情況，但得到惟一的線索是——了解情況的只有集團(tuán)董事長(zhǎng)王民和另位兩位王姓高管。試圖對(duì)上述徐工高管進(jìn)行采訪時(shí)，均被擋在門外。
而據(jù)一位接近徐工人士透露，徐工集團(tuán)董事會(huì)和黨委從未集體研究過(guò)方案。
上述7家海外投資者，是否與凱雷進(jìn)行真正意義上的競(jìng)購(gòu)？而其他有權(quán)參與競(jìng)購(gòu)的海外投資者，是否有機(jī)會(huì)獲得相關(guān)信息呢？
按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，必須通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行，產(chǎn)權(quán)交易所必須公開(kāi)掛牌，而且必須在除產(chǎn)權(quán)交易所以外的一家省級(jí)媒體進(jìn)行公示。
然而，《證券市場(chǎng)周刊》在產(chǎn)交所公開(kāi)信息處卻無(wú)法再找到相關(guān)資料。產(chǎn)交所工作人員表示，肯定是進(jìn)行了掛牌公示，但時(shí)間過(guò)去很久，相關(guān)信息已經(jīng)撤下去了。按照其提示，本刊記者在南京信息公示媒體《江蘇經(jīng)濟(jì)報(bào)》處，用了將近一上午時(shí)間，同樣未能找到相關(guān)公告。
至于是否在其他媒體進(jìn)行公示，由于徐工方面三緘其口，不得而知。
除了評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，第一輪勝出的另外兩家海外戰(zhàn)略投資者及徐工聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)也令人生疑。
據(jù)《徐工集團(tuán)引進(jìn)投資者第二輪競(jìng)標(biāo)工作情況匯報(bào)》，“第一輪勝出的美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)在本輪競(jìng)標(biāo)中所報(bào)的交易價(jià)格低于徐工機(jī)械的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)價(jià)，并在交易文件中提出許多不利于合作的要求。有明顯退出交易的傾向性，財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司建議取消美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)競(jìng)標(biāo)資格?！?
似乎，美國(guó)國(guó)際并沒(méi)有打算與凱雷進(jìn)行真正意義上的競(jìng)爭(zhēng)。而在價(jià)格方面與凱雷具有競(jìng)爭(zhēng)力的摩根大通亞洲則與徐工外資財(cái)務(wù)顧問(wèn)的摩根大通證券存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。
據(jù)報(bào)道，徐工中方財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司——北京鑫蘭圖投資管理顧問(wèn)公司(下稱“鑫蘭圖”)，成立于徐工收購(gòu)案啟動(dòng)之前的2003年3月28日，注冊(cè)資本只有10萬(wàn)元，而且注冊(cè)地址盜用。
2006年9月26日，本刊記者幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)在北京友誼賓館一處商用公寓找到鑫蘭圖，但公司負(fù)責(zé)人王小姐拒絕接受采訪，并表示，注冊(cè)登記的地址是“非典”時(shí)期的臨時(shí)地址，至于注冊(cè)資本金太少，是因投行業(yè)務(wù)關(guān)鍵在于人才和專業(yè)能力，并不能以此說(shuō)明公司不具備實(shí)力。
此前，本刊記者曾與鑫蘭圖公司資料介紹中的一位執(zhí)行董事和一位業(yè)務(wù)董事取得聯(lián)系，答復(fù)卻是他們正在其他機(jī)構(gòu)工作，均表示與鑫蘭圖并沒(méi)有任何關(guān)系。對(duì)此，王小姐解釋，公司目前是合伙制企業(yè)，上述人員是兼職工作。
凱雷報(bào)價(jià)比大摩低10億元
據(jù)《徐工集團(tuán)引進(jìn)投資者第二輪競(jìng)標(biāo)工作情況匯報(bào)》，評(píng)審主標(biāo)準(zhǔn)是，對(duì)于競(jìng)標(biāo)者主在出資價(jià)格、引進(jìn)增值項(xiàng)目、交易文件的修改和交易的確定性四個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)定，而最終的收購(gòu)方案顯示，凱雷在此方面并無(wú)優(yōu)勢(shì)。
2005年8月，凱雷最終收購(gòu)方案顯示：一、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，出資20.7億元收購(gòu)徐工機(jī)械原有股權(quán)82%；二、增資條款，出資6000萬(wàn)美元，其中24673萬(wàn)元人民幣(超出部分計(jì)入資本公積)增資完成后持有85%股權(quán)；追加條款，當(dāng)徐工機(jī)械2006年經(jīng)審計(jì)全年EBITDA(扣除利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前盈利)達(dá)到或超過(guò)10.8億元時(shí)，凱雷注資6000萬(wàn)美元。
而據(jù)一位知情人士向本刊提供的摩根大通亞洲第二輪競(jìng)標(biāo)報(bào)價(jià)材料顯示，摩根大通亞洲愿意以31.94億元的對(duì)價(jià)(收購(gòu)價(jià))收購(gòu)公司原有普通股中85%的股權(quán)。
以此計(jì)算，凱雷與摩根大通亞洲二者報(bào)價(jià)的差價(jià)為9.75億元。
按照凱雷方案，實(shí)際上徐州市政府通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)只得到20.7億元，其余資金最終注入凱雷收購(gòu)?fù)瓿珊笞约嚎毓傻钠髽I(yè)中，其中的6000美元還存在很大的不確定性。
摩根大通亞洲的估值方法為“1.1估值法”，即徐工機(jī)械的實(shí)際價(jià)值為“EBITDA×7.5＋徐工科技股份價(jià)值＋合資公司股權(quán)價(jià)值-徐工機(jī)械凈債務(wù)”，根據(jù)摩根大通亞洲的測(cè)算數(shù)據(jù)，徐工機(jī)械實(shí)際價(jià)值為36.17億元(3.91×7.5＋6.05＋2.5-1.7)。而其所售股權(quán)價(jià)值為“徐工機(jī)械實(shí)際價(jià)值×出售老股比例(85%)＋財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化調(diào)整”，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化調(diào)整為1.2億元，即31.94億元。
取得優(yōu)先權(quán)后凱雷卻“變臉”
2004年10月15日，在完成3周的盡職調(diào)查后，凱雷出具第二輪標(biāo)書(shū)參與競(jìng)標(biāo)。
根據(jù)凱雷第二輪競(jìng)標(biāo)的標(biāo)書(shū)，凱雷入股徐工的戰(zhàn)略構(gòu)想為：一、凱雷和美國(guó)GVW(凱雷控股公司，擁有世界最大的帶狀底盤生產(chǎn)廠和有全美第二大運(yùn)輸車箱生產(chǎn)商)共同出資參與此次收購(gòu)；二、凱雷為此投入3.7億美元現(xiàn)金用于收購(gòu)部分國(guó)有股和增資擴(kuò)股。上述資金在合同生效后，一次性付給徐工機(jī)械。
凱雷方面表示，有信心在6至12個(gè)月內(nèi)為徐工引進(jìn)大型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目，在18至24個(gè)月內(nèi)引進(jìn)載重卡車項(xiàng)目。上述項(xiàng)目完工后，5年內(nèi)將為徐州市帶來(lái)50億元以上的新投資，投資達(dá)產(chǎn)后將為徐工機(jī)械帶來(lái)125億元的新增收入，為徐州市政府帶來(lái)每年8億元的新增增值稅收入。
徐工方面在向徐州政府的匯報(bào)材料中表示，之所以最終選擇凱雷為優(yōu)先談判對(duì)象，是因?yàn)槠湓谝韵玛P(guān)鍵內(nèi)容方面提供了有利條件：一是整體交易價(jià)格(3.7億美元)較具吸引力，且全部為收購(gòu)舊股；二是對(duì)引進(jìn)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)和載重機(jī)及底盤項(xiàng)目的承諾。并同時(shí)承諾，若有需要愿意對(duì)徐工科技進(jìn)行全面要約收購(gòu)；愿意向徐工集團(tuán)提供資產(chǎn)管理公司股份回購(gòu)“過(guò)橋”資金支付；對(duì)交易后各股東間的權(quán)益安排未做重大修改；愿意交納4000萬(wàn)元投資保證金。
但是，在凱雷成為徐工機(jī)械戰(zhàn)略投資者優(yōu)先談判對(duì)象，開(kāi)始進(jìn)行一對(duì)一談判之后，卻突然開(kāi)始發(fā)難，提出十點(diǎn)分歧。
其中的重要部分有：將一次性付款改為最終方案的分次付款，而且并不全部用于購(gòu)買股權(quán)；凱雷只盡商業(yè)上合理努力協(xié)助徐工完成新增項(xiàng)目，若新增項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)，凱雷無(wú)須任何責(zé)任；并提出賣方賠償責(zé)任，最低索賠款為400萬(wàn)元(單項(xiàng)索賠)或800萬(wàn)元(多項(xiàng)索賠)；最高索賠額為交易價(jià)格的15%，若徐工集團(tuán)違反發(fā)賣方保證第1項(xiàng)(主要徐工機(jī)械內(nèi)公司依法設(shè)立、存續(xù)及簽署本協(xié)議權(quán)限)、第2項(xiàng)(待售股權(quán))、第17項(xiàng)(環(huán)保)，則最高索賠額為交易價(jià)格的100%，雙方談定以增資額6000萬(wàn)美元作為賠償上限。
而在國(guó)內(nèi)的反對(duì)聲中，收購(gòu)計(jì)劃擱淺了。按照協(xié)議，徐工并購(gòu)案協(xié)議將于2006年10月25日到期。
接近凱雷的人士向《證券市場(chǎng)周刊》透露，目前凱雷并沒(méi)有完全接受中方提出的股權(quán)比例，仍在積極游說(shuō)，希望堅(jiān)持原有的股權(quán)比例。
萬(wàn)盟投資總裁李素認(rèn)為，如果中方堅(jiān)持，對(duì)于凱雷而言，因49%的持股比例不再對(duì)合資公司有控制權(quán)，與之前的方案已有本質(zhì)的區(qū)別。這樣必然影響其最初收購(gòu)徐工的目的(先為別人持股，最后假手；或加入其原有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)海外上市，最終退出)，因此凱雷可能不得不面臨退出。
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