水泥行業(yè)增長(zhǎng)可期

　　水泥價(jià)格：庫(kù)存回落價(jià)格趨穩(wěn)
　　從短期來(lái)看，水泥庫(kù)存逐步減少，產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力減小。目前水泥的價(jià)格已經(jīng)處于底部位置，進(jìn)一步下跌的空間有限。 
　　首先， 從短期來(lái)看，2005 年3 月以來(lái)， 水泥行業(yè)庫(kù)存量從高點(diǎn)迅速回落，到2005年9 月底，重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)的庫(kù)存已經(jīng)下降到上年同期水平。庫(kù)存的減少反映出水泥行業(yè)供需矛盾已經(jīng)得到緩解，產(chǎn)品價(jià)格下降的壓力減小。
　　從長(zhǎng)期來(lái)看，水泥的供應(yīng)量與需求量之間的差距將逐步縮小，行業(yè)集中度穩(wěn)步提高，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下跌的空間有限，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格將企穩(wěn)回升。市場(chǎng)供求關(guān)系、行業(yè)集中度和行業(yè)利潤(rùn)率是決定水泥價(jià)格走勢(shì)的主要因素。
　　從市場(chǎng)供求關(guān)系來(lái)看，需要對(duì)水泥需求進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)天相投顧建立的線性回歸方程，假設(shè)2005年和2006年固定資產(chǎn)投資增速均在20%的水平上，那么，2005年全國(guó)水泥需求的增長(zhǎng)速度在17%左右；2006年水泥需求的增長(zhǎng)速度在15%左右。而在供給方面，根據(jù)水泥行業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，2005年，全國(guó)新建新型干法水泥生產(chǎn)線134條，新增熟料產(chǎn)能1.32 億噸，平均單線產(chǎn)能接近3200噸/天。這樣，2005年水泥總產(chǎn)能的增長(zhǎng)速度從2004年的23%左右降至10%左右；2006年，產(chǎn)能增速可能進(jìn)一步下降至5%左右。水泥行業(yè)的產(chǎn)能利用率在經(jīng)歷了2004年的低谷后，從2005年開(kāi)始回升。水泥供應(yīng)量與需求量之間的差距縮小，也將對(duì)水泥價(jià)格的穩(wěn)定與回升產(chǎn)生積極作用。
　　從行業(yè)集中度指標(biāo)來(lái)看，根據(jù)天相投顧整理和測(cè)算的數(shù)據(jù)，到2005年9 月，水泥行業(yè)前10名企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)量占到全國(guó)水泥產(chǎn)量的比重接近16%，比2004年提高3個(gè)百分點(diǎn)左右。行業(yè)集中度的提高使得大企業(yè)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的主導(dǎo)力增強(qiáng)。
　　在行業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)方面，能夠取得的最早數(shù)據(jù)是1998年。從這些數(shù)據(jù)中可以看出，目前水泥行業(yè)的毛利率處于8 年以來(lái)最低的區(qū)域。
　　從2004年以來(lái)的月度行業(yè)數(shù)據(jù)中可以看出，水泥行業(yè)的毛利率正處于從底部穩(wěn)步回升的階段，行業(yè)利潤(rùn)率將繼續(xù)提高。

　　生產(chǎn)成本：煤炭?jī)r(jià)格逐步回落
　　在水泥成本中，煤炭成本占到25%～30%的比重。按照新型干法水泥的能耗，假設(shè)：噸水泥煤耗150公斤標(biāo)煤，電耗100千瓦時(shí)；以煤炭?jī)r(jià)格315 元(含稅)/噸、電價(jià)0.40 元(含稅)/千瓦時(shí)為基準(zhǔn)，計(jì)算得出，煤炭?jī)r(jià)格每上漲1%，水泥的單位成本將增加0.42元左右，毛利率將下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。
　　根據(jù)研究，我們認(rèn)為，短期內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格下跌已經(jīng)被市場(chǎng)所預(yù)期，而且這有可能是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程。預(yù)計(jì)直到2007 年，煤價(jià)都將逐步回落，但是通過(guò)庫(kù)存和投資等數(shù)據(jù)的比較，此次價(jià)格回落幅度應(yīng)該遠(yuǎn)小于1997～2000年。
　　煤炭?jī)r(jià)格的下跌將緩解水泥行業(yè)的成本壓力，行業(yè)利潤(rùn)率將穩(wěn)步回升。

　　外資出手：助推水泥行業(yè)整合
　　2006年3月7日，華新水泥(600801)公告，將向Holchin 定向發(fā)行A股16000萬(wàn)股，引進(jìn)外國(guó)投資者。定向發(fā)行的股票每股面值1元人民幣，發(fā)行價(jià)格不低于本次董事會(huì)會(huì)議決議公告前20個(gè)交易日內(nèi)公司A股股票均價(jià)的120%。同一天，冀東水泥(000401)公告，冀東集團(tuán)擬將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海德堡水泥有限公司，且公司股權(quán)分置改革擬與本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓一并進(jìn)行，相關(guān)談判還在進(jìn)行中。至此，已有5家外資機(jī)構(gòu)直接或間接入股了4家國(guó)內(nèi)水泥類上市公司。

　　外資為何選擇此時(shí)展開(kāi)收購(gòu)
　　外資為何選擇這個(gè)時(shí)機(jī)展開(kāi)對(duì)水泥企業(yè)的收購(gòu)，主要有三方面的原因：
　　首先，國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資保持高增長(zhǎng)。
　　2005年，全國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資88604億元，比上年增長(zhǎng)25.7%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)，2005年，全國(guó)水泥產(chǎn)量達(dá)到10.6億噸，同比增長(zhǎng)10%。假設(shè)產(chǎn)銷率為99%，則全年水泥消費(fèi)量在10.49 億噸左右，比上年增長(zhǎng)近13%。2001～2005年的5年間，國(guó)內(nèi)水泥消費(fèi)的年均增長(zhǎng)率達(dá)到12.6%左右，而有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)全球水泥消費(fèi)量的增長(zhǎng)率只有6%左右。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，特別是固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)，使外資水泥企業(yè)看到了中國(guó)水泥行業(yè)良好的發(fā)展前景。
　　從水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來(lái)看，2005年，非新型干法水泥的淘汰略有起色。根據(jù)我們的估算，2005年，新型干法水泥在水泥總產(chǎn)量中的比重達(dá)到41.5%，比上年提高近9個(gè)百分點(diǎn)，而非新型干法水泥的產(chǎn)量比上年減少2900萬(wàn)噸左右，同比下降5.5%左右。
　　其次，水泥類企業(yè)估值下降創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)。
　　2004年開(kāi)始，水泥行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日漸突出。根據(jù)我們的估算，2004年和2005年，全國(guó)水泥行業(yè)的產(chǎn)能利用率均在78%左右，處于歷史低位。供需矛盾加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下滑，加之煤炭?jī)r(jià)格高漲，水泥行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益大幅下降，行業(yè)進(jìn)入景氣低谷。
　　作為行業(yè)中代表，在水泥行業(yè)景氣度下降過(guò)程中，水泥類上市公司的估值水平隨著業(yè)績(jī)水平的下降而降低。2005年三季度末，水泥類上市公司加權(quán)平均市凈率水平由上年同期2.18倍降至1.27倍。上市公司股票估值水平下降為外資收購(gòu)上市公司股權(quán)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。
　　第三，股權(quán)分置改革與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變革為外資入股創(chuàng)造條件。
　　在已有外資入股的4家上市公司中，MS和IFC是在海螺水泥股改前夕收購(gòu)了公司股權(quán)；華新水泥完成股改后，以定向增發(fā)方式引進(jìn)外資；冀東水泥將把股改與股權(quán)轉(zhuǎn)讓一并進(jìn)行。股權(quán)分置改革使得外資機(jī)構(gòu)能夠更加充分地利用資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)收購(gòu)。
　　2007年，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將率先在上市公司中啟用。新頒布的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在更多方面與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接軌，使得利用中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的中國(guó)公司與國(guó)外公司更具有可比性。外資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行國(guó)際估值比較時(shí)更有意義。

　　外資青睞哪類企業(yè)

　　第一，擁有石灰石礦產(chǎn)資源。
　　石灰石是水泥制造過(guò)程中重要的原材料。石灰石礦資源在中國(guó)分布不均勻，那些擁有石灰石礦產(chǎn)資源的上市公司受到外資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。目前水泥類上市公司大多擁有自有礦山，但儲(chǔ)量和品位不盡相同。

　　第二，擁有區(qū)域市場(chǎng)地位和相當(dāng)產(chǎn)銷規(guī)模。
　　從已有外資參股的水泥類上市公司情況看，都是在區(qū)域市場(chǎng)上擁有一定市場(chǎng)份額、產(chǎn)銷規(guī)模較大的龍頭公司。在水泥行業(yè)的整合過(guò)程中，水泥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)仍集中在規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)上。另一方面，由于水泥產(chǎn)品的運(yùn)輸限制和水泥產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性特征，參股或控股在區(qū)域市場(chǎng)上具有龍頭地位的上市公司，將有利于外資水泥集團(tuán)進(jìn)入?yún)^(qū)域市場(chǎng)，甚至主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)的行業(yè)整合。

　　第三，大股東持股比例較高，國(guó)有資本有意退出。
　　水泥產(chǎn)業(yè)是一個(gè)相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)，國(guó)有資本持有意愿不強(qiáng)。從已有外資參股的水泥類上市公司情況來(lái)看，冀東水泥和四川雙馬的大股東持股比例都比較高，通過(guò)轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)，大股東的持股比例下降。而代替原來(lái)的大股東取得控股地位，則是外資爭(zhēng)取的目標(biāo)。
　　這些上市公司的每股凈資產(chǎn)與市凈率并不低。從股權(quán)收購(gòu)價(jià)格來(lái)看，拉法基相當(dāng)于以每股1.435 元的價(jià)格間接控股四川雙馬，略低于公司凈資產(chǎn)；MC和IFC以每股6.80元的價(jià)格收購(gòu)海螺水泥的股權(quán)，在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價(jià)55%左右；Holchin可能以6.14元以上的價(jià)格收購(gòu)參與定向增發(fā)，在公司凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價(jià)66%左右。由此可見(jiàn)，外資機(jī)構(gòu)愿意在公司凈資產(chǎn)上給予相當(dāng)幅度的溢價(jià)，來(lái)參股或控股水泥類上市公司，而每股凈資產(chǎn)的高低并不是決定股權(quán)定價(jià)的重要因素。