徐工機械：受益行業(yè)集中度提升 業(yè)績高增長持續(xù)

  事件：

  近日徐工機械發(fā)布了《2017年年度報告》、《2018年第一季度報告》等一系列公告。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入291.31億元，同比增長72.46%；歸屬于上市公司股東的凈利潤10.21億元，同比增長389.31%；扣非后凈利潤8.29億元，同比扭虧為盈。公司2017年度利潤分配預案為每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.4元(含稅)人民幣。2018年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入107.84億元，同比增長79.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5.19億元，同比增長157.39%；扣非后凈利潤4.92億元，同比增長205.67%。

  投資要點：

  業(yè)績高增長持續(xù)，一季度營收創(chuàng)歷史第一季度單季最佳：公司2017年營業(yè)收入排歷史第三位，僅次于2011年和2012年；從同比增長來看，2016年營收終結了2012年至2015年連續(xù)4年持續(xù)負增長之后實現(xiàn)1.17%的小幅增長，2017年營收迎來爆發(fā)性修復。歸母凈利潤雖然是經歷2012年至2015年連續(xù)4年持續(xù)大幅負增長之后迎來2016年和2017年連續(xù)兩年爆發(fā)式增長，但2015年基數(shù)很低，以至于2017年歸母凈利潤依舊小于2009年至2013年的時期。扣非后歸母凈利潤在經歷2015年和2016年連續(xù)兩年為負之后扭虧為盈，迎來良好修復，但依舊小于2010年至2013年的時期。2018年第一季度營收創(chuàng)歷史第一季度單季最佳，第一季度歸母凈利潤連續(xù)第三年回升，絕對額排歷史第一季度單季第三，第一季度扣非后歸母凈利潤絕對額也為歷史第一季度單季第三，二者都僅次于2011年和2012年的第一季度，略高于2010年的第一季度。值得一提的是公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額情況，2016年以來其已是連續(xù)9個季度為正，且保持較為平穩(wěn)的凈流入態(tài)勢。2018年第一季度的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為7.22億元，同比增長4.42%；2017年全年為31.53億元，同比增長40.44%。

  受益行業(yè)集中度提升：在2012年至2016年工程機械行業(yè)周期性深度調整中，部分企業(yè)退出工程機械行業(yè)，而在2016年下半年工程機械行業(yè)迎來觸底反彈后，龍頭企業(yè)憑借產品、渠道、規(guī)模等優(yōu)勢迅速搶占市場，目前工程機械行業(yè)復蘇趨勢持續(xù)，行業(yè)集中度進一步提升。公司作為輪式起重機第一品牌(輪式起重機市場占有率全球第一)，充分受益此行業(yè)復蘇。同時，公司的隨車起重機、履帶起重機、壓路機、平地機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、舉高類消防車等核心產品市場占有率居國內第一，2017年研發(fā)投入占營收比例5.51%，累計授權專利4493件(其中發(fā)明專利1046件)，競爭優(yōu)勢明顯。營收占比三分之一的起重機械2017年營收同比增長94.01%，增長高于其他產品，營收占比提升至36.49%。雖然2017年起重機械的毛利率同比減少0.50個百分點至23.11%，但其毛利率水平依舊高于鏟運機械、樁工機械等產品。2017年公司整體工程機械的毛利率同比減少0.56%至18.89%，主要是鋼材等原材料上升和二手機處理力度加大導致。境外產品毛利率增加0.2%至21.44%，主要受益于人民幣升值。從應收賬款看，2017年底應收賬款下降至144.86億元，2018年第一季度上升至162.41億元，距離2015年第三季度末創(chuàng)下的歷史最高值228.49億元較遠，處于近年來較好水平。但從存貨看，存貨上升速度較快，2017年底為93.71億元，2018年第一季度為98.81億元，連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，年報中顯示公司工程機械產品生產量增長幅度和絕對值均高于銷售量，使得庫存量增長117.33%至8352臺，存貨的明顯增長主要源自公司根據(jù)市場預計情況增加了原材料和庫存商品，我們需要后續(xù)重點跟蹤公司存貨的銷售情況。

  定增已獲證監(jiān)會核準，看好高空作業(yè)平臺項目：公司一直在推進以3.12元/股的價格向華信工業(yè)等四名戰(zhàn)略投資者定向發(fā)行13.32億股(鎖定36個月)、募資不超過41.56億元、投向7個項目的定增計劃，以推動公司的轉型升級和國際化布局。7個募投項目中除徐工機械工業(yè)互聯(lián)網化提升項目屬于公司內部信息化提升外，智能化地下空間施工裝備制造項目等6個制造類項目均屬于機械產品生產制造，3個高端裝備智能化制造項目將豐富公司的高端裝備產品線；智能化壓縮站項目將使公司迅速切入環(huán)境產業(yè)；大型樁工機械產業(yè)化升級技改工程項目、印度工程機械生產制造基地投資項目將推動公司工程機械的轉型升級和國際化布局。2018年2月1日公司已收到中國證監(jiān)會出具的核準非公開發(fā)行股票批文。我們較為看好此次定增募投項目中的高空作業(yè)平臺智能制造項目的未來發(fā)展空間。高空作業(yè)平臺智能制造項目由子公司徐工消防實施，產品基于起重機械的核心技術，目前已小批量產銷。公司2016年投資2億元設立了徐工消防安全裝備有限公司，專業(yè)從事滅火類消防車、舉高類消防車、專勤類消防車、保障類消防車及其配套件的研發(fā)、生產制造、銷售、租賃、維修和技術服務；升降工作平臺及其配套件的研發(fā)、生產制造、銷售、租賃、維修和技術服務?；诠驹谳喪狡鹬貦C方面的技術優(yōu)勢，我們預計公司的高空作業(yè)平臺項目將成為未來重要的利潤增長點。