后疫情時(shí)代中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)
經(jīng)歷了過(guò)去近二十年高速發(fā)展的黃金時(shí)代，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于穩(wěn)步調(diào)整階段，而2020年的新冠肺炎疫情對(duì)行業(yè)的負(fù)面影響也大于2003年SARS。
短期來(lái)看，市場(chǎng)整體量?jī)r(jià)均面臨下行壓力。目前，國(guó)內(nèi)疫情防控工作取得重大戰(zhàn)略成果，中央層面“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的基調(diào)并未改變。但房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著壓艙石和穩(wěn)定器的重要作用，后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也使得各地方政府政策邊際寬松的概率增加，因此房地產(chǎn)行業(yè)整體具有較強(qiáng)韌性，將逐漸回歸平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。
后疫情時(shí)代我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型發(fā)展是行業(yè)必然趨勢(shì)。在新的產(chǎn)業(yè)鏈分工、商業(yè)模式、投融資模式下，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有望引入長(zhǎng)期外部權(quán)益資金緩釋杠桿風(fēng)險(xiǎn)，有望通過(guò)專業(yè)運(yùn)營(yíng)不斷提升資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，有望形成良性的投融資循環(huán)，行業(yè)最終將實(shí)現(xiàn)更高的整體回報(bào)率，獲得持續(xù)健康發(fā)展。
商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型發(fā)展是當(dāng)務(wù)之急
從供需關(guān)系看，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)（本文主要討論辦公地產(chǎn)和零售地產(chǎn)）存量已高達(dá)約50萬(wàn)億元，相比住宅率先進(jìn)入了存量運(yùn)營(yíng)階段；重點(diǎn)城市的商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的供大于求，物業(yè)空置率上升明顯。以辦公物業(yè)為例，由于新增供應(yīng)量較多疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下降，導(dǎo)致需求端承壓，2019年北京、上海、深圳三地商業(yè)寫(xiě)字樓空置率持續(xù)上升。截至2019年底，北京甲級(jí)寫(xiě)字樓的空置率達(dá)到15.9%，上海達(dá)到19.3%，深圳達(dá)到22.0%，均為近十年最高值。
從商業(yè)模式看，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)目前以開(kāi)發(fā)商自投、自建、自管的重資產(chǎn)模式為主流，盡管房地產(chǎn)企業(yè)持有大量的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)，但多為債務(wù)融資且盤活渠道有限。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體降杠桿的環(huán)境下，歷史遺留的高杠桿負(fù)債難以通過(guò)借新還舊的方式來(lái)維系，激進(jìn)的杠桿比例和昂貴的融資成本不斷侵蝕經(jīng)營(yíng)收益，已對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成了較嚴(yán)重的負(fù)面影響。
新冠肺炎疫情期間，雖然各地政府出臺(tái)了一系列對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的扶持舉措來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)、提振信心，但疫情無(wú)疑給商業(yè)地產(chǎn)增加了額外的系統(tǒng)性下行沖擊。一方面，商業(yè)地產(chǎn)需求主要來(lái)自中小企業(yè)，疫情導(dǎo)致中小企業(yè)商業(yè)活動(dòng)停滯、經(jīng)營(yíng)壓力增大，減少或延遲商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)需求，空置率短期急升，并可能使得長(zhǎng)期出租率和租金水平承壓；另一方面，為應(yīng)對(duì)疫情，商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方紛紛自發(fā)減免租金。這些都導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入的大幅縮水，投資收益降低，資產(chǎn)價(jià)格下行壓力增加，影響投資人對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的投資信心，市場(chǎng)交易活躍度顯著下降。隨著行業(yè)加速分化，經(jīng)營(yíng)管理能力較差的商業(yè)地產(chǎn)將會(huì)面臨更大的市場(chǎng)壓力。
后疫情時(shí)代，商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展的重要性凸顯。首先，商業(yè)地產(chǎn)具有不可替代性。遠(yuǎn)程辦公和共享工具的確是提高辦公效率的手段，可以改進(jìn)寫(xiě)字樓使用的靈活性、便捷性、效率性，但并不會(huì)帶來(lái)革命性的變化，也不能完全取代線下的實(shí)體辦公，后疫情時(shí)代集中辦公依然是企業(yè)首選。對(duì)零售物業(yè)而言，人們?cè)诤笠咔闀r(shí)代仍然需要線下體驗(yàn)、交流、互動(dòng)的實(shí)體場(chǎng)景，這些都無(wú)法完全被線上服務(wù)替代。其次，商業(yè)地產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供空間服務(wù)，能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，屬于價(jià)值投資范疇，并不違背“房住不炒”的原則，與住宅有本質(zhì)區(qū)別。商業(yè)地產(chǎn)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)和持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，有利于疫情后的社會(huì)穩(wěn)定，有利于加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、提振消費(fèi)、激發(fā)商業(yè)經(jīng)濟(jì)活力，有利于為廣大人民群眾創(chuàng)造更美好的生活服務(wù)。因此，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)在后疫情時(shí)代的轉(zhuǎn)型發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急。
產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化，行業(yè)金融屬性增強(qiáng)
后疫情時(shí)代，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)向能力導(dǎo)向轉(zhuǎn)型，而不再是規(guī)模導(dǎo)向；競(jìng)爭(zhēng)能力將從成本、規(guī)模、速度，轉(zhuǎn)移到資本運(yùn)作和資產(chǎn)管理。產(chǎn)業(yè)鏈將形成精細(xì)化分工，行業(yè)加速實(shí)現(xiàn)投資商、開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商三者分離，商業(yè)模式加速向合資、代建、托管的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。
實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)商融資能力強(qiáng)，能夠持續(xù)獲得成本更低的資金和更好的土地資源，具備自持運(yùn)營(yíng)能力，因此未來(lái)還可以繼續(xù)通吃整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，成為全產(chǎn)業(yè)鏈玩家（Whole Industry Chain Player，WICP）。另外一部分開(kāi)發(fā)商則將向?qū)I(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商或空間管理商轉(zhuǎn)型，造就未來(lái)“物業(yè)開(kāi)發(fā)+資產(chǎn)管理”的新王者。而更多的中小開(kāi)發(fā)商，則必須集中資源做自己能力擅長(zhǎng)的空間營(yíng)造，將投資和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)和利益轉(zhuǎn)移讓渡給更專業(yè)的機(jī)構(gòu)。
對(duì)于投資商而言，一方面可以委托專業(yè)的開(kāi)發(fā)商代建物業(yè)，一方面為了抵抗風(fēng)險(xiǎn)和提升效率，需要委托具有更強(qiáng)危機(jī)應(yīng)對(duì)能力的專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)來(lái)管理商業(yè)物業(yè)。專業(yè)資產(chǎn)管理能力未來(lái)將進(jìn)一步分化，商業(yè)物業(yè)的溢價(jià)將被納入對(duì)運(yùn)營(yíng)商的績(jī)效考核。
在投資商、開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商三者中，如果開(kāi)發(fā)商能夠設(shè)計(jì)出符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，能夠把“故事”講出彩，就可以成為重要的產(chǎn)業(yè)模塊提供商（Very Important Module Provider，VIMP），主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的資源組織活動(dòng)，否則投資商或者運(yùn)營(yíng)商將掌控產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)權(quán)。從這個(gè)意義上講，未來(lái)肯定會(huì)出現(xiàn)更專業(yè)、更具影響力的商業(yè)地產(chǎn)投資商和運(yùn)營(yíng)商。實(shí)力一般、缺乏差異性的投資商、開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商，將成為通用模塊提供商（Common Module Provider，CMP），隨時(shí)可能被替代。
行業(yè)的新商業(yè)模式勢(shì)必帶來(lái)投融資模式的改變。美國(guó)證券交易委員會(huì)把商業(yè)地產(chǎn)和金融業(yè)歸于一個(gè)大行業(yè)類別中，實(shí)質(zhì)上就是認(rèn)可了商業(yè)地產(chǎn)的金融屬性。歐美商業(yè)地產(chǎn)中的投資商和開(kāi)發(fā)商是分離的，商業(yè)地產(chǎn)的金融屬性也因此顯現(xiàn)出來(lái)。
今天海外市場(chǎng)的模式就是明天國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的模式。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)在于把間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資，把低活的不動(dòng)產(chǎn)變成高活的金融產(chǎn)品。在后疫情時(shí)代的商業(yè)地產(chǎn)投融資模式中，重資產(chǎn)的部分將由成本更低或期限更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的資金來(lái)持有，行業(yè)的金融屬性會(huì)更強(qiáng)，或者說(shuō)金融資本在整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)“投資-開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)”產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的影響力會(huì)更大。
可以預(yù)見(jiàn)，和海外成熟模式一樣，未來(lái)行業(yè)前端——投資端的主體將從原來(lái)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)商變成保險(xiǎn)、房地產(chǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)；在開(kāi)發(fā)端將會(huì)以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，現(xiàn)有的諸多中小房地產(chǎn)公司未來(lái)可能主要扮演代建的角色；后端會(huì)轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營(yíng)，對(duì)于整個(gè)投融資體系來(lái)講，會(huì)形成大量的存量資產(chǎn)，通過(guò)專業(yè)運(yùn)營(yíng)商高效的經(jīng)營(yíng)管理，收益通過(guò)穩(wěn)定的租金來(lái)體現(xiàn)和提升。
華爾街有句名言，“如果有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”因此優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)存量資產(chǎn)未來(lái)可以通過(guò)CMBS、REITs等資產(chǎn)證券化方式，設(shè)計(jì)成為可交易的金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)投資退出。概括來(lái)說(shuō)，未來(lái)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投融資的新模式，就是前端金融資本加大投資、中端專業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)、后端資產(chǎn)證券化促進(jìn)退出。
產(chǎn)業(yè)鏈前端：加大金融資本投資
首先，在傳統(tǒng)融資渠道不斷收緊的趨勢(shì)下，房地產(chǎn)基金日益成為國(guó)內(nèi)中小房地產(chǎn)商不可或缺的融資渠道。但在去杠桿背景下，2017年以來(lái)針對(duì)房地產(chǎn)基金的限制性政策層出不窮，從“4號(hào)文”規(guī)范債權(quán)投資到暫停其他類私募基金管理人登記，中基協(xié)多次提出促進(jìn)私募投資基金回歸投資本源，明確禁止直接借貸行為；以往的各種債權(quán)投資形式，包括明股實(shí)債、明基實(shí)債，通過(guò)回購(gòu)、第三方回購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等形式向投資者承諾固定回報(bào)的保本保收益的投資方式都被禁止。因此，在國(guó)內(nèi)信貸思維主導(dǎo)的金融市場(chǎng)中成長(zhǎng)起來(lái)、以債權(quán)模式為主的房地產(chǎn)基金已再難持續(xù)，它們向股權(quán)投資轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)已成為必然。未來(lái)，擁有開(kāi)發(fā)商背景、具有專業(yè)開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的房地產(chǎn)基金將迎來(lái)巨大的發(fā)展契機(jī)。
其次，險(xiǎn)資有望成為今后國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的最大投資者。2014年，中國(guó)保監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》提高了保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)比例的上限，規(guī)定投資賬面余額合計(jì)不高于公司上季末總資產(chǎn)的30%?？傮w來(lái)看，投資不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品已受到眾多保險(xiǎn)公司的青睞。投資不動(dòng)產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模逐年擴(kuò)大，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，資產(chǎn)質(zhì)量較好，但是保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資比例距離30%的上限仍相去甚遠(yuǎn)。銀保監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額已達(dá)19.43萬(wàn)億元，但投資于不動(dòng)產(chǎn)的占比只有2%——3%。相比之下，國(guó)際上同業(yè)配置的房地產(chǎn)投資比例接近10%。隨著保險(xiǎn)業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張，中國(guó)保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)管理規(guī)模也將繼續(xù)增長(zhǎng)，這意味著保險(xiǎn)公司可投資于不動(dòng)產(chǎn)的資本流動(dòng)性將更加充足。國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)的投資配置比例有巨大的提升空間；該比例每提升1%，就意味著約有2000億元人民幣的投資總額進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。商業(yè)地產(chǎn)是險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資的主要品種，隨著保險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)日益豐富，預(yù)計(jì)它們未來(lái)在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資將會(huì)進(jìn)一步加速。
實(shí)際上，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)持續(xù)吸引著包括凱德、黑石、領(lǐng)展、Brookfield、KKR、ARA、安聯(lián)不動(dòng)產(chǎn)等多家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的投資興趣。戴德梁行研究報(bào)告顯示，2019年外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資額達(dá)到811億元人民幣，占總投資額的27%，在上海市場(chǎng)的投資占比更是高達(dá)61%。在國(guó)際同業(yè)的示范帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多的國(guó)內(nèi)金融資本進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域。
產(chǎn)業(yè)鏈中端：強(qiáng)化專業(yè)運(yùn)營(yíng)
商業(yè)地產(chǎn)的招租率和租金水平很大程度上取決于運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理能力。后疫情時(shí)代，越來(lái)越多的商業(yè)物業(yè)將由專業(yè)的運(yùn)營(yíng)商管理，并在以下五個(gè)方面強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)。
招租精準(zhǔn)化。在辦公物業(yè)方面，零售、貿(mào)易、酒店、文體娛樂(lè)和制造業(yè)等行業(yè)受到本次疫情的沖擊較大，辦公租賃需求大概率將收縮；律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)業(yè)及金融業(yè)受到的直接影響則比較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，應(yīng)成為未來(lái)爭(zhēng)取續(xù)租、擴(kuò)租的重要對(duì)象；而醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備等醫(yī)療健康行業(yè)，線上游戲、遠(yuǎn)程教育等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及物流行業(yè)將快速發(fā)展，從而引發(fā)其擴(kuò)租或新租的辦公租賃需求，未來(lái)應(yīng)將其作為招租的重點(diǎn)目標(biāo)。
在零售物業(yè)方面，順應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，健康、教育、美麗、休閑四大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的居民消費(fèi)支出逐年上升，而且其消費(fèi)內(nèi)容大都需要線下體驗(yàn)，難以被線上完全替代，可以和線下物業(yè)完美結(jié)合，成為未來(lái)零售物業(yè)招租首選。
內(nèi)容主題化。在供過(guò)于求的大環(huán)境下，未來(lái)各地過(guò)剩的零售物業(yè)和寫(xiě)字樓需要通過(guò)改造來(lái)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，內(nèi)容主題化是改造方向。由于零售物業(yè)日趨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)運(yùn)營(yíng)商而言，既要能服務(wù)好消費(fèi)者，又能為租戶不斷帶來(lái)?