水泥企業(yè)經營透視：從成本到盈利

  水泥業(yè)務經營盈利能力，區(qū)域層面關注供需環(huán)境與競爭格局，個體企業(yè)層面關注成本控制與區(qū)域定價能力。

  區(qū)域層面：結合下游需求及產量增速、產能利用率、新增產能投放、區(qū)域封閉性等因素來看，華東、中南區(qū)域供需相對較好，西南其次，華北再次，東北區(qū)域需求弱化、產能過剩較明顯。區(qū)域集中度方面，目前東北的集中度最高，華東和西北次之，西南再次，華北因金隅、冀東合并，集中度提升顯著。供需環(huán)境與區(qū)域的競爭格局對各區(qū)域的水泥-煤炭價差具有重要影響，目前，華東、中南和華北表現(xiàn)較好，絕對值較高且處于總體上升中，東北整體下降，西北和西南則在低位保持平穩(wěn)。結合需求情況來看，華東、中南的盈利空間較好，華北其次，西北、西南再次，東北最弱。

  個體層面：在其他條件大體不變的情況下，由于水泥的高同質性，企業(yè)自身的成本控制能力以及區(qū)域定價實力會對同區(qū)域不同企業(yè)的毛利率產生影響。其中，成本控制能力可以很大程度上解釋同區(qū)域內不同企業(yè)毛利率的差異，而在不同情形下，各企業(yè)水泥成本的結構亦會影響其經營業(yè)績與安全性。

  各企業(yè)水泥業(yè)務成本及構成項分析。水泥業(yè)務的生產成本主要分為 4 個部分，包括以石灰石為主的原材料、燃料動力即煤與電、折舊分攤、人工及其他制造費用等。從行業(yè)平均水平來看，4 個部分的占比分別為27%、47%、12%和 14%，不同區(qū)域、不同企業(yè)的占比和單位成本有所差異。分項來看：

  1) 單位原材料成本：由于我國石灰石儲量主要分布在華東和西南地區(qū)，因而東北和西北區(qū)域的單位原材料成本相對較高。而在微觀企業(yè)層面，單位原材料成本亦與企業(yè)自身儲量相關，結合各企業(yè)石灰石剩余可采年限及外購比例等數據，定性判斷各家企業(yè)石灰石的相對充裕程度，可以發(fā)現(xiàn)，單位原材料成本在 45 元/噸以上的，其石灰石儲量充足性以較少或一般為主，而 45 元/噸以下的石灰石儲量基本上較為充足。比較各企業(yè)的該項成本，青松建化、金圓水泥、吉林亞泰較高，而上峰水泥、海螺水泥和峨勝水泥較低。

  2) 單位燃料與動力成本：分區(qū)域來看，華北、西北由于煤炭資源較豐富，單位燃料和動力成本相對較低。而在同一區(qū)域內，各個企業(yè)的單位燃料與動力成本除了受區(qū)域煤炭資源稟賦的影響，主要還與水泥企業(yè)生產技術水平及相應的單位煤電能耗水平相關。單位煤電能耗部分體現(xiàn)在其單線規(guī)模上，可以看到，同區(qū)域中單線規(guī)模越大，一般單位燃料與動力成本越低。比較各企業(yè)的該項成本，上峰水泥、中材水泥、華新水泥較高，而青松建化、金隅冀東、祁連山較低。

  3) 單位折舊與人工等制造費用：單位折舊與人工等制造費用基本可視為固定成本，具有一定規(guī)模經濟效應，而在產能利用率不超過 60%的情況下，單線產能的規(guī)模對單位折舊與人工費用的影響更顯著。比較各企業(yè)的該項成本，青松建化、天山水泥、山水水泥較高，而中材水泥、金隅冀東、南方水泥較低。

  綜合來看，在煤價波動、而石灰石儲量與價格以及產能利用率等因素變化不大的情況下，主要產能處于盈利空間較好的華東和中南區(qū)域，從而能夠更好地轉嫁成本乃至賺取差價，且單位總成本和單位能耗較低的企業(yè)經營更具優(yōu)勢，包括：海螺水泥、金圓水泥、天瑞水泥和華潤水泥。

  風險提示：關注房地產、基建投資的波動對水泥行業(yè)需求產生的不利變化。