中國(guó)建材：莫把周期股當(dāng)白馬股

中國(guó)建材股份有限公司（3323.HK）由兩家H股上市公司：原「中國(guó)建材股份有限公司」與原「中國(guó)中材股份有限公司」于2018年5月重組而成，目前來看，是建材領(lǐng)域數(shù)一數(shù)二的龍頭企業(yè)，自2006年以來，凈利潤(rùn)從2.98億元增長(zhǎng)到2019年末的109.74億元，年度分紅也從2006年的0.67億元增長(zhǎng)至2019年的29.52億元，除2015-2016年分紅突然下降外，其余時(shí)間分紅比例均逐步上升，而2015-2016年的分紅情況下行與2015-2016年的利潤(rùn)情況不樂觀也有關(guān)。

若長(zhǎng)期投資這類行業(yè)龍頭企業(yè)，就需要考慮分紅的可持續(xù)性，這取決于對(duì)商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷，不過對(duì)以前異常的業(yè)績(jī)波動(dòng)也需要進(jìn)行深度的研究。

一、中國(guó)建材的商業(yè)模式

中國(guó)建材目前水泥產(chǎn)能5.21億噸、商混產(chǎn)能4.6億方、石膏板產(chǎn)能24.7億平方米、風(fēng)電葉片產(chǎn)能16GW、玻璃纖維產(chǎn)能250萬噸，水泥和玻璃工程服務(wù)占全球市場(chǎng)份額60%，不僅如此，中國(guó)建材還涉及到工程服務(wù)、風(fēng)電葉片等領(lǐng)域，其中主要業(yè)務(wù)收入來源于水泥，根據(jù)2019年的年報(bào)披露，中國(guó)建材的水泥收入為188億元，同期營(yíng)業(yè)總收入僅364億元，水泥業(yè)務(wù)收入接近中國(guó)建材收入的半壁江山。

就中國(guó)建材年報(bào)中披露，中國(guó)建筑(5.170, 0.00, 0.00%)在行業(yè)中的地位為：水泥生產(chǎn)商、商品混凝土生產(chǎn)商、石膏板生產(chǎn)商、玻纖生產(chǎn)商、玻璃工程服務(wù)商為全球范圍內(nèi)最大的生產(chǎn)商，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)的風(fēng)電葉片生產(chǎn)商龍頭。

當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)占有份額逐步上升時(shí)，其成長(zhǎng)性就會(huì)下降，更多具有周期屬性，如果能夠深度解剖中國(guó)建材的上下游，可發(fā)現(xiàn)：

1、建材行業(yè)的上游相關(guān)產(chǎn)業(yè)包括能源、運(yùn)輸、采礦、設(shè)備制造等產(chǎn)業(yè)

2、下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑業(yè)等產(chǎn)業(yè)，同時(shí)又與環(huán)保產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)

從建材行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)來看，建材行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的諸多基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，這就決定了建材行業(yè)的發(fā)展周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期有著密切的關(guān)系，所以中國(guó)建筑是否能夠擺脫周期性的束縛則相當(dāng)重要。

二、強(qiáng)周期性下的殺傷力

建材行業(yè)表現(xiàn)出周期性的特征，由于需求下滑的傳遞是緩慢的，企業(yè)在有利潤(rùn)時(shí)會(huì)持續(xù)不斷地生產(chǎn)，當(dāng)需求下滑，而供給卻并沒有下滑，最終則是價(jià)格下滑，在價(jià)格下滑的初期，企業(yè)并不十分敏感，往往 會(huì)繼續(xù)維持原有的生產(chǎn)，直至嚴(yán)重虧損后方砍掉產(chǎn)能，而這個(gè)過程在在2015-2016年的時(shí)候，整個(gè)國(guó)內(nèi)的基建進(jìn)度在迅速下滑時(shí)表現(xiàn)的淋漓盡致：

如下滑最嚴(yán)重的2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、動(dòng)能轉(zhuǎn)換困難相互交織，有效需求乏力和有效供給不足并存，結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)10%，同比回落5.7個(gè)百分點(diǎn)；其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)同比增長(zhǎng)17.2%，同比回落4.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)1.0%，同比回落9.5個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，建材行業(yè)需求增速明顯下滑，水泥需求為25年來首次負(fù)增長(zhǎng)，同比下滑5.3%。

從中國(guó)建材披露的各分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，整體上的產(chǎn)品出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的過程，以中國(guó)建材的主要產(chǎn)品水泥來看，水泥價(jià)格指數(shù)從2014年末的100點(diǎn)下滑至2015年末的不到80點(diǎn)，整體下滑幅度迅猛，因此，2015年相對(duì)于2014年的收入下滑了17.8%，在產(chǎn)品價(jià)格端下行的背景下，公司的利潤(rùn)情況會(huì)出現(xiàn)加速下行，因而， 在2015年相對(duì)2014年的稅后利潤(rùn)更是出現(xiàn)高達(dá)67.8%的下滑，歸屬股東利潤(rùn)下滑幅度達(dá)82.8%。

但從這一點(diǎn)來看，雖然中國(guó)建材在2018-2019年持續(xù)不斷的高分紅，不過其本身具有的周期性更適合在行業(yè)低點(diǎn)進(jìn)行周期性布局，景氣周期高點(diǎn)進(jìn)行逐步兌現(xiàn)更好，單從買入收息的角度來看并不樂觀。

然而，建材行業(yè)除周期性外，這些年表現(xiàn)的極強(qiáng)的成長(zhǎng)性，為什么這樣一個(gè)強(qiáng)周期的行業(yè)會(huì)展現(xiàn)出很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，且是否能夠維持？

三、中國(guó)建材展現(xiàn)的成長(zhǎng)性與彈性

部分市場(chǎng)參與者近些年將中國(guó)建材解讀為「成長(zhǎng)股"，估值也隨著公司展現(xiàn)的利潤(rùn)回升也帶來了估值上的快速上行，其中2017-2018年的凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)：207.68%和63.32%，自然市場(chǎng)給中國(guó)建材的估值也一路走高，PB從2016年接近0.3倍到現(xiàn)在的0.8倍。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，當(dāng)行業(yè)周期不景氣時(shí)，大公司則具有很強(qiáng)的擴(kuò)張性，由于2015-2016年殘酷的行業(yè)量?jī)r(jià)齊跌的困境，使得大量的中小企業(yè)陷入嚴(yán)重虧損的境地，甚至是倒閉關(guān)廠，行業(yè)集中度也在2015-2016年快速提升，并且，中國(guó)建材與中國(guó)中材進(jìn)行合并后，整體對(duì)于行業(yè)的話語權(quán)大大加強(qiáng)，從中長(zhǎng)期視角來看，水泥甚至是大多數(shù)建材行業(yè)將保持高集中度，各地區(qū)逐步形成"寡頭為主、小廠分散游擊」的趨勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)快速下滑時(shí)，行業(yè)的將維持持續(xù)高景氣度。

可是上述競(jìng)爭(zhēng)格局的假設(shè)是來源于「宏觀經(jīng)濟(jì)不至于崩潰」，目前水泥價(jià)格整體處于高位階段，中國(guó)建材的毛利率也從2015年的24.55%走高至2019年的30.22%，行業(yè)整體的毛利率整體也是隨著水泥價(jià)格的上漲而持續(xù)走高，這會(huì)使得一些不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的企業(yè)逐步投建新增產(chǎn)能，在行業(yè)景氣度較高時(shí)使得供應(yīng)量逐步上升，若需求端再次下滑，將重演2015-2016年的情形。

因此，2016年以后的利潤(rùn)快速上漲，與2015-2016年行業(yè)低迷接單塑造的良好競(jìng)爭(zhēng)格局有關(guān)，同時(shí)也是展現(xiàn)了建材行業(yè)強(qiáng)大的周期性，趨勢(shì)主要產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲 ，產(chǎn)品銷售收入量?jī)r(jià)齊升，從目前的情況來看，由于競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化后會(huì)導(dǎo)致中國(guó)建材的估值走高，同時(shí)中國(guó)建材業(yè)無法完全擺脫其固有的周期性，這樣一家公司來作為長(zhǎng)期持有收息的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)并不低。