中國(guó)建材深度報(bào)告(上)現(xiàn)代化的代價(jià)與供給側(cè)改革
導(dǎo)語(yǔ):能讀懂水泥行業(yè)的供給側(cè)改革,也自然也能看懂了中國(guó)這三年痛苦、坎坷卻必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路;相反,想不明白這些東西,自然也無(wú)法去解讀中國(guó)建材這家公司,更無(wú)法去理解中國(guó)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的成本有多巨大,以及這些成本到底由誰(shuí)來(lái)在支付。
摘要部分
【1】 “現(xiàn)代化的代價(jià)和開弓沒(méi)有回頭箭”的水泥行業(yè)供給側(cè)改革
中國(guó)的水泥行業(yè)過(guò)去存在著相當(dāng)強(qiáng)的周期性,但一個(gè)不同之處卻在于,2016年至2018年,全國(guó)水泥銷量經(jīng)歷了連續(xù)三年的同比下降,水泥的利潤(rùn)反而在這個(gè)周期中,迭創(chuàng)新高。
對(duì)比過(guò)去的幾次水泥行業(yè)的周期性波動(dòng),這輪的水泥周期,供給的情況已經(jīng)大為不同,而供給收縮主要依靠“環(huán)保限產(chǎn)”和“錯(cuò)峰生產(chǎn)”兩項(xiàng)措施。關(guān)于水泥價(jià)格的上升,中國(guó)建材的曹江林董事長(zhǎng)給了一個(gè)擲地有聲的解釋:漲價(jià)主要是成本推動(dòng)的。
各項(xiàng)因素實(shí)際上將永久性的提高公司的成本,因此即使水泥價(jià)格未來(lái)會(huì)有波動(dòng),但是總體的上漲趨勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的。而已經(jīng)歸屬中國(guó)建材的礦山,產(chǎn)能,品牌,供應(yīng)鏈地位同樣也是以巨大總體犧牲換來(lái)的,未來(lái)也幾乎不再可能有以如此低的成本來(lái)獲取這些超值的資源了。這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能從中國(guó)建材的賬面價(jià)值上體現(xiàn)出來(lái),是公司巨大的護(hù)城河,同樣也形成了市場(chǎng)對(duì)該公司巨大的預(yù)期差。
能讀懂水泥行業(yè)的供給側(cè)改革,也自然也能看懂了中國(guó)這三年痛苦、坎坷卻必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路;相反,想不明白這些東西,自然也無(wú)法去解讀中國(guó)建材這家公司,更無(wú)法去理解中國(guó)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的成本有多巨大,以及這些成本到底由誰(shuí)來(lái)在支付。
從這些角度去深度思考,必然可以清晰的判斷,整個(gè)水泥行業(yè)的供給側(cè)改革之途,毫無(wú)疑問(wèn)仍然還行進(jìn)在一條目前還看不到終局的漫漫長(zhǎng)路之上。
【2】自下而上相對(duì)徹底混合所有制改革
中國(guó)改革開放過(guò)程中國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷程,感覺(jué)一直沒(méi)有被市場(chǎng)正確的去理解。目前全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中,幾百個(gè)發(fā)展中國(guó)家,搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際上能搞好的,鳳毛麟角。嚴(yán)格意義上說(shuō),這世界上不缺搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境,缺的是中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式。
照國(guó)企和民企來(lái)分類進(jìn)行投資的人,根本缺乏對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正的理解。很多國(guó)企,處于一個(gè)相對(duì)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,時(shí)刻處于和民企、外企競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈PK中,雖然他們也同為國(guó)有企業(yè),但是企業(yè)特性截然不同,其改革開放的發(fā)展方向和歷程、盈利模式、成長(zhǎng)速度也都各不相同。
但這些企業(yè)存在共同的特性就是,他們?cè)谶@40多年改革開放過(guò)程中,實(shí)際上都已經(jīng)成為具有不同程度的混合所有制性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)。
分析到國(guó)企混改這個(gè)大課題,一個(gè)被稱為“中國(guó)版稻盛和夫”的標(biāo)桿企業(yè)家,前中國(guó)建材集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)宋志平先生和其嘔心瀝血奮斗了17年的國(guó)企混改“超級(jí)樣本”—中國(guó)建材,則是值得全球企業(yè)界對(duì)所謂的“中國(guó)模式”重點(diǎn)關(guān)注和研究的。
中國(guó)建材混合所有制改革發(fā)展歷程的特點(diǎn):央企的實(shí)力,民企的活力,市場(chǎng)化的監(jiān)督,頂層架構(gòu)的基本穩(wěn)定,基層經(jīng)營(yíng)的靈活和活力。
這種充分結(jié)合央企和民企體制機(jī)制的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn),成就了中國(guó)建材過(guò)去17年由一家資不抵債的“草根央企”,蛻變成如今總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4500億,集團(tuán)公司年?duì)I收超過(guò)4000億,預(yù)期2019年度上市公司部分年?duì)I收超過(guò)2500億元,2019年預(yù)期凈利潤(rùn)破百億的世界五百?gòu)?qiáng)巨頭的傳奇之路。
【3】對(duì)標(biāo)同為雙巨頭的海螺水泥利潤(rùn)預(yù)期差在哪里?
我們認(rèn)為投資海螺水泥確實(shí)是個(gè)極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇,但是投資期望從來(lái)都是變化的相對(duì)變化幅度,而不是其絕對(duì)值的變化,相比與海螺受益于供給側(cè)改革的成果超出原本多數(shù)人的預(yù)期,我們認(rèn)為中國(guó)建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側(cè)最大的贏家。只不過(guò),中建材承擔(dān)了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內(nèi)相較海螺的成績(jī)而言不那么起眼。我們的認(rèn)知與市場(chǎng)存在以下認(rèn)知方面的差異:
(1)水泥供給側(cè)改革是中國(guó)建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書
(2)中國(guó)建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者
(3)中國(guó)建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者
(4)中國(guó)建材業(yè)務(wù)績(jī)效的改善超過(guò)利潤(rùn)表的呈現(xiàn)
(5)中國(guó)建材低成本發(fā)債優(yōu)勢(shì)巨大,高杠桿為股東加油
(6)壓不住的利潤(rùn),壓得越緊彈得越高
(7)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分析:股東權(quán)益久期小于海螺水泥
(下面正文中一一展開詳細(xì)分析)
【4】蓬勃發(fā)展的新材料業(yè)務(wù)
在宋志平先生執(zhí)掌中國(guó)建材長(zhǎng)達(dá)17年的歷程中,為這家企業(yè)的發(fā)展注入了深入其骨髓的戰(zhàn)略前瞻性的基因。因此,早在2006年中國(guó)建材上市之時(shí),宋總就判斷未來(lái)過(guò)剩經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)和低碳時(shí)代的到來(lái),提出了“兩個(gè)大力”戰(zhàn)略,即大力推進(jìn)水泥、玻璃的聯(lián)合重組,結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能減排;大力發(fā)展新型建材、新型房屋、新能源材料。并在2017年中國(guó)建材和中材股份“兩材”強(qiáng)強(qiáng)合并重組后,進(jìn)一步提出了“四大轉(zhuǎn)型”和“三條曲線”的轉(zhuǎn)型升級(jí)思路。
正是基于此,中國(guó)建材不但在水泥、骨料、混凝土、環(huán)保一體化的運(yùn)作上具備相較于海螺水泥更完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì),還在石膏板、玻璃纖維、風(fēng)電葉片、新型房屋、太陽(yáng)能薄膜電池、碳纖維等新業(yè)務(wù)上持續(xù)發(fā)展壯大,慢慢撐起了中國(guó)建材利潤(rùn)的近半壁江山,為公司從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)打下了牢固的基礎(chǔ)。
簡(jiǎn)單羅列下中國(guó)建材的快速擴(kuò)張的新材料板塊如下:
1、北新建材
2、中國(guó)巨石
3、中材科技
4、中國(guó)復(fù)材(重點(diǎn)介紹其旗下碳纖維龍頭中復(fù)神鷹)
5、中材高新
6、廈門標(biāo)準(zhǔn)砂
7、中建材投資有限公司(介紹其旗下主要資產(chǎn)南方石墨)
以“填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白”和“力爭(zhēng)全球領(lǐng)先”為己任,中國(guó)建材在這輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大潮中在全力以赴地做新材料,并選定的十大新材料“種子”企業(yè)目前看成績(jī)斐然。
截止2019年底,中國(guó)建材石膏板產(chǎn)能27億平方米、玻璃纖維產(chǎn)能265萬(wàn)噸、風(fēng)電葉片產(chǎn)能16GW,均位居世界第一;其碳纖維、超薄電子玻璃、薄膜太陽(yáng)能電池、鋰電池隔膜、高精工業(yè)陶瓷這五大新材料板塊也已經(jīng)成為中國(guó)第一或已經(jīng)進(jìn)入全國(guó)前三,在快速?zèng)_擊中國(guó)第一的過(guò)程之中。
【5】對(duì)中國(guó)建材整體投資價(jià)值的重估
(1)持有的上市公司股份及未上市部分資產(chǎn)價(jià)值估算
1、新材料板塊估算:
上市及非上市資產(chǎn)數(shù)據(jù)估算
2、工程及其他業(yè)務(wù)估算
上市及非上市資產(chǎn)數(shù)據(jù)估算
3、持有的A股上市水泥資產(chǎn)估算
上市及非上市資產(chǎn)數(shù)據(jù)估算
4、估算總結(jié)
中國(guó)建材無(wú)論水泥產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù),還是新材料、工程等各項(xiàng)業(yè)務(wù),整體均處于蓬勃向上的發(fā)展趨勢(shì)。即使扣除其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不斷向好,占其2018年度凈利潤(rùn)近80%,2019年三季報(bào)凈利潤(rùn)95%的未上市的水泥業(yè)務(wù),其剩余控股和參股的A股水泥上市公司,以及其他控股和參股的新材料、工程等企業(yè)的持股市值,已經(jīng)和中國(guó)建材的總市值相當(dāng),而這還不包括中國(guó)建材未來(lái)可能上市的中復(fù)神鷹等潛在的新材料巨頭的持股市值,可見股價(jià)的安全邊際極高,長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。
(2)中國(guó)建材估值綜論
1、股價(jià)及相對(duì)估值的預(yù)期差
中國(guó)建材其股價(jià)漲幅遠(yuǎn)落后于主流水泥企業(yè),估值更是遠(yuǎn)低于同類的估值是否恰當(dāng)呢?我們認(rèn)為基于中國(guó)建材的業(yè)績(jī)潛在升幅、優(yōu)于海螺的現(xiàn)金流狀況及極具突破性的新材料研發(fā),15倍PE的估值絕對(duì)屬于一種低估。
2、EV/EBITDA計(jì)算的帶來(lái)的預(yù)期差
經(jīng)過(guò)推演,我們發(fā)現(xiàn)公司有息負(fù)債在2024年底可能僅剩62.4億,公司可能將在2025年進(jìn)入無(wú)債務(wù)狀態(tài)。股權(quán)價(jià)值為2731億元人民幣,按目前匯率計(jì)算為3060億元,即對(duì)應(yīng)每股36.27港元,持有收益率為315.59%。
如果計(jì)算在2025年公司骨料業(yè)務(wù)可能實(shí)現(xiàn)7億噸銷量,每噸的銷售凈利潤(rùn)為20元,該部分新增年利潤(rùn)為140億元,對(duì)應(yīng)20倍的pe,即增加2800億元市值。
在5年內(nèi),新材料業(yè)務(wù)包括炭纖維、石膏板、玻纖復(fù)合材料、防水業(yè)務(wù)等新增30億元利潤(rùn),對(duì)應(yīng)20倍的pe,即增加600億元市值。
綜上所述,中國(guó)建材在2025年的市值范圍在3060億-6460億元,即對(duì)應(yīng)股價(jià)在36.27-76.58港元。
(3)未來(lái)展望
考慮一家企業(yè)估值的天花板,必須要評(píng)估這家企業(yè)的所處的賽道是否夠長(zhǎng)夠?qū)?。如果說(shuō)水泥行業(yè)是整體千億級(jí)別的賽道,那么海螺水泥毫無(wú)疑問(wèn)是這條賽道上目前最強(qiáng)的選手,或許可以享受該行業(yè)的最高估值。但是中國(guó)建材在水泥、骨料、混凝土整條產(chǎn)業(yè)鏈上更完善的整體布局,卻保證了自己在這條未來(lái)必然被拓寬的賽道上,一直會(huì)成為海螺最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,甚至具備慢慢的成為超越者的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
而在新材料領(lǐng)域,N條百億、數(shù)百億,甚至千億行業(yè)利潤(rùn)的賽道,正在逐漸的顯現(xiàn)。但在這些賽道中,海螺基本都缺席其間,同時(shí)也很難再獲得布局其中取得重要行業(yè)地位的機(jī)會(huì)。
而中國(guó)建材,卻早已在這些賽道中精準(zhǔn)的卡好了自己的戰(zhàn)略位置,并在多條長(zhǎng)長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道中,成為行業(yè)的龍頭玩家。但港股惡劣的市場(chǎng)環(huán)境,卻完全并沒(méi)有給中國(guó)建材在這么多條優(yōu)質(zhì)賽道中堅(jiān)實(shí)的行業(yè)地位以合理的估值水平,整個(gè)市場(chǎng)對(duì)該公司的整體認(rèn)知很明顯具有巨大的偏差。
我們預(yù)期中國(guó)建材良好的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況將會(huì)在未來(lái)數(shù)年得到持續(xù)的保持。該公司正處于一個(gè)戴維斯雙擊的超級(jí)拐點(diǎn)之上,到2025年后經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流或?qū)⑦_(dá)到800億規(guī)模。
伴隨著公司未來(lái)幾年每年被動(dòng)降負(fù)債的預(yù)期(負(fù)債率20%以下)和資產(chǎn)加速多年折舊計(jì)提后,公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)預(yù)計(jì)也將達(dá)到80%的水平。預(yù)期屆時(shí)公司整體凈利潤(rùn)可能將達(dá)到600億的水平,歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)或超500億人民幣,成為全球最大的基礎(chǔ)材料和新材料產(chǎn)業(yè)巨無(wú)霸集團(tuán)。
希望公司慢慢的在N條優(yōu)質(zhì)賽道上不斷做大做強(qiáng),蛻變?yōu)檎嬲饬x上的“中國(guó)材料”,最終市值超越5000億港幣,或許只是時(shí)間問(wèn)題。
四大預(yù)期差(一):
“現(xiàn)代化的代價(jià)和開弓沒(méi)有回頭箭”的水泥行業(yè)供給側(cè)改革
在我們今天開始深刻的剖析中國(guó)建材這家知名的央企上市公司之時(shí),首先當(dāng)然要對(duì)其利潤(rùn)占比最大的水泥業(yè)務(wù)進(jìn)行較多的分析,這其中自然也繞不開最近三年飽受爭(zhēng)議的行業(yè)供給側(cè)改革。
中國(guó)的水泥行業(yè)過(guò)去存在著相當(dāng)強(qiáng)的周期性,但一個(gè)不同之處卻在于,2016年至2018年,全國(guó)水泥銷量經(jīng)歷了連續(xù)三年的同比下降,水泥的利潤(rùn)反而在這個(gè)周期中,迭創(chuàng)新高。為何在銷量下跌大背景下的,利潤(rùn)反而持續(xù)上升呢?在2019年末,回顧本年度全國(guó)水泥的銷量,時(shí)隔多年又再次出現(xiàn)上升的情形。難道這一次的水泥下行周期,以水泥行業(yè)利潤(rùn)歷史新高的方式調(diào)整結(jié)束了嗎?這或許一直是所有投資者都感到困惑的問(wèn)題。
今天水泥行業(yè)格局的策劃者,前任中國(guó)建材的董事長(zhǎng)宋志平,講了這樣一個(gè)故事,2010年,受到4萬(wàn)億投資計(jì)劃的強(qiáng)烈刺激,中國(guó)局部出現(xiàn)電力供給出現(xiàn)不足的問(wèn)題。到當(dāng)年四季度,華東和華南的大量水泥廠因?yàn)橄揠?,無(wú)法進(jìn)行正常生產(chǎn)。但是全行業(yè)卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)意料之外,情理之中的事實(shí),被限產(chǎn)利潤(rùn)反而史無(wú)前例的好。這就是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)一個(gè)讓人難過(guò)的真相,多勞者,未必多得。請(qǐng)大家務(wù)必記住這個(gè)事實(shí)。我們一會(huì)還會(huì)用這個(gè)事實(shí),以更大的視角來(lái)分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必要性和持續(xù)性。
對(duì)比過(guò)去的幾次水泥行業(yè)的周期性波動(dòng),這輪的水泥周期,供給的情況已經(jīng)大為不同。在需求溫和下行的同時(shí),供給的收縮更為顯著,因此水泥的價(jià)格才能夠持續(xù)上漲,而供給收縮主要依靠“環(huán)保限產(chǎn)”和“錯(cuò)峰生產(chǎn)”兩項(xiàng)措施。
關(guān)于水泥價(jià)格的上升,中國(guó)建材的曹江林董事長(zhǎng)給了一個(gè)擲地有聲的解釋:漲價(jià)主要是成本推動(dòng)的。這個(gè)解釋,感覺(jué)幾乎市場(chǎng)絕大部分析師似乎沒(méi)有真正聽懂。在每一次業(yè)績(jī)會(huì),都還有眾多的分析師反復(fù)的在問(wèn),環(huán)保限產(chǎn)會(huì)不會(huì)放松?錯(cuò)峰生產(chǎn)會(huì)不會(huì)因?yàn)閴艛啾唤型#?/p>
不難想象,香港中環(huán)的寫字樓每平方的租金一年超過(guò)2萬(wàn);自助餐不過(guò)是工作餐,“米其林”才配叫美食;下班去酒吧開一套6萬(wàn)8 的黑桃a香檳只是常規(guī)操作,沒(méi)有個(gè)特殊年份拉菲,限量版十四代龍泉不好意思發(fā)朋友圈。身處其中賣方分析師們,似乎真的很難理解到底什么叫做水泥行業(yè)的成本上升。同樣可悲的是,眾多內(nèi)地的投資者,在分析上也常常忽略腳踏實(shí)地的去調(diào)研,且持有和海外機(jī)構(gòu)投資者們類似的認(rèn)知,筆者感覺(jué)真的需要來(lái)幫他們建立對(duì)此的感性認(rèn)識(shí)。
上圖是在中國(guó)一個(gè)比較典型的中低端水泥企業(yè)實(shí)地拍攝的情形,也是水泥搬運(yùn)工們的典型的工作場(chǎng)景。
一線城市來(lái)點(diǎn)霧霾,一個(gè)星期皮鞋不用擦,襯衫不會(huì)黑的潘石屹們拿著PMI檢測(cè)儀到處測(cè),帶著輿論如喪考妣。當(dāng)他們終于在寫字樓和高尚住宅里裝好了新風(fēng)系統(tǒng),開始享受“特供”空氣的時(shí)候,水泥工人們成為了被遺忘的一群人。
當(dāng)國(guó)家開始要稍微平等的對(duì)待它的所有公民時(shí),卻突然發(fā)現(xiàn),水泥廠根本沒(méi)有額外利潤(rùn)支付職工的五險(xiǎn)一金。工人因?yàn)槭軅蛘邏m肺喪失勞動(dòng)能力的時(shí)候,他們根本無(wú)力支付醫(yī)療費(fèi)用,更別說(shuō)買房、買車等更高層次的需求,深圳去一次北京看看升國(guó)旗這樣的休閑旅行。水泥廠周邊區(qū)域,植被嚴(yán)重破壞,水土流失,空氣粉塵污染,污水隨意排放。
任何人都不會(huì)否認(rèn)智能化的工廠,花園般的廠區(qū)環(huán)境,環(huán)保措施到位的企業(yè)值得被贊許?殘酷現(xiàn)實(shí)卻是,過(guò)去由于全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩而導(dǎo)致價(jià)格上的惡性競(jìng)爭(zhēng),一度使得許多水泥企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境極度惡化;此時(shí),企業(yè)除了買原料和支付員工最最基本的工資,當(dāng)然沒(méi)有任何余錢來(lái)改造設(shè)施,并按照環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)礦山,恢復(fù)植被。
而現(xiàn)在呢?分析師們?cè)诳吹剿嘈袠I(yè)基本面大幅改善后,他們想到的更多的是希望管理層能有維護(hù)市值的動(dòng)力;但作為企業(yè)的管理層,在面對(duì)投資者的問(wèn)詢時(shí),他們談的最多的,卻是怎么讓企業(yè)員工能買上房,怎么通過(guò)更有效的投資和在崗培訓(xùn),讓基層員工不會(huì)因?yàn)橹悄芑?,自?dòng)化而失去工作保障。
環(huán)保,企業(yè)發(fā)展,員工保障與再崗培訓(xùn),當(dāng)然也包括回報(bào)股東;這些當(dāng)然也必然都將依賴于企業(yè)要有相對(duì)合理的利潤(rùn)率,維持合理的利潤(rùn)水平當(dāng)然需要適當(dāng)?shù)臐q價(jià),這就是曹總提出的成本推動(dòng)價(jià)格上升的核心邏輯;這些因素實(shí)際上將永久性的提高公司的成本,因此即使水泥價(jià)格未來(lái)會(huì)有波動(dòng),但是總體的上漲趨勢(shì)是很難逆轉(zhuǎn)的。
而已經(jīng)歸屬中國(guó)建材的礦山,產(chǎn)能,品牌,供應(yīng)鏈地位同樣也是以巨大總體犧牲換來(lái)的,未來(lái)也幾乎不再可能有以如此低的成本來(lái)獲取這些超值的資源了。這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能從中國(guó)建材的賬面價(jià)值上體現(xiàn)出來(lái),是公司巨大的護(hù)城河,同樣也形成了市場(chǎng)對(duì)該公司巨大的預(yù)期差。
在全面的供給側(cè)改革開始之前,整個(gè)水泥行業(yè)陷入了越生產(chǎn)越虧損,越虧損卻越要生產(chǎn)的死循環(huán);為了企業(yè)的生存,對(duì)惡劣的生產(chǎn)環(huán)境的放任,和對(duì)職工的壓榨越來(lái)越?jīng)]有底線。而這輪精準(zhǔn)的供給側(cè)改革,就是通過(guò)企業(yè)自發(fā)的限產(chǎn)和政府對(duì)環(huán)境保護(hù)的硬性要求,創(chuàng)造出了一個(gè)改善的供求關(guān)系,徹底改變了水泥產(chǎn)業(yè)在其產(chǎn)業(yè)鏈上的定價(jià)能力;當(dāng)然,其效果目前看是相當(dāng)不錯(cuò)的。
中國(guó)建材現(xiàn)在每年超過(guò)200億的資本支出,其中數(shù)十億用在了水泥廠的技術(shù)改造和環(huán)境保護(hù)。同時(shí),2018年一年就給職工人均漲薪1.2萬(wàn)元。這個(gè)成本誰(shuí)支付呢?
很大一部分房地產(chǎn)商支付了,然后變相轉(zhuǎn)移給了買房者。買房者會(huì)不會(huì)崩潰呢?一線城市整個(gè)建安成本只占房?jī)r(jià)的5%,水泥只是建安成本中占70%的建材成本中的一部分而已,水泥價(jià)格上漲10%,對(duì)一平米房子的土建成本的影響僅60元左右,這個(gè)代價(jià),基本可忽略不計(jì)。
能讀懂水泥行業(yè)的供給側(cè)改革,也自然也能看懂了中國(guó)這三年痛苦、坎坷卻必須經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路;相反,想不明白這些東西,自然也無(wú)法去解讀中國(guó)建材這家公司,更無(wú)法去理解中國(guó)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的成本有多巨大,以及這些成本到底由誰(shuí)來(lái)在支付。
從這些角度去深度思考,必然可以清晰的判斷,整個(gè)水泥行業(yè)的供給側(cè)改革之途,毫無(wú)疑問(wèn)仍然還行進(jìn)在一條目前還看不到終局的漫漫長(zhǎng)路之上。
讓我們?cè)侔岩暯抢h(yuǎn),來(lái)看下整個(gè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的圖景,溫鐵軍教授有一個(gè)洞察,中國(guó)一直處在微笑曲線的底端,即中國(guó)從國(guó)外進(jìn)口原材料,原材料供應(yīng)商獲得了較高的毛利,然后同時(shí)產(chǎn)品的品牌和銷售也在外國(guó)人手里,這些環(huán)節(jié)也同樣毛利較高,最后將我們所處的制造環(huán)節(jié)壓縮成低毛利的部分。
在這個(gè)過(guò)程中我們通常會(huì)看到,中國(guó)買什么原材料,什么原材料就漲價(jià),中國(guó)賣什么制成品,什么就大概率跌價(jià)。只要國(guó)際油價(jià)稍微跌一點(diǎn),OPEC就要商量減產(chǎn),這是不是壟斷定價(jià),是不是干預(yù)自由市場(chǎng)?中國(guó)的那些公知經(jīng)濟(jì)學(xué)家們,敢不敢批評(píng)洋大人們?多勞未必多得啊。
在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期,我們除了不缺勞動(dòng)力以外,技術(shù)、管理、人才、品牌、資本都各項(xiàng)發(fā)展要素都欠缺。當(dāng)然,別的發(fā)展中國(guó)家也缺,為了競(jìng)爭(zhēng)稀缺的發(fā)展要素,我們不得不犧牲職工利益、環(huán)境、和其他能犧牲的一切來(lái)爭(zhēng)取資本和要素。
但今天,主要矛盾已經(jīng)發(fā)生了改變,中國(guó)一方面是產(chǎn)能的巨大過(guò)剩,企業(yè)生意很難做,一方面是全國(guó)超過(guò)一半的人口,還要依靠拼多多這樣的軟件在滿足很低端的需求。
同樣,中國(guó)的公知經(jīng)濟(jì)學(xué)家們此時(shí)又跑出來(lái)對(duì)中國(guó)痛心疾首說(shuō),中國(guó)企業(yè)不會(huì)創(chuàng)新,不會(huì)科技,不會(huì)品牌,中國(guó)式教育沒(méi)法創(chuàng)新;他們壓根沒(méi)有想過(guò),創(chuàng)新品牌這些東西都是要承擔(dān)較高的各類成本,這必然要提高產(chǎn)品價(jià)格,但提高價(jià)格賣給誰(shuí)呢?哪個(gè)世界級(jí)品牌,不依靠本土市場(chǎng)站穩(wěn),就能走向世界的?
中國(guó)的確出了個(gè)奇葩華為。大家都看到了它走出去的遭遇,如果沒(méi)有中國(guó)龐大的本土市場(chǎng),華為或許早就被打垮了。這些不食肉糜的經(jīng)濟(jì)學(xué)們看到淘寶,拼多多賣假貨,看到城鄉(xiāng)市場(chǎng)上,華萊士,麥肯基,阿迪王的風(fēng)行,認(rèn)為這是農(nóng)村和三四五線城市人傻,是信息不對(duì)稱,大喊消費(fèi)升級(jí)。但問(wèn)題是升級(jí)消費(fèi)能力的錢從哪里來(lái)?
因此,站在一個(gè)更高的視角上看,以中國(guó)建材作為標(biāo)桿所示范的整個(gè)供給側(cè)改革的“超級(jí)樣本”,給出了一個(gè)真正恰當(dāng)?shù)拇鸢浮赐ㄟ^(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,為破壞的環(huán)境支付成本,為欠下工農(nóng)的保障支付成本,為留守兒童教育和發(fā)展權(quán)利支付成本,在全球產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)環(huán)節(jié)上,創(chuàng)造出一個(gè)新的供求平衡,通過(guò)提高中國(guó)基層職工待遇,讓中國(guó)的消費(fèi)者和歐美借債度日的消費(fèi)者來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)已經(jīng)顯著成本上升的制造業(yè)供給。當(dāng)更多的中國(guó)人有了足夠消費(fèi)能力時(shí),我們需要怕產(chǎn)業(yè)鏈離開中國(guó)嗎?
四大預(yù)期差(二):
自下而上相對(duì)徹底的混合所有制改革
中國(guó)改革開放過(guò)程中國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷程,感覺(jué)一直沒(méi)有被市場(chǎng)正確的去理解。做的出色的國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)干部通常不太喜歡做過(guò)多的媒體宣傳,遇到表彰,感謝黨和人民信任,感謝干部職工支持,自己只是做一點(diǎn)點(diǎn)微小的工作,成績(jī)屬于集體。
他們的謙虛和低調(diào),常常會(huì)讓老外毫不客氣的把你的成績(jī),算做了他們的功勞,并理所當(dāng)然的認(rèn)為中國(guó)人通過(guò)改革,學(xué)習(xí)了他們的市場(chǎng)化,私有化,獲得了發(fā)展的成績(jī);甚至認(rèn)為我們?cè)陂_放過(guò)程中通過(guò)某些手段,偷了他們的技術(shù)。
最后不少海外媒體和一些國(guó)內(nèi)的無(wú)良公知會(huì)叫囂國(guó)有企業(yè)不但不是改革開放的重要貢獻(xiàn)者,而且成了改革開放的絆腳石,要是完全私有化,完全開放市場(chǎng),中國(guó)經(jīng)濟(jì)什么問(wèn)題都解決了這類奇談謬論。
在目前全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中,幾百個(gè)發(fā)展中國(guó)家,基本都說(shuō)自己是在搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),但實(shí)際上能搞好的,卻鳳毛麟角。嚴(yán)格意義上說(shuō),這世界上不缺搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境,缺的是中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式。
那些按照國(guó)企和民企來(lái)分類進(jìn)行投資的人,根本缺乏對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展真正的理解。目前,中國(guó)國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)超過(guò)50萬(wàn)億,類型龐雜,層次繁多,其中有些國(guó)企不太可能政企分開,比如說(shuō)央企中的軍工,鐵總,電網(wǎng),鐵塔,各地的燃?xì)夤?,自?lái)水公司,他們帶有很強(qiáng)的事業(yè)單位特征。
但是很多國(guó)企,處于一個(gè)相對(duì)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,時(shí)刻處于和民企、外企競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈PK中,比如說(shuō)華潤(rùn)集團(tuán)、招商局、中國(guó)建材、貴州茅臺(tái)、海螺水泥、格力電器、??低暤鹊取km然他們也同為國(guó)有企業(yè),但是企業(yè)特性截然不同,其改革開放的發(fā)展方向和歷程、盈利模式、成長(zhǎng)速度也都各不相同。但這些企業(yè)存在共同的特性就是,他們?cè)谶@40多年改革開放過(guò)程中,實(shí)際上都已經(jīng)成為具有不同程度的混合所有制性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)。
2019年4月,國(guó)務(wù)院印發(fā)了《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》,正式宣告了國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)由“管企業(yè)”向“管資本”的身份轉(zhuǎn)變,把政府和企業(yè)之間從行政關(guān)系變成股權(quán)關(guān)系,政府以后只抓三項(xiàng)權(quán)力:國(guó)有資本的戰(zhàn)略投資權(quán)、人事任免權(quán)和收益分紅權(quán),經(jīng)營(yíng)權(quán)放給企業(yè),而且還出臺(tái)了具體的授權(quán)放權(quán)清單。
2019年11月,國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于以管資本為主加快國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的實(shí)施意見》,具體明確了國(guó)資委未來(lái)從管企業(yè)向管資本的職能進(jìn)行徹底的轉(zhuǎn)型。截至到2019年底,具有混合所有制性質(zhì)的央企和國(guó)企,已經(jīng)占到了國(guó)企資產(chǎn)總額80%以上。
而分析到國(guó)企混改這個(gè)大課題,一個(gè)被稱為“中國(guó)版稻盛和夫”的標(biāo)桿企業(yè)家,前中國(guó)建材集團(tuán)有限公司黨委書記、董事長(zhǎng)宋志平先生和其嘔心瀝血奮斗了17年的國(guó)企混改“超級(jí)樣本”—中國(guó)建材,則是值得全球企業(yè)界對(duì)所謂的“中國(guó)模式”重點(diǎn)關(guān)注和研究的。
從2002年臨危受命接手已經(jīng)資不抵債的草根央企—中新集團(tuán)。開始帶領(lǐng)這家“草根”央企推動(dòng)水泥行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)合和聯(lián)合重組,改名“中國(guó)建材”,并在2006年成功港股上市。宋志平提出并踐行“央企市營(yíng)”模式,重組多家央企、上千家民營(yíng)企業(yè),帶領(lǐng)中國(guó)建材大力發(fā)展混合所有制,成功實(shí)現(xiàn)了涅槃重生,被譽(yù)為“充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的央企典范”。
在本文中,筆者想重點(diǎn)談下對(duì)中國(guó)建材混改的觀察和剖析。經(jīng)歷了2016年以來(lái)的這一輪慘烈的供給側(cè)改革大潮后,水泥行業(yè)的集中度出現(xiàn)了大幅度的提升。目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的四大水泥企業(yè)(占據(jù)行業(yè)60%以上的份額和利潤(rùn)),中國(guó)建材、海螺、華新、華潤(rùn),實(shí)際上都是混合所有制的企業(yè)。除了排名第三的華新為拉法基相對(duì)控股外,另外三大巨頭都是國(guó)有控股,混合所有制企業(yè),這毫無(wú)疑問(wèn)某種程度上是市場(chǎng)的選擇。
宋志平董事長(zhǎng)曾經(jīng)對(duì)混合所有制有過(guò)一個(gè)不錯(cuò)的總結(jié),就是央企的實(shí)力加民企的活力。
央企的實(shí)力,體現(xiàn)在哪里呢?
水泥產(chǎn)業(yè)鏈上游是資源型行業(yè),水泥熟料需要石灰石,混凝土需要骨料。這些水泥產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)資源,在環(huán)保風(fēng)暴后被大幅度收緊了。在和地方政府談判拿資源過(guò)程中,央企的實(shí)力就會(huì)體現(xiàn)出來(lái),地方政府更容易信任央企能夠保護(hù)好當(dāng)?shù)丨h(huán)境,拉動(dòng)和穩(wěn)定地方稅收和就業(yè)。
水泥中上游是重資產(chǎn)行業(yè),礦山,設(shè)備,環(huán)保,物流都是大錢,特別是在全行業(yè)虧損的時(shí)候,需要逆勢(shì)而上投入資本的時(shí)候,央企的實(shí)力展露無(wú)遺。
民企的活力,又體現(xiàn)在哪里呢?
水泥行業(yè)的下游是高度市場(chǎng)化的環(huán)境,水泥銷售,商混供應(yīng),需要和市政基建,房地產(chǎn)開發(fā),裝修,農(nóng)村散裝等各種類型的,大大小小各種市場(chǎng)主體打交道,這時(shí)候,民營(yíng)企業(yè)的靈活性和積極性就能發(fā)揮大作用。你怎么看一個(gè)企業(yè)機(jī)制靈不靈活呢?看產(chǎn)品定價(jià)就行,因?yàn)槊衿髮?duì)市場(chǎng)供需最為敏感,價(jià)格也能很快匹配上。
相比之下,那些公用事業(yè)的公司,電價(jià),水價(jià),油價(jià),火車票,電信資費(fèi)。他們價(jià)格對(duì)供求的反應(yīng)可遲鈍了,但這同樣不是對(duì)降低社會(huì)和企業(yè)的運(yùn)行成本,創(chuàng)造良好的投資環(huán)境大有裨益嗎?
從企業(yè)發(fā)展模式上剖析,中國(guó)建材的發(fā)展歷程是自下而上的混合所有制改革。投資者如果去中建材下面的子公司調(diào)研,會(huì)明顯發(fā)現(xiàn)其下屬企業(yè)的精神面貌相當(dāng)不錯(cuò)。原因在于中國(guó)建材的水泥企業(yè),混合所有制的基因是天生的。
2006年中國(guó)建材成功香港上市后,作為行業(yè)的后進(jìn)者,宋志平先生定下戰(zhàn)略對(duì)市場(chǎng)集中度只有9%左右,行業(yè)分散、競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序的水泥行業(yè),開展一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的聯(lián)合重組。這場(chǎng)跨省跨區(qū)域的“合縱連橫”,最終推動(dòng)了我國(guó)水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和健康發(fā)展。
從2006年用香港上市的募集資金,以“蛇吞象”的方式收購(gòu)徐州海螺起點(diǎn);到2007年,在西湖之畔進(jìn)行“汪莊會(huì)談”,順利聯(lián)合浙江四大水泥巨頭,并以此為基礎(chǔ)組建南方水泥。
中國(guó)建材“戰(zhàn)略整合、區(qū)域合作、聯(lián)合發(fā)展”的發(fā)展戰(zhàn)略初見雛形。然后以此為模板快速?gòu)?fù)制,2009年組建北方水泥,2011年成立中聯(lián)水泥和西南水泥。短短幾年間,中國(guó)建材迅速重組近千家企業(yè),一躍成為全球規(guī)模最大的水泥供應(yīng)商,被媒體譽(yù)為“水泥大王”,創(chuàng)造了世界水泥發(fā)展史上的奇跡。這一大規(guī)模重組的實(shí)踐入選哈佛商學(xué)院案例。
由于水泥產(chǎn)品的“短腿屬性”,在這上千家被中建材并購(gòu)的企業(yè)中,有很多原來(lái)都是民營(yíng)企業(yè);中國(guó)建材采取了只拿控股權(quán),原有管理層保留持股并且繼續(xù)負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的做法,天然的混合所有制,保障下屬企業(yè)較大的活力。
我們?cè)倬劢怪袊?guó)建材的明星子公司們,這個(gè)特點(diǎn)更為明顯。中國(guó)巨石、中復(fù)神鷹、以及被北新建材并購(gòu)并入北新的泰山石膏,創(chuàng)始人和管理層都有比例不低的持股;靈活的管理和運(yùn)營(yíng)機(jī)制,使得這些企業(yè)保持了良好的經(jīng)營(yíng)效率和較強(qiáng)的戰(zhàn)略執(zhí)行力;這也使得中國(guó)建材在很多新進(jìn)行業(yè),往往后來(lái)居上,而且一不小心就全國(guó)第一,甚至世界第一。
為何中國(guó)建材和民企的混改能做如此成功,我們?cè)谒慰偟摹陡母镄穆贰芬粫姓业搅舜鸢福菏裁礃拥钠髽I(yè)家是中國(guó)建材在混改過(guò)程中最中意的呢?答案就是癡迷者,即對(duì)做好企業(yè)無(wú)比癡迷,事情做不好就睡不好覺(jué)的,專心致志的企業(yè)家。宋志平先生在其書中描述的如下經(jīng)驗(yàn):“做企業(yè)是硬功夫和苦差事,帶頭人要是沒(méi)有對(duì)事業(yè)的癡迷精神,沒(méi)有頑強(qiáng)拼搏的勁頭,沒(méi)有精耕細(xì)作的耐力,這個(gè)企業(yè)是做不好的?!?/p>
正是基于此,中國(guó)建材在聯(lián)合重組、發(fā)展混合所有制的過(guò)程中,能聚合起一大批能吃苦、肯鉆研的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家,并將中國(guó)建材自身央企的資金、技術(shù)等各項(xiàng)資源充分的導(dǎo)入給下屬這些優(yōu)秀的子公司,讓中國(guó)建材在玻璃基板、炭纖維、石膏板、新能源鋰電池隔膜、風(fēng)電葉片等各項(xiàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域,綻放在世界的舞臺(tái)上,將宋志平先生所描述的央企的實(shí)力和民企的活力相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到了極致。
而在每年中國(guó)建材各項(xiàng)重要工作會(huì)議上,四五百名旗下混改子公司身經(jīng)百戰(zhàn)、年富力強(qiáng)的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家們濟(jì)濟(jì)一堂,坐的整整齊齊,人人佩戴著中建材司徽,拿著筆記本認(rèn)真記錄的開會(huì)場(chǎng)面,也成為是這家通過(guò)混改高速成長(zhǎng)起來(lái)的世界500強(qiáng)央企的一道獨(dú)特的“風(fēng)景”。
中國(guó)巨石張毓強(qiáng)、中復(fù)神鷹的張國(guó)良、中復(fù)連眾的任桂芳、凱盛科技的歐木蘭、俊鑫科技的孫杰等等,這些被中國(guó)建材吸納并傾集團(tuán)之力扶持的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者們,為公司在各大新材料領(lǐng)域成為中國(guó)第一,并走向全球市場(chǎng)成為不可小覷的競(jìng)爭(zhēng)者立下了汗馬功勞,也引得宋總感慨:“混改中的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家,是我們企業(yè)真正的英雄!并因此而堅(jiān)定了勢(shì)將混改進(jìn)行到底的決心?!?/p>
最近,中國(guó)建材下屬的北新建材又通過(guò)并購(gòu)強(qiáng)勢(shì)切入了建筑防水材料行業(yè),我們拭目以待,中國(guó)建材未來(lái)將會(huì)如何改變防水行業(yè)的格局。
除了央企實(shí)力,民企活力外,筆者個(gè)人覺(jué)得還需要加上一個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)督力。公有制企業(yè)引入了戰(zhàn)投,公開上市以后,在正常的國(guó)資委監(jiān)督,紀(jì)委監(jiān)督之外,又引入了更市場(chǎng)化的投資主體參與企業(yè)監(jiān)督。
從形式上來(lái)說(shuō),國(guó)有企業(yè)類似于西方有大股東,又由職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)管理的企業(yè)。但是實(shí)際操作層面,因?yàn)橹袊?guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大,國(guó)資委和紀(jì)委很難盡完全到監(jiān)督管理之責(zé),因此未上市的國(guó)有企業(yè)其實(shí)更類似于國(guó)外股權(quán)高度分散的上市企業(yè),實(shí)際上對(duì)管理層的缺乏有效監(jiān)督。
國(guó)外股權(quán)高度分散的私有上市企業(yè),因?yàn)楣芾韺訜o(wú)人監(jiān)督,逐步掏空上市公司的案例也不在少數(shù)。所以我們常說(shuō)的很多國(guó)企病,它事實(shí)上是上市公司的大企業(yè)病,而不能完全定位為國(guó)企的問(wèn)題。
而現(xiàn)在作為知名上市公司的中國(guó)建材,聚焦在資本市場(chǎng)的鎂光燈下,一舉一動(dòng)都受到市場(chǎng)上無(wú)數(shù)專業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的重點(diǎn)關(guān)注,無(wú)論是財(cái)報(bào)的審計(jì)結(jié)果需要在規(guī)定的時(shí)間點(diǎn)面向公眾,還是日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的定期公開披露,都在實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面給了管理層很大的壓力,需要在公眾的監(jiān)督下把企業(yè)經(jīng)營(yíng)的更好,這點(diǎn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制的改善是有明顯幫助的。
最后,我們總結(jié)一下中國(guó)建材混合所有制改革發(fā)展歷程的特點(diǎn):央企的實(shí)力,民企的活力,市場(chǎng)化的監(jiān)督,頂層架構(gòu)的基本穩(wěn)定,基層經(jīng)營(yíng)的靈活和活力。這種充分結(jié)合央企和民企體制機(jī)制的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn),成就了中國(guó)建材過(guò)去17年由一家資不抵債的“草根央企”,蛻變成如今總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)4500億,集團(tuán)公司年?duì)I收超過(guò)4000億,預(yù)期2019年度上市公司部分年?duì)I收超過(guò)2500億元,2019年預(yù)期凈利潤(rùn)破百億的世界五百?gòu)?qiáng)巨頭的傳奇之路。
雖然,2019年11月,宋志平先生從中國(guó)建材超期服役,滿載著榮耀退休。但他在過(guò)去17年中為中國(guó)建材奠定的發(fā)展模式和基礎(chǔ),已經(jīng)深入這家企業(yè)的血液和骨髓之中,而成為強(qiáng)大的基因。
而退休后的宋總,在各方的要求下,接過(guò)了中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)的重任;這毫無(wú)疑問(wèn),是高層領(lǐng)導(dǎo)們對(duì)中國(guó)建材這個(gè)中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革“超級(jí)樣本”的一個(gè)充分的肯定。
相信在未來(lái)10年中國(guó)的央企國(guó)企混改的攻堅(jiān)戰(zhàn)中,在眾多草根央企中脫穎而出的中國(guó)建材,其在國(guó)企混合所有制改革發(fā)展過(guò)程中的寶貴經(jīng)驗(yàn),也必然能對(duì)其他大型的央企國(guó)企上市公司步入混改的“深水區(qū)”開展深度改革時(shí)提供更大的助益。
編輯:李文逸
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