中國經(jīng)濟(jì)下半年復(fù)蘇至少面臨四大隱憂

  有時候，市場是最理性的。但有時候，市場似乎又是最感性的，以至于一致預(yù)期經(jīng)常會變成一致誤判，預(yù)期差也經(jīng)常左右市場表現(xiàn)。

  去年四季度，大部分人預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，結(jié)果今年一季度經(jīng)濟(jì)失速下行。今年二季度，大部分人又預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)將一蹶不振，結(jié)果經(jīng)濟(jì)增速逆勢回升?，F(xiàn)在，大家又預(yù)期下半年經(jīng)濟(jì)將加快復(fù)蘇，這似乎又有過度樂觀之嫌。

  無論從內(nèi)外環(huán)境來看，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至少面臨四點(diǎn)隱憂，市場可能從上半年的負(fù)預(yù)期差(過度悲觀)走向正預(yù)期差(過度樂觀)。

  1、第一大隱憂：房地產(chǎn)真的企穩(wěn)了嗎？

  7月中旬以來，隨著地方政府放松限購的行動不斷升級，房地產(chǎn)銷售的確出現(xiàn)了一些回暖跡象，但效果并不明顯，持續(xù)性也令人懷疑。從購房者的角度看，房貸環(huán)境仍偏緊，二季度個人住房貸款利率從6.70%進(jìn)一步攀升至6.93%，創(chuàng)2012年降息以來新高，剛需和投機(jī)性需求都會受到抑制。

  從地產(chǎn)商的角度看，壓力同樣有增無減。一是庫存壓力，這種壓力不局限于短期，而是中長期問題。從2010年以來，四萬億時期的投資逐步竣工，導(dǎo)致房地產(chǎn)供給持續(xù)快于銷售，庫存不斷積壓，目前商品房庫存/銷售比已從2010年的2.3升至5.1，處于2003年以來的高位，未來去庫存可能要持續(xù)數(shù)年，隨之而來的是投資下行。

  二是融資壓力，非標(biāo)收緊、銀行對地產(chǎn)項(xiàng)目愈發(fā)謹(jǐn)慎，疊加外資流入放緩，短期內(nèi)地產(chǎn)融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產(chǎn)投資到位資金增速從27.6%連續(xù)下滑至3%。

  與2008年和2011年的兩次地產(chǎn)調(diào)整周期相比，這次的問題更加嚴(yán)重：

  1)前兩次地產(chǎn)調(diào)整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的沖擊，今年地產(chǎn)銷售和投資的下滑是高按揭利率和高房價下的內(nèi)生性收縮，因此對政策的敏感性降低。

  2)對比三次放松政策，前兩次均有多次降準(zhǔn)和降息這種強(qiáng)刺激政策，并伴隨著按揭利率的較大折扣，而今年的情況是，雖有央行的窗口指導(dǎo)，但銀行負(fù)債成本的系統(tǒng)抬升增大了按揭利率的剛性，今年二季度按揭利率不降反升。

  3)目前限購政策松動的城市，人均房屋保有量較高，投資屬性明顯，因此在房價沒有可觀漲幅預(yù)期下，限購放開對需求的貢獻(xiàn)有限。

  4)地產(chǎn)庫存再次上升至歷史高位。

  綜合來看，銷售企穩(wěn)尚不牢固，投資壓力也是有增無減。如果政策維持目前狀態(tài)，年內(nèi)房地產(chǎn)難言改觀，而這將對上游制造業(yè)、地方財政收入、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)等造成直接沖擊，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

  2、第二大隱憂：基建投資高增長能繼續(xù)一枝獨(dú)秀嗎？

  上半年各項(xiàng)投資當(dāng)中，基建投資增長最快(占總投資的22.8%)，是對沖房地產(chǎn)投資下行(拉動投資回升0.9個百分點(diǎn))的主要動力之一，但這在下半年很難持續(xù)。從歷史上看，基建投資與國家預(yù)算內(nèi)資金趨勢基本一致，后者略微領(lǐng)先于前者，6月國家預(yù)算內(nèi)資金增速經(jīng)從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個有利的信號。

  除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預(yù)算外的非稅收入。受房地產(chǎn)低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應(yīng)的支出增速也從41.9%降至24.8%。

  而預(yù)算外的非稅收入也明顯受到八項(xiàng)規(guī)定的影響，導(dǎo)致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。房地產(chǎn)市場的低迷將降低地產(chǎn)商投資的意愿，未來土地出讓收入仍面臨較大壓力，這都將成為基建投資身上的鐐銬。

  3、第三大隱憂：“微刺激”還會進(jìn)一步升級嗎？

  二季度的復(fù)蘇很大程度上受益于“微刺激”政策。財政政策方面，國務(wù)院4月以來幾乎每次常務(wù)會都要推出穩(wěn)增長政策，包括擴(kuò)大鐵路投資、擴(kuò)大出口退稅、小微企業(yè)減稅等，帶動財政支出明細(xì)回升。貨幣政策方面，連續(xù)采取定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等寬松措施，維持了相對充裕的流動性環(huán)境。但下半年來看，政策寬松的力度可能難有增量。

  貨幣政策將逐步從寬松回歸中性。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告和近期的座談會中明確釋放信號：一是淡化經(jīng)濟(jì)增長，表達(dá)的是總量寬松的必要性下降；二是強(qiáng)調(diào)債務(wù)風(fēng)險，表達(dá)的是總量寬松的有效性減弱；三是擔(dān)憂通貨膨脹，表達(dá)的是總量寬松的操作空間變小、風(fēng)險加大。

  總體來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報告中央行認(rèn)為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩(wěn)的增長”，貨幣供應(yīng)總量是“略有回落”，而二季度央行認(rèn)為貨幣信貸和社融總量是“較快增長”，貨幣供應(yīng)總量是“明顯回升”。

  從這個變化也可以看出，央行認(rèn)為目前的流動性環(huán)境已經(jīng)較為充裕，并不是總量問題。而對于定向?qū)捤纱胧┑摹胺此肌币惨馕吨磥淼亩ㄏ驅(qū)捤珊茈y再有增量。此外，隨著豬周期和自然災(zāi)害的影響逐步顯現(xiàn)，年底通脹或觸碰3%，這也將掣肘央行進(jìn)一步寬松。

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  財政政策也被提前透支，下半年寬松空間不足。今年財政支出和往年有所不同，由于從二季度開始政府加快財政支出進(jìn)度，出現(xiàn)了半年突擊花錢的現(xiàn)象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當(dāng)年財政赤字的140%，低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現(xiàn)象會減弱。

  4、第四大隱憂：出口已經(jīng)結(jié)束七年之癢了嗎？

  內(nèi)需不振的情況下，外需好轉(zhuǎn)成為二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要動力。這次企穩(wěn)是短期利好共振的結(jié)果：從外部看，全球經(jīng)濟(jì)擺脫美國極寒天氣沖擊，迎來一輪觸底反彈；從內(nèi)部看，5月之后虛假貿(mào)易造成的高基數(shù)擾動消失，政府也連續(xù)出臺擴(kuò)大出口退稅、通關(guān)便利化等“穩(wěn)外貿(mào)”措施，同時人民幣實(shí)際有效匯率大幅貶值，對出口也產(chǎn)生一定的刺激作用。

  7月出口飆升至14.5%，但原因很可能是匯率波動造成的報關(guān)與生產(chǎn)時間錯位有關(guān)，不宜解讀為外需大幅提振。7月歐美進(jìn)口數(shù)據(jù)并未明顯反彈，而且歐洲PMI連續(xù)回落，中國出口集裝箱指數(shù)也穩(wěn)中有降，這些跡象都預(yù)示下半年出口增速很難有進(jìn)一步提升，預(yù)計在5-10%之間波動，環(huán)比貢獻(xiàn)下降。

  長期來看，中國的出口存在明顯的天花板。一是勞動力成本攀升導(dǎo)致出口競爭力遭遇瓶頸。二是全球經(jīng)濟(jì)仍未擺脫危機(jī)后的去杠桿過程，未來隨著發(fā)達(dá)國家儲蓄率的回升，其儲蓄-投資缺口將趨于收窄，隨之而來的是貿(mào)易逆差的收窄甚至逆轉(zhuǎn)。短期的回暖恐怕不會改變中長期的低速增長，指望出口超預(yù)期復(fù)蘇的觀點(diǎn)也值得商榷。

  民生宏觀對市場的判斷：

  1、股市：短期樂觀，中期偏謹(jǐn)慎

  短期謹(jǐn)慎樂觀，但大盤上行空間有限。理由如下：

  1)短期樂觀，地產(chǎn)、滬港通、貨幣等政策轉(zhuǎn)暖預(yù)期仍將支撐大盤；中報預(yù)披露情況較好，二季度相對一季度略有改善。

  2)中期偏謹(jǐn)慎，主要原因在于，其一，地產(chǎn)政策很難傳導(dǎo)至基本面，百城價格指數(shù)、地產(chǎn)PMI值均不容樂觀；其二，貨幣環(huán)境改善空間不大，央行二季度執(zhí)行報告看對債務(wù)風(fēng)險關(guān)注度提高，而商業(yè)銀行負(fù)債端的成本剛性決定了結(jié)構(gòu)性放松很難有效降低融資成本。

  3)從市場基本面看業(yè)績下半年進(jìn)一步改善空間不大。前6個月工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯反彈，凈利率改善，但毛利率仍處于下滑通道，顯示利率率的反彈主要來自費(fèi)用率壓縮的貢獻(xiàn)，考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速三季度見頂，企業(yè)利潤改善的持續(xù)性較差。

  2、債市：三季度利率債窄幅震蕩，信用債重票息，轉(zhuǎn)債博反彈

  三季度利率債窄幅震蕩，當(dāng)前估值配置價值較佳，但交易空間有限；信用債重票息，重城投輕產(chǎn)業(yè)債(中低評級)。理由如下：

  1)6月金融數(shù)據(jù)強(qiáng)勢反彈，經(jīng)濟(jì)環(huán)比動量不斷累積，預(yù)計寬信用在未來1、2個月仍將持續(xù)，三季度環(huán)比增速仍較高，提升風(fēng)險偏好，債券牛市基礎(chǔ)明顯削弱；

  2)進(jìn)一步總量寬松難以看到，貨幣利率中樞小幅上移概率增大；

  3)短期來看，進(jìn)入8月，抬高7月份資金利率的準(zhǔn)備金大幅補(bǔ)繳、企業(yè)繳稅、IPO等因素明顯弱化，資金利率向常態(tài)回落；

  4)雖然我們不認(rèn)為下半年社會融資成本能夠有效降低，但類似正回購利率下調(diào)等有益嘗試仍將穩(wěn)定甚至改善資金面預(yù)期，利率債短期調(diào)整風(fēng)險不大。

  5)企業(yè)盈利反彈持續(xù)性較差，下半年產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險繼續(xù)攀升。

  3、銀行股：未來空間不大

  這輪銀行股行情是基于政策放松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、增量資金邏輯，與基本面無關(guān)(不良生成的速率并沒有出現(xiàn)下降)，未來這三者的催化作用減弱：

  1)政策繼續(xù)放松的可能性在下降。從地產(chǎn)放開限購、按揭重回95折來看，已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從不放松到放松的預(yù)期差，未來股價刺激的邊際效果大幅減弱；從貨幣來看，下半年相對上半年收緊是確定的；

  2)3季度經(jīng)濟(jì)難以比2季度更好，PMI等指標(biāo)可能出現(xiàn)刺激政策以來的高點(diǎn)；

  3)滬港通只是一個短期題材，是對整個市場的利好，并不只是針對大盤藍(lán)籌股(估值是以不同市場的無風(fēng)險利率為基礎(chǔ)的，這決定了A/H差價不可能消除)，后期熱點(diǎn)還會回歸小票。

  這輪行情類似于2010年10月，前半段用金融、資源等大盤股拉指數(shù)突破，后段指數(shù)緩慢攀升，主要是小票表現(xiàn)，我認(rèn)為目前已經(jīng)進(jìn)入后段，銀行再往上空間不大(板塊向上空間可能5%左右)，股價在高位還能持續(xù)到8月底附近(中報出完)。

  4、非銀：8月逐步轉(zhuǎn)空

  看空8月份，主要原因在于原來看好7月份行情的因素均在發(fā)生變化。7月份經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、穩(wěn)政策發(fā)力，但到8月份：

  1)政策方面，有關(guān)部門提交的16點(diǎn)意見正在高層討論，主旨在淡化穩(wěn)增長，著力點(diǎn)放在改革。

  2)經(jīng)濟(jì)方面，微觀調(diào)研的地方情況很糟糕，地方債未有任何改善，產(chǎn)能過剩越去越多，賣地越來越虛弱；不認(rèn)為三季度經(jīng)濟(jì)比二季度好。全年7.3%左右。因此認(rèn)為大盤向上基本沒有空間，非銀作為跟隨大盤的板塊也很難有機(jī)會。