各國央行重新站隊 集體“放水”背后有哪些無奈？

　　主要新興經(jīng)濟體國家和地區(qū)央行都在轉向鴿派。主要新興經(jīng)濟體如印度、韓國、印尼、南非、土耳其、俄羅斯、馬來西亞、菲律賓等都已宣布降息。新興市場中的埃及、吉爾吉斯斯坦、格魯吉亞等國央行今年也已降息。8月以來，中東三國（阿聯(lián)酋、巴林和沙特）、中國香港、巴西和泰國等國家和地區(qū)緊隨美聯(lián)儲宣布降息。

　　主要發(fā)達國家央行也紛紛開始采取降息措施。澳大利亞、新西蘭、瑞士等國央行率先宣布降息。7月31日，美聯(lián)儲宣布將其基準利率下調25個基點至2%到2.25%的目標區(qū)間，并決定提前兩個月于8月完成縮減資產(chǎn)負債表的計劃。歐央行、日本央行雖然還未宣布降息，但通過購買長期國債和前瞻性指引等措施，將利率維持在較低水平。英國通脹和利率水平尚處于目標區(qū)間，央行對降息保持觀望態(tài)度。

　　然而，專家指出，當下全球并未出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟或金融危機，甚至也沒有出現(xiàn)明顯的衰退。各國央行競相開始新一輪的寬松操作并不是貨幣政策的趨勢性調整，更大程度上只是保險性的預防操作。

　　全球央行走向貨幣再寬松的驅動因素

　　第一，全球經(jīng)濟增長動能減弱、增速趨緩。雖然當前全球經(jīng)濟仍然保持正增長，但是增長的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。世界銀行、國際貨幣基金組織、世界貿易組織、國際清算銀行等組織都開始下調全球貿易與經(jīng)濟增長預期，顯示出全球經(jīng)濟正進入下行周期，寬松預期升溫。

　　第二，各國政府的財政手段空間已經(jīng)非常有限。經(jīng)歷了上一輪量化寬松，當前各國的負債水平已經(jīng)很高，以美國為例，聯(lián)邦政府債務已達到22萬億美元的歷史高位。財政空間的局限使得政府不得不向央行施壓，靠貨幣政策再次應對經(jīng)濟放緩。

　　第三，對未來形勢的悲觀預期加速了貨幣政策的調整。一方面，各國出于對國際貿易爭端加劇、經(jīng)濟增長前景轉差等因素的擔憂，通過貨幣政策轉向，提前防范全球經(jīng)濟疲軟和貿易戰(zhàn)不確定性對國內經(jīng)濟帶來的下行風險；另一方面，各國出于對資本市場高位運行的擔憂，通過為資本市場加注貨幣“堤壩”，防止自身市場泡沫率先破裂。

　　新一輪寬松貨幣政策的有效性面臨挑戰(zhàn)

　　首先，貨幣再寬松的樂觀效應已漸式微。全球市場一方面出于規(guī)避風險的考慮同步避險回調，另一方面基于再寬松預期對各類資產(chǎn)估值重新調整，上半年38項投資資產(chǎn)中有37項實現(xiàn)正回報。全球資本市場高風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)的普漲不僅表明了貨幣再寬松的樂觀效應已逐漸削弱，更驗證了全球資本市場日漸脆弱的判斷。

　　其次，貨幣再寬松的副作用正逐步顯現(xiàn)。第一，全球債務隨著貨幣再寬松力度加大而進一步累積。全球利率下降推動了今年一季度的借貸熱潮，新興國家越來越依賴短期債務。第二，國債收益率隨著貨幣再寬松預期的升溫而不斷下跌。許多國家國債收益率曲線已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，全球負收益的債券市值已經(jīng)突破了15萬億美元，全球經(jīng)濟開始出現(xiàn)衰退趨勢。

　　再次，實行貨幣再寬松的政策空間有限。危機以來，貨幣政策承擔起復蘇經(jīng)濟的重擔，但目前全球通脹一直低于目標，利率長期處于低位，央行資產(chǎn)負債表大幅擴張，貨幣政策空間已大大縮小。長期低利率導致信貸資源向低效企業(yè)配置，未來若持續(xù)過度依賴貨幣政策，將進一步加劇包括銀行在內的金融部門資產(chǎn)負債表的惡化勢頭。

　　最后，貨幣政策的獨立性正在逐漸喪失。各國央行越來越呈現(xiàn)出屈從于政治壓力的跡象。除了特朗普總統(tǒng)持續(xù)對美聯(lián)儲施壓，土耳其、印度等國家政府也正紛紛干預央行決策，各國央行無法系統(tǒng)性地考慮未來政策路徑，貨幣政策的制定更多是被動的選擇，央行獨立性和決策透明度正在逐步喪失，難以與市場保持有效溝通。

　　導致當前貨幣政策失效的深層次原因

　　當前，各國貨幣政策失靈、主要經(jīng)濟體長期面臨流動性陷阱，存在一定的共性原因。

　　其一，對貨幣政策有效性的評估忽略了周期性因素的影響。當經(jīng)濟處于上行期，貨幣政策的有效性更容易發(fā)揮，而當經(jīng)濟處于衰退階段則相反。金融危機以來，各國經(jīng)濟持續(xù)處于緩慢的復蘇周期，投資預期趨于保守，貨幣政策難以充分發(fā)揮實效。

　　其二，全球經(jīng)濟在近年來的增長主要得益于政策刺激，而不是靠經(jīng)濟內生動力拉動。以美國為例，其近年來的增長靠的是超量發(fā)行的美元流動性和持續(xù)的稅收、財政政策的支撐，缺乏真正推動經(jīng)濟增長的內生因素。

　　其三，全球經(jīng)濟的不確定性帶來的悲觀預期阻礙貨幣再寬松發(fā)揮應有作用。中美貿易摩擦的長期性決定了全球不確定性將長期存在，投資者的悲觀預期得以強化。全球貨幣再寬松難以扭轉全球經(jīng)濟下滑的趨勢，也無法挽救因貿易不確定性和全球產(chǎn)業(yè)鏈調整帶來的動蕩。

　　我國經(jīng)濟雖尚無流動性陷阱之憂，但存在結構和體制之困，掣肘貨幣政策有效實施。其一，支撐貨幣政策運行的底層結構面臨發(fā)展制約。2012年以來，我國企業(yè)完成資本原始積累后普遍面臨發(fā)展瓶頸，市場內生信貸需求和社會購買力嚴重不足，難以支撐宏觀經(jīng)濟和物價穩(wěn)定。在沒有經(jīng)濟發(fā)展的基礎上加大貨幣投放力度，只會帶來滯脹，經(jīng)濟和企業(yè)的盈利前景依然黯淡。其二，我國當前貨幣政策重幣值穩(wěn)定，或與保持物價穩(wěn)定的目標沖突。尤其體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)者價格（PPI）方面，2012-2016年PPI一直處于負增長區(qū)間，2016-2017年有所回升，但目前又接近零增長，這對企業(yè)利潤、財政收入和經(jīng)濟增長都將形成拖累。其三，我國現(xiàn)有利率傳導渠道不暢，對貨幣政策有效性形成較大制約。在信貸傳導方面，民營企業(yè)近年來違約風險頻發(fā)，銀行貸款意愿不高，貨幣難以通過傳統(tǒng)信貸渠道流到實業(yè)部門。

　　下半年之后，企業(yè)違約風險或逐步走高，若機構風險偏好得不到糾正，“寬貨幣”轉化為“寬信用”的渠道將持續(xù)受阻。金融體系方面，價格形成機制尚未實現(xiàn)市場化，貨幣政策經(jīng)由金融市場向實體經(jīng)濟的傳導渠道同樣難以發(fā)揮積極作用。