冀東水泥：產(chǎn)能壓力仍大，明年復(fù)蘇可期

　　事件：

　　2011年上半年，公司銷售水泥及熟料3281萬噸，同比增長47%；實現(xiàn)營業(yè)收入714299萬元，同比增長56%；實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤74829萬元，同比增長38%；實現(xiàn)EPS0.617元。

　　點評：

　　銷量大增、價格小漲。上半年公司實現(xiàn)水泥及熟料銷量3281萬噸，增長47%。并表部分的銷量約為2687萬噸，同比增長56%。噸產(chǎn)品銷售均價為249元，較2010年240元小幅上升，價格上漲主要來自東北、山東、京津冀區(qū)域的漲價貢獻(xiàn)。上半年非水泥業(yè)務(wù)收入達(dá)到4.19億，與去年同期基本持平。量、價上升推動水泥業(yè)務(wù)收入同比大增61%。

　　噸產(chǎn)品成本平穩(wěn)，單季毛利率為近年同季度高點。公司上半年噸水泥生產(chǎn)成本達(dá)到168元，較2010年163元/噸略有上漲。噸產(chǎn)品毛利達(dá)到82元，Q1、Q2毛利率分別為27.2%、34.5%，均為近年來同季度高點。

　　噸產(chǎn)品銷售費用、管理費用略有改善，財務(wù)費用上升。噸產(chǎn)品期間費用為47元，與去年全年水平基本一致。銷售費用改善明顯，2010年約為9.6元/噸，2011上半年下降至7.34元/噸。管理費用由2010年25.3元/噸下降至上半年的24.3元/噸。資產(chǎn)負(fù)債率上升、加息因素推動公司噸產(chǎn)品財務(wù)費用上升2元，達(dá)到14.9元/噸。噸水泥利潤總額由2010年27元上升至33.5元。

　　陜西水泥景氣度跌至谷底，投資收益大幅減少。公司上半年投資收益僅有4717萬元，較去年同期15209萬元出現(xiàn)大幅下降。產(chǎn)能迅猛增長導(dǎo)致陜西省水泥行業(yè)景氣度跌至谷底，扶風(fēng)、涇陽冀東凈利率分別從去年同期23.3%、30%大幅下降至4.4%、7%。東北區(qū)域景氣度出現(xiàn)大幅回升，鞍山公司凈利率從去年同期-22%上升至-2%,未來景氣度仍有提升空間，鞍山公司轉(zhuǎn)虧為盈可以期待。混凝土投資公司貢獻(xiàn)了1324萬元的投資收益，凈利率從0.25%上升至2.9%,未來盈利水平仍有可能穩(wěn)步提升。

　　產(chǎn)能壓力仍大，明年有望復(fù)蘇。我們測算，公司所在的華北、東北、陜西、重慶等區(qū)域2011年有效產(chǎn)能凈增率分別為22%、4%、23.1%、28.4%（參見表2~5），除東北區(qū)域外，其他區(qū)域產(chǎn)能壓力較大，下半年仍有相當(dāng)數(shù)量新產(chǎn)能投產(chǎn)，景氣度仍有下滑的可能。但在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備了長期投資價值。首先，公司仍有相當(dāng)數(shù)量在建項目，2012年銷量仍能增長約16%。其次，公司所在區(qū)域大都處在行業(yè)景氣低谷，盈利向上空間顯著大于向下空間，較正處景氣高點的華東、華南水泥股安全邊際更強。隨著產(chǎn)能的逐步消化，毛利率提升的空間大。另外，伴隨銷售規(guī)模的提升、在建項目的逐步投產(chǎn)，期間費用亦將逐步改善。

　　盈利預(yù)測及評級：預(yù)計11-13年EPS分別為1.38、2.30、3.14（考慮增發(fā)帶來的攤薄），對應(yīng)PE分別為15.4X、9.2X、6.8X,首次給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：緊縮政策、地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致需求大幅下降；落后產(chǎn)能淘汰低于預(yù)期。