金隅股份：水泥和房地產(chǎn)比翼雙飛

金隅股份是國有控股企業(yè)，于2009年在香港上市，2011年吸收合并太行水泥后在A股上市，旗下?lián)碛谐^100家子公司，主要業(yè)務分為水泥、房地產(chǎn)開發(fā)、新型建材和物業(yè)投資及管理等四大板塊。在公司的四大業(yè)務板塊中，水泥和房地產(chǎn)開發(fā)是核心業(yè)務，2013上半年水泥、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務在公司的收入占比分別達到27%和32%，毛利占比分別達到20%和52%。

金隅股份近80%的熟料產(chǎn)能分布在京津冀地區(qū)。金隅股份是一家區(qū)域性水泥企業(yè)，水泥熟料產(chǎn)能基本都集中在京津冀地區(qū)。目前公司共有熟料產(chǎn)能約3000萬噸，其中在京津冀地區(qū)產(chǎn)能約2400萬噸，占公司總產(chǎn)能之比達到80%。2012年公司在京津冀地區(qū)的水泥銷量達到3119萬噸，占公司銷量之比達到88%。公司熟料產(chǎn)能的增長主要集中在2008年以后，通過大規(guī)模的收購和自建相結合使得產(chǎn)能快速增長。

公司在北京、天津占據(jù)絕對主導地位，河北的市場則較為分散。公司在北京地區(qū)的熟料產(chǎn)能400多萬噸，在北京的市場份額達到85%；在天津的熟料產(chǎn)能為170萬噸市場份額約為80%；河北市場則較為分散，公司在當?shù)氐氖炝袭a(chǎn)能為1700多萬噸，市場份額占比約為20%。

京津冀地區(qū)水泥行業(yè)景氣度處于底部。一個地區(qū)的水泥價格能夠較好地反映當?shù)厮嘈袠I(yè)景氣度情況，從價格走勢上來看，京津冀地區(qū)08年以來的較低水平。從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，2012年以來京津冀水泥行業(yè)表現(xiàn)更為艱難。去年當?shù)厮鄻I(yè)的收入同比下降5%，2013年前9個月略微增長3%。同時京津冀地區(qū)水泥業(yè)的盈利狀況較差，2012年以來的利潤率處于2004年以來的歷史最低水平。

京津冀水泥景氣較差的原因之一：近兩年水泥需求沒有增長，主要下游基建和地產(chǎn)投資增速都較低。2013年前11月京津冀地區(qū)水泥需求同比增速僅有0.4%，幾乎沒有增長。實際上今年直到2013年前9個月水泥需求都還是負增長，而2012年全年京津冀地區(qū)水泥需求同比下降了7.5%。下游需求方面，2013年前10個月京津冀地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速為15.8%，地產(chǎn)投資增速為6.5%，較全國平均水平分別低4.3和12.7個百分點。從2010年開始，京津冀地區(qū)的固定資產(chǎn)和地產(chǎn)投資增速基本就低于全國水平。

京津冀水泥景氣較差的原因之二：產(chǎn)能持續(xù)投放，且主要由中小企業(yè)進行投放。京津冀最近一輪產(chǎn)能投放高峰從2008年開始，當年熟料產(chǎn)能增速達29%，此后直到2012年熟料產(chǎn)能投放都維持在兩位數(shù)的高位。且2008年以來產(chǎn)能釋放主要由中小企業(yè)完成，2010年金隅和冀東在京津冀的熟料產(chǎn)能占比為62%，前十大企業(yè)占比達到84%。但是到了2012年，金隅和冀東的產(chǎn)能占比下降到50%，前十大企業(yè)占比下降到76%。

從京津冀地區(qū)在建和擬建的生產(chǎn)線情況來看，目前當?shù)刂挥泻颖笔∮?條承德金隅的熟料線在建，預計將在2014年投產(chǎn)，除此以外當?shù)貨]有其他擬在建生產(chǎn)線。因此即使沒有產(chǎn)能的政策性壓縮，當?shù)氐漠a(chǎn)能自然增長也已經(jīng)基本結束。

2013年10月15日，國務院印發(fā)了《關于化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的指導意見》，該意見對包括水泥在內(nèi)的五大行業(yè)進行了化解過剩產(chǎn)能的政策闡述。與發(fā)改委2009年38號文和2013年892號文相比，該意見提出了取消低標水泥、減量置換、加碼落后產(chǎn)能淘汰等諸多新措施，政策力度明顯加強。

減量置換關閉了產(chǎn)能繼續(xù)增長的大門。此次意見提出在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域，項目建設須實施減量置換。項目所在地省級人民政府須制定產(chǎn)能等量或減量置換方案并向社會公示，行業(yè)主管部門對產(chǎn)能置換方案予以確認并公告，同時將置換產(chǎn)能列入淘汰名單，監(jiān)督落實。

取消32.5水泥則可以基本消除京津冀地區(qū)的熟料產(chǎn)能過剩情況。我國2008年通過的水泥標準中規(guī)定，32.5復合硅酸鹽水泥混合材產(chǎn)量在20%-50%之間，實際生產(chǎn)中混合材占比多為40%-50%；而42.5普通硅酸鹽水泥的復合材摻雜量不超過20%。32.5水泥取消以后，保守假設我國水泥中的熟料占比能達到70%，則按照2012年京津冀全年水泥需求1.4億噸測算，所需的熟料需求約為1億噸，這與當前京津冀熟料產(chǎn)能基本相當。雖然取消32.5水泥是一個逐步推進的過程，但是其效果將非常顯著。

京津冀地區(qū)大氣污染治理從今年9月份以來進入高潮。今年9月份以來，以國家《大氣污染防治行動計劃》的出臺為標志，京津冀地區(qū)大氣污染治理的政策頻出。在巨大的環(huán)保壓力下，石家莊市不惜采取關停全部粉磨站和絕大部分熟料線的方法來治理大氣污染，這也表明政府對污染嚴重的水泥生產(chǎn)線容忍度在降低。

京津冀地區(qū)2014年供需邊際將好轉。2014年京津冀地區(qū)將有承德金隅的1條熟料線投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能約150萬噸。需求方面預計京津冀2014年與2013年基本持平，不考慮產(chǎn)能淘汰等因素的話2014年京津冀新增需求仍少于新增供給。但是河北省2013年落后水泥產(chǎn)能淘汰量為740萬噸，該省還計劃到2017年底淘汰落后水泥產(chǎn)能6100萬噸，年均淘汰量達到1500萬噸。

中性情況下，預計2014年京津冀地區(qū)水泥業(yè)務將給公司貢獻0.24元EPS。京津冀地區(qū)在2014年面臨較大的水泥產(chǎn)能收縮壓力，若產(chǎn)能收縮的執(zhí)行力度較好則有望帶來水泥價格上行。對該公司2014年京津冀地區(qū)的水泥業(yè)務進行了敏感性分析，在該公司京津冀地區(qū)水泥出廠價（不含稅）較2013年上漲20元/噸，水泥銷量為3900萬噸的中性假設條件下，得到其貢獻的EPS為0.24元（考慮了2014年非公開發(fā)行的攤?。?。

房地產(chǎn)業(yè)務穩(wěn)定增長，毛利率水平合理。公司是北京地區(qū)重要的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，從1987年開始就在北京從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。公司地產(chǎn)收入在2009年和2010年快速增長之后，近幾年地產(chǎn)業(yè)務以穩(wěn)定增長為主。公司的地產(chǎn)業(yè)務毛利率水平處于較為合理的水平，與主要地產(chǎn)公司的毛利率比較一致。

地產(chǎn)業(yè)務預收房款持續(xù)增長，土地儲備較為充足。公司的預收房款近幾年持續(xù)增長，2013年6月底達到137億元，為后續(xù)的收入確認打下了良好基礎。土地儲備方面，2011年以來略有減少，2013年6月底為492萬平米，不過仍維持在較高水平，土地儲備較為充足。從今年6月底公司土地儲備的區(qū)域分布來看，北京占29%仍排名第一，重慶占22%，杭州占14%，其他分布在天津、成都、唐山等地，北京以外區(qū)域的面積占比增加明顯。隨著公司持續(xù)立足北京和拓展外地，后續(xù)仍會尋求合適時機繼續(xù)拿地。

金隅股份2013年初權益待售房產(chǎn)面積達到443萬平米。根據(jù)2013年初的情況來看，公司共擁有可售房產(chǎn)面積為635萬平米，其中商品房項目496萬平米，保障房項目139萬平米。剔除掉已經(jīng)銷售的房產(chǎn)面積之外，公司待售房產(chǎn)面積為456萬平米。這些房產(chǎn)項目絕大多數(shù)都是公司的全資項目，扣除少數(shù)幾個合資項目中其他方的占比之外，公司權益待售面積為443萬平米。

在最保守情況下測算，該公司地產(chǎn)業(yè)務的RNAV約為88億元。預計2013年公司結轉面積為117萬平米左右，結算收入接近150億元。未來幾年結算面積仍會穩(wěn)定增長，并且商品房的結算面積會增長更快。目前的項目未來幾年將給公司帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值約為76億元。目前公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務凈資產(chǎn)約為50億元，故相加后得到公司RNAV為126億元，保守起見打7折來估值得到地產(chǎn)業(yè)務RNAV為88億元。