需求放緩恰加快水泥業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐

　　在經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的宏觀趨勢(shì)下，市場(chǎng)對(duì)水泥、鋼鐵等傳統(tǒng)原材料行業(yè)前景有諸多擔(dān)憂(yōu)：需求放緩而產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，是否意味著盈利的持續(xù)惡化？需求黃金成長(zhǎng)期已過(guò)，是否還存在行業(yè)的整體機(jī)會(huì)？哪些企業(yè)具備結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)？我們通過(guò)分析發(fā)達(dá)國(guó)家鋼鐵、水泥行業(yè)在需求放緩至需求見(jiàn)頂階段的發(fā)展，試著對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行探討。

　　資本品：需求尚未見(jiàn)頂，但增速放緩，資本品進(jìn)入去產(chǎn)能時(shí)期。我們比較發(fā)展路徑與我國(guó)相似的鄰國(guó)日本、韓國(guó)和臺(tái)灣，發(fā)現(xiàn)固定資本形成總額/GDP這一數(shù)值，在人均GDP達(dá)到12000~15000美元，或城鎮(zhèn)化率超過(guò)70%的水平時(shí)見(jiàn)頂。2011年我國(guó)人均GDP為8386美元，城鎮(zhèn)化率為51.3%，資本品原材料行業(yè)需求預(yù)計(jì)在2015~2020年左右見(jiàn)頂，未來(lái)年均增速在3%~4%。

　　水泥：“去產(chǎn)能”時(shí)期仍有諸多投資機(jī)會(huì)：雖然需求放緩，水泥行業(yè)成長(zhǎng)的黃金時(shí)期已過(guò)，但水泥行業(yè)產(chǎn)能退出壁壘較低，還受到運(yùn)輸半徑的限制，具備其他原材料行業(yè)所缺乏的不可貿(mào)易性，易形成區(qū)域協(xié)同，通過(guò)國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為去產(chǎn)能時(shí)代水泥行業(yè)看點(diǎn)在于：在需求仍有增長(zhǎng)的情況下，去產(chǎn)能可能引起供需改善，甚至供應(yīng)不足：美國(guó)水泥在1970~1973年需求放緩到需求見(jiàn)頂時(shí)期，由于新增產(chǎn)能逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù)，而需求仍在增長(zhǎng)，反而是水泥行業(yè)自戰(zhàn)后重建的黃金發(fā)展期以來(lái)，盈利最好的時(shí)期。

　　去產(chǎn)能時(shí)期區(qū)域整合提速，龍頭企業(yè)區(qū)域控制力增強(qiáng)，具有抗周期性：歐洲每個(gè)國(guó)家可以看成一個(gè)“區(qū)域”。法國(guó)水泥從1965~1970去產(chǎn)能中期至需求見(jiàn)頂?shù)奈迥觊g，大量小企業(yè)的退出為行業(yè)前兩位龍頭創(chuàng)造了整合的空間：Lafarge的市場(chǎng)占有率從30%提升到40%；CimentFrancais從15%提升至30%。近十年來(lái)看，西歐（包括法國(guó)）水泥需求沒(méi)有增長(zhǎng)，但由于高集中度，基本上維持了盈利的穩(wěn)定。

　　我國(guó)水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域內(nèi)整合同時(shí)發(fā)生：根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，需求放緩期是區(qū)域內(nèi)整合的最佳時(shí)期，目前我國(guó)水泥區(qū)域集中度仍不算高，區(qū)域龍頭將通過(guò)區(qū)域內(nèi)整合進(jìn)一步提升控制力。同時(shí)，由于我國(guó)幅員遼闊和地區(qū)發(fā)展的不平衡，與國(guó)際巨頭先完成區(qū)域整合再進(jìn)行跨區(qū)域國(guó)際化整合的路徑不同，我國(guó)水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域整合同時(shí)進(jìn)行。四川、重慶、云南、貴州、山西、內(nèi)蒙、遼寧等地市場(chǎng)集中地較低，供應(yīng)過(guò)剩可能導(dǎo)致行業(yè)的虧損，具備被整合的空間；與此同時(shí)，其他高集中度區(qū)域的龍頭具有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和盈利能力，具備在這些區(qū)域整合的能力。

　　鋼鐵兼并之路更漫長(zhǎng)，盈利更艱難：與水泥行業(yè)需求放緩后，幾乎立即伴隨著去產(chǎn)能、收購(gòu)兼并浪潮不同，鋼鐵是各個(gè)國(guó)家工業(yè)進(jìn)程中的支柱產(chǎn)業(yè)，承載著就業(yè)、地方經(jīng)濟(jì)等重要責(zé)任。在盈利惡劣的去產(chǎn)能階段，鋼鐵企業(yè)由于受到政府的保護(hù)，收購(gòu)重組之路更為漫長(zhǎng)和艱難。美國(guó)鋼鐵行業(yè)在1973年需求見(jiàn)頂之后的20多年，行業(yè)集中度持續(xù)下降。此外由于鋼鐵貿(mào)易商品的屬性和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，使得鋼鐵行業(yè)極易受到外來(lái)低成本競(jìng)爭(zhēng)者的入侵，盈利變得更加艱難。

　　要想通過(guò)收購(gòu)成長(zhǎng)為行業(yè)的巨頭，必須具備盈利穩(wěn)定的“根據(jù)地”，目前我國(guó)華東、華南、東北地區(qū)已具備“根據(jù)地”雛形，利好深耕這些區(qū)域的中國(guó)建材、海螺水泥。此外，由于目前我國(guó)水泥行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)峻，多數(shù)參與跨區(qū)域整合的區(qū)域龍頭尚缺乏對(duì)所在區(qū)域的控制力，“根據(jù)地”尚不穩(wěn)固，中國(guó)建材和海螺水泥身為多個(gè)區(qū)域的龍頭，全國(guó)布局有利于抵擋單一區(qū)域需求波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，能更好地把握后增長(zhǎng)時(shí)期的整合機(jī)會(huì)。

　　短期來(lái)看，由于水泥行業(yè)逐漸進(jìn)入淡季，短期催化劑不足，但地產(chǎn)對(duì)資本品行業(yè)的拖累逐步消除，經(jīng)濟(jì)環(huán)比向好，基建投資繼續(xù)加速（2013年增速上升至16.2%），2013年上半年基建需求高峰+供給改善+價(jià)格協(xié)同有利于明年上半年水泥企業(yè)盈利的回升。