韓其成：2011年水泥行業(yè)策略

　　2003年8月“水泥煤炭價格差”見底回升至2004年2月，期間水泥毛利率和利潤增速逐月增加，水泥股價逐步上升。“價格差”、毛利率、利潤增速與水泥股價相差1個月見頂，之后都是一路下挫。這期間重要特點是盈利頂部即是股價頂部：03年4季度盈利水平處于高位，而受時間滯后效應影響04年1-2季度盈利水平雖逐步下滑亦處于較高位置（股價見頂左右兩個月水泥利潤增速為816%、290%），單月利潤增速直到04年8月才變?yōu)樨撝担喙蓛r對此提前5個月見頂反應。

　　“水泥煤炭價格差”2005年5月見底，毛利率和利潤增幅2005年2月見底，股價于2005年7月見底。水泥股價滯后盈利5個月見底。這輪調(diào)控需求和盈利指標基本上是與股價同步見頂，因為這個月披露上個月數(shù)據(jù)，水泥股價提前CPI通脹4個月見頂。但股價卻滯后4-5月于盈利和需求見底，股價超跌于基本面。預期盈利下滑和實際下滑是股價下滑的根本原因，這輪調(diào)控一方面壓需求、而同時供給大增盈利最受影響。

　　2004年緊縮導致了一半以上省區(qū)固定資產(chǎn)投資和水泥產(chǎn)量增速下滑。22個省區(qū)毛利率同比下降、11個省區(qū)利潤同比下降，但仍有20個省區(qū)利潤保持了正增長。但到2005年23個省區(qū)利潤同比下降，行業(yè)利潤下降。

 [Page]

　　緊縮調(diào)控的第2年即2005年新增產(chǎn)能仍有1.4億噸，產(chǎn)能過剩體現(xiàn)最明顯的一年，但因需求開始于年初回暖盈利環(huán)比回升，但同比在11月之后才由負轉(zhuǎn)為正值。調(diào)控繼續(xù)緊縮而產(chǎn)能繼續(xù)增加是導致盈利和股價超跌的原因。股價提前盈利增長轉(zhuǎn)正4個月見底反映。受此影響，2004年18家水泥上市公司當年股價均下跌，其中僅有2家跑贏上證指數(shù)。

　　1.2、2008通脹期間需求下滑是致盈利和股價下跌主因

　　以通脹三階段論來看2006-2008年：

　?。?）第一階段為2005年9月CPI見底后緩慢回升至2007年8月CPI達到6.5%，水泥股價持續(xù)攀升。期間數(shù)次上調(diào)存款準備金率和加息數(shù)次并未有阻止股價上漲，原因在于M1和貸款增速代表的流動性并未有見頂而是持續(xù)上漲；

　?。?）07年9月至08年2月高位盤整見頂過程，期間股價見頂后下跌，股價提前4個月于CPI見頂。股價和M1、貸款增速幾乎同時見頂相差1個月；

　　（3）08年3月之后CPI回落，水泥亦同比開始股價回落，股價10月見底，因為4萬億政策出臺刺激水泥股價應聲而起，此時估值接近05年底部。

　　本次通脹與2003-2005年不同之處：（1）上次CPI上漲對應貸款增速下滑，本次CPI 上漲對應貸款增速上升，（2）上次CPI上漲對應固定資產(chǎn)投資增速下滑，本次CPI上漲3%之前固定資產(chǎn)投資增速下滑，之后投資加速；（3）上次CPI上漲對應房地產(chǎn)銷售面積增速下滑，本次對應面積增速上升；（4）上次CPI上漲時GPD最高僅10%左右，而本次GDP最高15%，此次經(jīng)濟明顯比上次更為過熱；（5）上次CPI上漲時固定資產(chǎn)投資增速最高為50%左右，而本次最高為30%左右；（6）上次通脹見頂后持續(xù)回落至第2年，這次09年直接進入通縮；（7）上次CPI上了3%之后M1和貸款增速開始見頂，本次CPI上了6%之后開始見頂。

　　與 2003-2005 年相同之處：（1）CPI上漲對應房價上漲；（2）股價提前4個月于CPI見頂。股價和M1、貸款增速幾乎同時見頂相差1個月；（3）通脹見頂回落后水泥股價持續(xù)回落，本次見頂后仍有4次加準備金率、利率維持不變，原因有所不同前次措施平緩，這次調(diào)控嚴厲并有過度。

　　2007年1月“房地產(chǎn)嚴格清算土地增值稅”，9月“央行和銀監(jiān)會二套首付40%、1.1倍利率”，11月“以家庭為單位認定二套”等房地產(chǎn)調(diào)控政策應對房價上漲。受政策壓制房地產(chǎn)銷售面積增速于2007年9月見頂，房價指數(shù)于2007年底見頂回落。水泥股價于2007年9月見頂。之后銷售面積和房價指數(shù)一路回落至2008年底，08年銷售面積負增長、房價下半年同比下降。上次調(diào)控僅是銷售面積增速和房價指數(shù)回落但尚未有達到負值，因此本輪調(diào)控更嚴厲并且導致了實際效果更嚴重。相同的地方是水泥股價與房地產(chǎn)銷售面積增速幾乎同時見頂。

　　兩次調(diào)控不同之處：上次調(diào)控水泥股價滯后M1和房地產(chǎn)銷售面積4-6個月見底，本次調(diào)控水泥股價提前2-3個月見底。

　　受緊縮性調(diào)控影響固定資產(chǎn)投資增速基本維持在26%水平，但因為固定資產(chǎn)價格指數(shù)大幅上升實際固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑，并導致水泥產(chǎn)量增速同比大幅下滑8個百分點。2006-2008 年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為-2%、62%、61%，當年投放水泥產(chǎn)能1.1、1.2、1.9 億噸，但2006年開始淘汰落后產(chǎn)能7500、5200、5300 萬噸，實際增加有效產(chǎn)能為0.35、0.67、1.4 億噸，2006-2007年供需關系改善，2008年供需再次惡化。

　　與上次調(diào)控不同之處在于：上次需求增速雖然也有下滑，但盈利下滑更多來自產(chǎn)能投放增加所致；本次一方面產(chǎn)能增加所致（雖然凈增加產(chǎn)能少但新投產(chǎn)產(chǎn)能多）、更多也來自需求增速下滑幅度過快所致。

　　受調(diào)控和供需關系影響，2008年水泥行業(yè)毛利率同比略有下滑，利潤增速于2007年8月見頂之后增速回落，2008年第4季度利潤同比下降見底，之后受4 萬億政策刺激利潤增速正值回升。這與上次調(diào)控一致利潤增速和股價同時見頂。2008年底11月“水泥煤炭價格差”和水泥股價同時大幅跳升。相同之處是：當年通脹調(diào)控年份第4 季度水泥利潤同比下滑。不同之處調(diào)控下一年上次為利潤負增長，本次受政策刺激正增長。

[Page]

　　本輪調(diào)控導致2008年水泥產(chǎn)量增速31省區(qū)中有24省區(qū)同比下降（比上次多7個省區(qū)）；15個省區(qū)毛利率同比下降（上次22個省區(qū)下降）；6個省區(qū)利潤同比下降（上次11個省區(qū)下降）；調(diào)控第2年即2009年7個省區(qū)利潤同比下降（上次2005年23個省區(qū)利潤同比下降）。從水泥產(chǎn)量增速下降幅度和廣度看本次調(diào)控力度高于上次，但行業(yè)盈利情況好于上次的主要原因是這個產(chǎn)能增加少于上次導致（淘汰落后產(chǎn)能政策至關重要），供給對盈利的沖擊遠比需求對盈利沖擊更猛烈。

　　2008年調(diào)控18家水泥公司股價僅有天山股份1家實現(xiàn)正收益，但有11家跑贏上證指數(shù)（上次為2家）。本次調(diào)控西北4家水泥公司相對較強（2008-09年兩年利潤增速在50%以上）。因本次CPI 和過熱程度高于上次導致更嚴厲調(diào)控，這個上證指數(shù)跌幅高于上次并導致水泥股價如此。

　　1.3、股價決定因素：新增供需邊際決定的盈利

　　觀察2003-2005、2007-2009年兩個通脹周期水泥盈利和股價表現(xiàn)，有以下幾個共同特點：（1）水泥股價與M1、貸款增速幾乎同時見頂；（2）水泥股價與地產(chǎn)銷售面積和利潤增速同時見頂；（3）水泥股價在利潤增速為負值區(qū)域即將結束時逐步見底；（4）通脹初期利潤增加股價上漲，通脹再躍升到心里范圍之上時股價開始見頂回落，股價提前CPI約4個月見頂；（5）CPI見頂回落后利潤增速一般下滑，水泥股價亦下滑，通脹下滑階段水泥股價見頂與CPI關系不大，主要取決于水泥利潤。

　　半年度“新增供需邊際”和股價規(guī)律類同于年度數(shù)據(jù)規(guī)律，“邊際”為正值時股價上漲、負值時股價下降。半年度毛利率和水泥股價規(guī)律為：（1）上半年毛利率看同比趨勢，增加股價上漲，下降股價下跌；（2）下半年毛利率看環(huán)比趨勢，環(huán)比增加股價上漲，下降股價下跌；（3）CPI加速見頂?shù)乃嗝室话阃仍黾樱斊谒喙蓛r下跌。

　　CPI、M1、貸款增速等宏觀政策影響水泥需求，水泥行業(yè)政策影響水泥供給，并進而影響水泥盈利，宏觀指標對股價影響提前和表觀量，水泥盈利預期和變動才是股價走勢真正動因。2004-2005年“新增供需邊際”為負值導致毛利率連續(xù)兩年下降，并導致2004年底開始到2005年11月水泥利潤同比負增長，水泥股價連續(xù)兩年下降到2005年7月見底。

　　水泥股價和毛利率保持了很高的相關性通過“新增供需邊際”。2008年“新增供需邊際”為負值意味著水泥毛利率下降，導致股價下降；2009年受益4萬億政策刺激和淘汰落后產(chǎn)能推動“新增供需邊際”為正值，意味著水泥毛利率和股價上漲。半年度數(shù)據(jù)亦體現(xiàn)出同樣的規(guī)律特征。

　　2、2011年供需邊際：全年正值，上半年負下半年正

　　2.1、需求：中期處上升通道，2011年增速8.5%、增量1.6噸

　　觀察國外經(jīng)歷過水泥消費高峰期的國家高峰期年份經(jīng)濟特征有兩個：一是城鎮(zhèn)化率70-80%，亞洲國家約在80%左右；二是人均GDP在1萬美元以上。而目前我國的人均GDP3699美元、城鎮(zhèn)化率46%、恩格爾系數(shù)37%，這些數(shù)據(jù)仍然預示著水泥需求仍處于上升周期，尤其我國幅員遼闊經(jīng)濟存在梯度轉(zhuǎn)移和升級背景，水泥需求在2015-2018年仍將增加。

　　人均消費量并非特別適宜的原因在于：一是中國經(jīng)濟發(fā)展具有后發(fā)優(yōu)勢對鋼筋水泥的需求要遠高于其他國家工業(yè)化和城鎮(zhèn)化當初所需；其次如日本等國家鋼結構房屋占比遠高于中國目前；三是水泥統(tǒng)計口徑有差異，中國水泥添加了更多混合材料統(tǒng)稱為水泥，數(shù)據(jù)相對有高估。

[Page]

　　根據(jù)我們歷年來對策略報告對水泥需求預測，大概有3種方法：一是城鎮(zhèn)整體固定資產(chǎn)投資和水泥相關性；二是細分行業(yè)水泥需求預測累加；三是根據(jù)水泥單季度自身數(shù)據(jù)規(guī)律預測。我們采用相對簡單可行的第一種方法，首先預測分行業(yè)預測固定資產(chǎn)投資增速，進而累加得出城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速，根據(jù)與水泥需求歷史相關性得出水泥明年需求增速。

　　我們假設房地產(chǎn)、交通運輸、水利環(huán)境等投資增速為15%、12%、28%，匯總得出固定資產(chǎn)投資整體增速為20%。2010年保障性安居工程建設規(guī)模580萬套，如果2011年保障性安居工程建設1000萬套，按每套60平方米和單位消耗200公斤水泥計算，假設100%開工當年完成，1000萬套相當于1.2億噸水泥，即相當于2010年水泥產(chǎn)量6.5%，新增420萬套相當于新增5040萬噸水泥、相當于2010年水泥產(chǎn)量的2.7%。