水泥板塊：估值仍有提升空間

　　歲末年終，我們對(duì)水泥股仍持積極態(tài)度，繼續(xù)維持11月中旬珠海策略會(huì)的主要觀點(diǎn)：估值仍有提升空間，尤其在供給面政策（控制產(chǎn)能和落后淘汰）將逐漸明朗的背景下，估值回升的速度或?qū)⒗^續(xù)加快。

　　觀點(diǎn)一：供給面的政策預(yù)期使得投資水泥股擁有明顯的比較優(yōu)勢(shì)

　　水泥行業(yè)相對(duì)于其他原材料行業(yè)而言，雖然2010年現(xiàn)實(shí)產(chǎn)能投放壓力比較大，但供給面將在2010年以后大幅度做減法，一方面國(guó)家嚴(yán)控了產(chǎn)能的增速，從9月30日頒布國(guó)務(wù)院38號(hào)文以來，到目前為止尚未新批一條生產(chǎn)線，而根據(jù)我們前期對(duì)于政策的解讀，和調(diào)研協(xié)會(huì)、企業(yè)了解的情況，控制產(chǎn)能政策將得到嚴(yán)格的執(zhí)行。

　　水泥作為國(guó)務(wù)院重點(diǎn)點(diǎn)名“過?！钡男袠I(yè)，未來融資渠道在一行三會(huì)的指導(dǎo)意見下基本被堵死，就連融資方案較早提交的天山、華新、塔牌等重點(diǎn)上市公司，都由于政策或?qū)⑿薷娜谫Y方案而推后，其他小企業(yè)的融資環(huán)境將更惡劣。

　　另一方面就是淘汰，淘汰是一個(gè)很大的產(chǎn)能減法措施，這個(gè)投資邏輯我們和市場(chǎng)都一直再提，但大部分投資者還是充滿疑慮，因?yàn)檫^往很多行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)就是“淘而不汰”，我們需要提醒投資者的是這一輪淘汰在力度上肯定是非常大的。

　　首先對(duì)于過去三年水泥行業(yè)的落后產(chǎn)能淘汰，根據(jù)公開的數(shù)字和2006年制定的淘汰計(jì)劃相比較，我們認(rèn)為全國(guó)是符合預(yù)期的（沒有超預(yù)期，也沒有低于預(yù)期），但分區(qū)域來看，超預(yù)期和低于預(yù)期的省份皆有。比如廣東、河南、山東等區(qū)域淘汰就比較快，而西北則淘汰難度比較大。

　　這次明確了未來三年徹底淘汰，按照我們的預(yù)期就是“2010～2012年將剩下接近30%的落后產(chǎn)能徹底淘汰”，這次的提法是徹底淘汰（從30%到0%），不同于之前的“從50%到30%”，這個(gè)規(guī)定可以讓企業(yè)直接接受市場(chǎng)和社會(huì)的監(jiān)督（3年后社會(huì)上不存在1克落后產(chǎn)能，這是很好鑒別的），類似以前“打擦邊球”做假的概率將大大減少。

　　目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是調(diào)結(jié)構(gòu)，而且在節(jié)能環(huán)保的背景下，立窯等生產(chǎn)工藝作為落后產(chǎn)能，加速淘汰是符合目前的經(jīng)濟(jì)大背景。

　　此次政策的制定機(jī)構(gòu)級(jí)別最高－國(guó)務(wù)院，企業(yè)違背國(guó)務(wù)院精神承擔(dān)更大的違規(guī)犯法的成本。

　　部分地區(qū)已經(jīng)執(zhí)行差別電價(jià)、淘汰補(bǔ)貼，今年年初的立窯企業(yè)取消增值稅退稅的政策也在執(zhí)行之中，在國(guó)務(wù)院精神和目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們的確期待更加詳細(xì)的細(xì)則出臺(tái)（包括獎(jiǎng)懲明晰），以給投資者更順暢的邏輯和更強(qiáng)的信心。

　　如果我們以上的邏輯，尤其對(duì)于淘汰的說明成立，則水泥行業(yè)供給面的優(yōu)勢(shì)非常明顯：2010年供給的凈增量將小于2009年（我們策略報(bào)告認(rèn)為2010年新增產(chǎn)能2.6億噸，如果淘汰的邏輯成立，謹(jǐn)慎預(yù)期淘汰1億噸的話，則供給凈增量為1.6億噸，很顯然這個(gè)數(shù)是要小于2009年供給凈增量的，上下半年的景氣差異判斷還是維持之前，下半年供給壓力會(huì)更小）；2011年供給面將呈現(xiàn)產(chǎn)能負(fù)增長(zhǎng)。（2011年產(chǎn)能新增很少，在政策沒有開閘之前，就是目前在建項(xiàng)目在2011年可能投產(chǎn)的部分，而淘汰仍將是高峰時(shí)間段）時(shí)間馬上進(jìn)入2010年，相對(duì)長(zhǎng)期的投資者可以更加積極點(diǎn)。

　　觀點(diǎn)二：需求在2010年仍將保持較快增長(zhǎng)速度

　　最近大家對(duì)于需求的擔(dān)憂，尤其對(duì)于房地產(chǎn)投資的擔(dān)憂有所升溫，而對(duì)于需求我們有幾個(gè)需要重點(diǎn)說明的地方。

　　第一，我們推薦水泥股第一邏輯在于上述供給面存在的比較優(yōu)勢(shì)，需求是第二層面的邏輯，尤其在很多原材料、投資品行業(yè)都與房地產(chǎn)、基建相關(guān)的背景下，機(jī)構(gòu)配置水泥仍是比較優(yōu)勢(shì)下的較優(yōu)選擇。

　　對(duì)于需求本身，目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為2010年的確定性是要高于我們?nèi)ツ晖趯?duì)2009年的預(yù)測(cè)。

　　今年下半年快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)新開工（2009年前11月新開工面積增速為15.8%）面積，大部分將滯后到2010年上半年消費(fèi)水泥，而這塊需求是確定的，雖然2010年下半年房地產(chǎn)水泥用量我們目前無法給出明確預(yù)期，但2010年全年帶來的房地產(chǎn)需求量高于2009年這個(gè)結(jié)論是明確的。

　　基建投資也是部分投資者擔(dān)憂的，認(rèn)為2010年基建投資增速要下降，這個(gè)結(jié)論我們認(rèn)同，基建投入的資金量可能減少，但水泥用量會(huì)增加：因?yàn)榛◣淼乃嘈枨笤?009年表現(xiàn)不夠充分（2009年基建項(xiàng)目表現(xiàn)的是之前已開工項(xiàng)目的加速建設(shè)和周期短的小型項(xiàng)目的建設(shè)），大的2009年開工的基建項(xiàng)目比如鐵路2009年基本沒有用水泥，如果按照3年修一條鐵路來計(jì)算的話，一般兩頭小，中間大（開始半年多做論證、拆遷等，第三年主要設(shè)備投入比較多）。

　　對(duì)于2010年的需求判斷，我們還是維持策略報(bào)告中的主要觀點(diǎn)即11.5%～13.8%的需求增速，即大約在2億噸左右的增量。

　　對(duì)于需求的中長(zhǎng)期判斷：城鎮(zhèn)化的提高將使中國(guó)水泥需求仍將保持向上的趨勢(shì)，而市場(chǎng)對(duì)于一線城市的房地產(chǎn)投資和新開工的擔(dān)憂，將可能被二、三、四線城市的房地產(chǎn)投資所抵充，而對(duì)于水泥而言，將在除一線城市以外的地方獲得房地產(chǎn)需求的支持。

　　而分區(qū)域而言：以新疆、甘肅、寧夏為代表的西北區(qū)域還將在投資政策的驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)速度，而且該等區(qū)域還將表現(xiàn)出受房地產(chǎn)影響比較小的特點(diǎn)，對(duì)房地產(chǎn)擔(dān)憂的投資者可以繼續(xù)重視西北！

　　觀點(diǎn)三：相對(duì)大盤估值提升的故事還沒有結(jié)束

　　我們11月策略中提水泥股上漲的邏輯在于估值提升，11月至今基本面基本沒有什么變化，甚至還要略差于持續(xù)漲價(jià)的9～10月份，但在政策的預(yù)期下，估值已經(jīng)得到部分反映，但我們認(rèn)為反映得不夠充分。

　　未來供需不斷改善的觀點(diǎn)上述已經(jīng)論證（即使在2010年將承受產(chǎn)能集中釋放的壓力），上述邏輯中最核心也是最充滿疑慮的部分在于淘汰，要么等待政策細(xì)則的出臺(tái)直接驅(qū)動(dòng)估值，或者及早進(jìn)場(chǎng)，提前布局，我們認(rèn)為現(xiàn)在布局獲得較大收益的概率更大。

　　就PE估值同比來看，目前時(shí)點(diǎn)按照2010年來看，大盤PE大約在19.5倍左右，而主流水泥股目前在15倍左右的估值水平，作為確定性相對(duì)比較強(qiáng)的水泥股，至少與大盤持平或者給予一定溢價(jià)才是比較合理估值，因此，我們認(rèn)為全行業(yè)估值仍存在提升空間，重點(diǎn)關(guān)注海螺、冀東等東部景氣能上升的企業(yè)。而對(duì)于西北四家公司，明年同樣能在“以量補(bǔ)價(jià)”的利潤(rùn)增長(zhǎng)模式下保持較快增長(zhǎng)速度，尤其新疆區(qū)域需求存在超預(yù)期的可能，也將享受來自需求層面的估值溢價(jià)。

　　觀點(diǎn)四：海螺水泥的投資機(jī)會(huì)同樣需要重視

　　在這一輪估值提升的過程中，海螺水泥雖然略微跑贏大盤，但明顯落后于其他水泥股，結(jié)合我們此次調(diào)研的情況，我們建議投資者重視海螺水泥下一階段的投資機(jī)會(huì)。

　　海螺集團(tuán)股權(quán)歸屬的不確定性一直是市場(chǎng)擔(dān)憂的問題，也是影響海螺水泥股價(jià)表現(xiàn)的重要因素，從公司9月30日的明確澄清公告，12月21日“安徽省與中央企業(yè)調(diào)整結(jié)構(gòu)合作發(fā)展會(huì)議”反饋出來的信息，以及我們此次調(diào)研和管理層的交流來看，我們判斷集團(tuán)股權(quán)維持現(xiàn)狀的概率較高。

　　對(duì)成長(zhǎng)性的理解：我們判斷2009年公司銷量大約在1.2億噸左右；根據(jù)目前在建生產(chǎn)線，以及公司的資本性開支計(jì)劃（80～90億左右），2010～2011年每年增量在2500～3000萬(wàn)噸，量的增速大約20%左右。

　　對(duì)于公司噸毛利（盈利能力）的判斷：2010年是比較確定的，在3000萬(wàn)噸增量中，大約1200萬(wàn)噸來自西部地區(qū)，而西部地區(qū)雖然景氣進(jìn)一步上升概率很小，但維持目前的價(jià)格或略微向下，公司都將獲得100元左右的噸毛利水平，這是一個(gè)看得見的增厚效應(yīng)；而東部、南部景氣明年仍將呈現(xiàn)在底部向上的趨勢(shì)。

　　根據(jù)上述表格的假定，我們預(yù)計(jì)2010～2011年公司EPS分別為3.13、3.84元/股（較之前預(yù)測(cè)上調(diào)5%左右）。我們給予海螺水泥明年的目標(biāo)價(jià)格65元，相當(dāng)于2010年20.7倍PE、2011年16.9倍PE，建議投資者買入。