水泥行業(yè):區(qū)域解構(gòu)透視問題本質(zhì)

國泰君安 韓其成 · 2008-10-09 00:00 留言

  國家統(tǒng)計局公布了水泥盈利數(shù)據(jù)顯示前8月同比、6-8月同比/環(huán)比均上升,與大家理解的煤炭價格飆升背景下毛利率下降相背離。我們與行業(yè)協(xié)會、上市公司財務(wù)總監(jiān)進行溝通,大部分對該數(shù)據(jù)表示質(zhì)疑或不理解。我們也進行了相當痛苦的思索和大量數(shù)據(jù)分析。

  該數(shù)據(jù)意味著行業(yè)沒有想象的壞?未來趨勢是否依舊向上?對該數(shù)據(jù)的解讀將絕定對行業(yè)趨勢判斷相當關(guān)鍵,因數(shù)據(jù)和能力所限我們無法完全透視該數(shù)據(jù)的具體統(tǒng)計細節(jié),但出于一個研究員的應(yīng)有責(zé)任我們有必要做出應(yīng)有分析,即使是一管之見或可能錯誤。

  首先,我們認為該數(shù)據(jù)并不能完全說明水泥上市公司盈利良好。因為該數(shù)據(jù)在5月時就與實際運行有4個背離:(1)與水泥上市公司整體毛利率同比下降相背離;(2)與三大水泥股實際毛利率同比下降相背離;(3)與BMI重點水泥實際毛利率同比下降相背離;(4)與我們建立的“水泥標準煤炭價格差”顯示毛利率下降相背離。

  因此,就此直觀認為行業(yè)運行良好和上市公司業(yè)績將超預(yù)期,則顯得相對唐突和不深入理解歷史。問題的關(guān)鍵不僅僅在于上述數(shù)據(jù)在08年曾經(jīng)的背離認識,更重要的是因為本質(zhì)是區(qū)域產(chǎn)品的水泥以行業(yè)而論公司價值仍有失偏頗,以區(qū)域來解構(gòu)更接近問題本質(zhì)。

  31省區(qū)中6-8月水泥毛利率環(huán)比下降有18省區(qū),與大家常識理解煤炭價格在該季度飆升毛利率下降常識相一致。但問題的本質(zhì)是毛利率下降的重點省份毛利占比低于毛利率上升重點省份,部分區(qū)域毛利占比重區(qū)域毛利率增加是導(dǎo)致行業(yè)毛利率提升本質(zhì)推動力。

  即使說,區(qū)域拉動抵消了行業(yè)整體概念理解上的成本上升,如山東占毛利13%、毛利率環(huán)比提升9個點,遠可抵消幾個湖北省毛利占比4%、毛利率下降5個點。山東因為今年大量淘汰落后產(chǎn)能、限電導(dǎo)致供應(yīng)不足,而需求并未有明顯下降導(dǎo)致水泥價格飆升所致。

  新干法占比提升、余熱發(fā)電應(yīng)用、集中度提高使得企業(yè)限產(chǎn)保價意識更為覺醒等原因亦形成正向推動,但32.5部分型號取消并不會形成實質(zhì)性巨大影響,因為32.5毛利率遠高于42.5毛利率??偟目?,我們認為上年淘汰和今年短期因素是主因,而非長期轉(zhuǎn)折因素。

  目前企業(yè)扛著價格仍取決于需求回落程度,09年該類區(qū)域淘汰效益將弱于08年,若09年淘汰低于預(yù)期則08年區(qū)域領(lǐng)頭效益將會小于供需弱化效益,特別是產(chǎn)能加速投放和需求下降背景下。若緊縮政策未有實質(zhì)性變化,09年水泥價格和毛利率仍均有下降風(fēng)險。

  目前估值因毛利率沒有到觸底而未有到底歷史低位,中期我們?nèi)匀粚π袠I(yè)景氣保持相對理性謹慎態(tài)度。短期政策變動或?qū)⒂绊懝乐抵芷诘撞看_立、存在絕對估值降幅和相對估值底部間政策博弈機會。


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