冀東水泥(000401)：成長性依然看好

　　我們認為華北是未來幾年水泥發(fā)展前景最樂觀的大區(qū)域市場，預計冀東水泥未來兩年年均復合增長率為68%。雖然今年受煤價大幅上漲的影響，業(yè)績可能低于此前預期，但成長性依然值得看好。

　　市場格局出現(xiàn)分化

　　公司目前主要的產(chǎn)銷區(qū)域是華北、內(nèi)蒙古、陜西、遼寧、吉林，“三北”的市場格局中，華北、內(nèi)蒙古今年表現(xiàn)依舊出色，陜西和東北則不夠理想。

　　華北水泥“主升浪”到來

　　需求旺盛拉動價格大漲，成本壓力順利傳導

　　在國務院批準天津濱海新區(qū)成為全國綜合配套改革試驗區(qū)的兩年后，今年4月初國務院又批準設(shè)立天津濱海新區(qū)綜合保稅區(qū)，整個濱海新區(qū)建設(shè)明顯加快。2008年將新建續(xù)建66個重點項目，計劃完成投資450億元，比2007年增長68%以上，是歷史上投資最多的一年。預計整個濱海新區(qū)固定資產(chǎn)投資總額將高達5000億元。

　　今年1月，“河北1號工程”－《曹妃甸循環(huán)經(jīng)濟示范區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展總體規(guī)劃》正式獲得國家批準，標志著曹妃甸地區(qū)進入全面建設(shè)階段。今年以來，曹妃甸建設(shè)投資力度加大，預計全年完成300億元的投資，投資方向為首鋼搬遷的基礎(chǔ)設(shè)施、港口、碼頭、城市基礎(chǔ)設(shè)施、造地、凈水廠建設(shè)及管網(wǎng)配套工程等。目前，曹妃甸二十五萬噸級礦石碼頭已經(jīng)開航，七十多公里的通島道路已全線貫通，遷曹鐵路已經(jīng)通車，供電、供水項目已經(jīng)基本完成，碼頭、鋼鐵、電能項目建設(shè)也全面鋪開。預計未來5年曹妃甸的投資總額將達到2000億元。

　　固定資產(chǎn)投資，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的快速增長帶來對水泥的旺盛需求。由于天津本地水泥產(chǎn)能小，因此河北地區(qū)承擔了兩大經(jīng)濟區(qū)建設(shè)所需水泥的主要供應。強勁的需求使得今年前4個月河北水泥產(chǎn)量增長了20.06%，增速超過全國水平一倍。

　　在產(chǎn)量快速增長的同時，華北水泥價格也出現(xiàn)了顯著上漲。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1－5月，華北重點聯(lián)系企業(yè)水泥出廠均價同比上漲了13.1%，遠超全國其他地區(qū)6.1%的平均漲幅。自05年初以來的本輪行業(yè)景氣復蘇過程中，華北地區(qū)的價格漲幅一直低于全國平均水平，這種局面到今年發(fā)生了顯著變化。

　　價格的大幅上漲使得煤炭成本增加的壓力得以順利傳導。冀東今年分別于3月、5月底、7月初在華北地區(qū)三次提價，每次提價幅度30元/噸左右，目前價格比去年同期上漲了近100元/噸，漲幅約30%。

　　京津冀地區(qū)水泥需求提升空間廣闊

　　目前我國的經(jīng)濟建設(shè)重心正在由東南沿海向西北方向轉(zhuǎn)移，以天津濱海新區(qū)和河北曹妃甸為代表的環(huán)渤海開發(fā)的大規(guī)模啟動，標志著京津冀地區(qū)有望成為中國繼“珠三角”、“長三角”之后經(jīng)濟增長的第三極。

　　目前京津冀地區(qū)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模和江浙滬還存在較大差異。07年前者固定資產(chǎn)投資總額為1.15萬億元，僅相當于后者的60%，未來有望持續(xù)快速增長。區(qū)域開發(fā)以基礎(chǔ)建設(shè)為先導，帶來對水泥的旺盛需求，而環(huán)渤海以重化工業(yè)和裝備制造業(yè)為支柱產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟特色使得固定資產(chǎn)投資中的建筑安裝工程投資將在較長時間內(nèi)保持高速增長，對水泥的需求有較好的持續(xù)性。

　　2007年江浙滬水泥總產(chǎn)量在2.3億噸左右，而京津冀的總產(chǎn)量只有約1.1億噸，如果未來環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟水平達到或接近“長三角”，則水泥需求還有廣闊提升空間。

　　淘汰落后力度有增無減，保障景氣持續(xù)

　　在需求旺盛的同時，河北淘汰落后水泥產(chǎn)能的步伐繼續(xù)加快。去年底發(fā)改委公布的2007年應予淘汰落后水泥產(chǎn)能的名單中，包括河北的76家水泥生產(chǎn)企業(yè)，涉及110條落后生產(chǎn)線，產(chǎn)能共計1049萬噸，而這些產(chǎn)能并未全部如期淘汰。根據(jù)河北省政府的規(guī)劃，“十一五”期間將淘汰落后水泥產(chǎn)能3500萬噸，占目前產(chǎn)能比例接近35%。今年1月，河北省建材工業(yè)協(xié)會年會提出年內(nèi)的淘汰目標是1500萬噸。唐山為河北主要水泥產(chǎn)地，產(chǎn)能約3600萬噸，占河北40%左右，其中落后產(chǎn)能1800萬噸，約占總產(chǎn)能50%。07年底到現(xiàn)在，唐山共淘汰立窯水泥產(chǎn)能約700萬噸，在今年余下的時間內(nèi)還將淘汰150－200萬噸，到2010年全部淘汰立窯水泥。

　　新型干法對落后產(chǎn)能的替代則嚴格遵循“等量替換”的原則，再加上河北是傳統(tǒng)水泥生產(chǎn)大省，境內(nèi)石灰石資源已基本瓜分完畢，外來企業(yè)很難插足（這是省外大企業(yè)沒有進入這一前景看好的區(qū)域的根本原因），我們認為未來幾年內(nèi)河北水泥總產(chǎn)能不太可能出現(xiàn)供過于求的局面，有利于維持產(chǎn)品價格堅挺，延長行業(yè)高景氣度。結(jié)合供需兩方面的情況，我們認為華北是未來幾年水泥發(fā)展前景最樂觀的大區(qū)域市場。

　　內(nèi)蒙古：需求持續(xù)旺盛，成本優(yōu)勢凸顯

　　04年以來內(nèi)蒙古固定資產(chǎn)投資增長快速，近年資源價格上漲帶來收入大幅增長，更加刺激基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對水泥需求旺盛。今年以來，內(nèi)蒙古水泥企業(yè)煤炭成本優(yōu)勢凸顯。由于當?shù)孛禾抠Y源豐富，運輸距離近，價格漲幅較低。今年7月10日包頭原煤和赤峰煙煤（發(fā)熱量分別為6100和4000大卡）價格同比漲幅分別為59.5%和56%，而同期秦皇島大同優(yōu)混和普通混煤（發(fā)熱量分別為>6000大卡和>4000大卡）漲幅分別為100%和97.5%。煤價漲幅較低使得水泥價格上漲后，企業(yè)的毛利率反而提高。今年前5個月，內(nèi)蒙古水泥行業(yè)銷售收入和成本分別同比增長52.18%和49.71%，利潤總額增長167.51%，位居全國前列。[Page]

　　陜西、東北市場短期不如人意，長期向好趨勢不變

　　今年前5個月，陜西、吉林、遼寧水泥行業(yè)利潤同比出現(xiàn)不同程度下滑，主要是需求放緩、供給增長較快導致。今年前5個月，陜西、吉林兩省經(jīng)濟指標中，與水泥需求密切相關(guān)的固定資產(chǎn)投資中的累計建筑安裝工程投資總額增速出現(xiàn)較為明顯的下降，分別同比下降了13.3和8.7個百分點。遼寧雖然增速略有上升，但考慮通脹因素，實際增速也是下降的。投資放緩直接導致了水泥產(chǎn)量增速的下降。

　　從供給方面看，陜西07年新增7條新型干法水泥生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能730萬噸，雖然同時淘汰了357萬噸落后產(chǎn)能，但年底總產(chǎn)能依然高達4000萬噸，而07年水泥產(chǎn)量為3026萬噸，因此當08年需求放緩時，出現(xiàn)了一定的過剩。同樣情況也出現(xiàn)在遼寧，截至07年，已建成投產(chǎn)的新型干法產(chǎn)能為1480萬噸，但在建的產(chǎn)能達到1340萬噸，短期內(nèi)新增產(chǎn)能過大給08年帶來了壓力。供過于求使得在煤價大幅上漲的情況下，這些地區(qū)水泥價格上漲未能彌補成本增加，加上財務費用增長較快，行業(yè)利潤同比出現(xiàn)減少。

　　進入快速擴張期，“北方海螺”輪廓初現(xiàn)

　　公司目前已建成投產(chǎn)的水泥產(chǎn)能為2305萬噸，其中約54%集中在唐山和內(nèi)蒙，東北和陜西占比分別為30%和16%。公司定向增發(fā)募集資金項目中還有7條熟料線在建，其中6條將于今年底前投產(chǎn)，增加水泥產(chǎn)能1110萬噸。去年底以來，公司又密集出臺了一系列的投資計劃，準備新建的產(chǎn)能達1970萬噸，其中大部分集中在河北、山西、內(nèi)蒙。預計這些生產(chǎn)線大部分將于09年底前投產(chǎn)。

　　山西為公司新開辟的市場。山西水泥總產(chǎn)能3200多萬噸，05年新型干法產(chǎn)量僅占32.8%，從06年開始發(fā)展才有所加快。根據(jù)《山西省推進水泥工業(yè)發(fā)展意見》，到2010年，山西省水泥年產(chǎn)能將達到4000萬噸，年產(chǎn)量將達到3000萬噸，其中新型干法水泥比重將達到60%以上，產(chǎn)量超過1800萬噸，同時淘汰落后工藝1000萬噸。估計07年新型干法產(chǎn)量只有1000萬噸左右，還有較大的發(fā)展空間。

　　公司進軍山西具有重大意義。首先，進入山西市場以后，公司華北、內(nèi)蒙、陜西市場將連成一片，布局更加完善，區(qū)域協(xié)同效應將更為明顯；其次，煤炭供應更加有保障（公司正在和大同方面談判，可能獲得每年200萬噸的計劃內(nèi)用煤）。公司定向增發(fā)募集近30億元的成功，保障了快速擴張所需的資金。如果按70%的資產(chǎn)負債率計算，可總共籌集100億元，滿足建設(shè)3000萬噸水泥產(chǎn)能的需要。

　　根據(jù)目前已公布的擴張計劃，預計到09年底，公司總產(chǎn)能將達到5500萬噸左右，其中河北約2000萬噸，市場占有率接近20%，競爭優(yōu)勢進一步提升、定價權(quán)加大，陜西、內(nèi)蒙的市場占有率也將明顯提高。從目前公司的態(tài)勢來看，其成長的步伐遠未停止。我們認為由于良好的市場態(tài)勢，河北依然是擴張的重點地區(qū)。隨著落后產(chǎn)能的不斷退出，公司將繼續(xù)擴大在本省的產(chǎn)能，未來市場占有率將繼續(xù)提高，在其他區(qū)域的產(chǎn)能也可能持續(xù)增加。

　　未來業(yè)績增長逐漸加快

　　我們預測08年公司毛利率為27.66%，比07年上升0.63個百分點，EPS0.42元（只有子公司三河水泥（粉磨能力120萬噸/年）在奧運期間停產(chǎn)，對公司今年業(yè)績影響不大），2009－2010年毛利率分別為28.98%和29.38%，ESP分別為0.59和1.18元，未來兩年年均復合增長率為68%。雖然今年受煤價大幅上漲的影響，業(yè)績可能低于此前預期，但公司良好的成長性依然不變，我們維持“增持”評級。