海螺水泥(600585)：08年開局不錯

　　4月11日，公司召開分析師交流會，就國內(nèi)水泥行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、公司經(jīng)營狀況、增發(fā)事宜等事項與分析師進行探討交流?；趯井a(chǎn)品售價、余熱發(fā)電的成本節(jié)約、未來資本開支計劃等預測值的重新調(diào)整，我們將公司08、09年的凈利潤預測值分別調(diào)高9.18%和15.38%。盡管公司盈利能力強于行業(yè)平均水平，但其業(yè)績增速已逐步向平穩(wěn)態(tài)勢過渡，估值水平也應隨市場回歸。再考慮到宏觀經(jīng)濟調(diào)整和煤炭價格上漲等諸多不利因素，因此維持“謹慎推薦”的投資評級。

　　評論：

　　供求平衡價格走高

　　08年1季度，公司東部銷售區(qū)域水泥價格先后提價3次，價格水平近07年最高點。南部地區(qū)1季度價格基本與07年4季度持平，維持高位運行。銷售價格提升不僅充分地轉(zhuǎn)嫁了煤炭成本上漲的壓力，同時也進一步提升了毛利率。

　　需求方面：公司認為宏觀經(jīng)濟的調(diào)整對來自基建市場的水泥需求影響少，而房地產(chǎn)施工面積增速也會保持相對穩(wěn)定，再考慮到農(nóng)村市場的需求，因此國內(nèi)水泥需求仍將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。該判斷我們基本認同，通常我們對國內(nèi)水泥需求量的預測基本參照如下三點：

　　每1億元固定資產(chǎn)投資對水泥消費的拉動為0.8-1萬噸（如水利工程多，則水泥需求量明顯增加）；

　　根據(jù)01年以來國內(nèi)統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，固定資產(chǎn)投資累計增速與水泥累計產(chǎn)量的相關(guān)系數(shù)0.49；

　　過去20年，全球水泥消費量增速為全球經(jīng)濟增速的1.2倍；

　　供給方面：公司認為目前只有少數(shù)大型企業(yè)有產(chǎn)能擴張的能力，而各地區(qū)淘汰落后產(chǎn)能的力度在加快，當前國內(nèi)水泥產(chǎn)能擴張規(guī)模不會給市場造成壓力。

　　我們預期未來3年國內(nèi)水泥市場可容納的新增產(chǎn)能空間約為4-5億噸（70%的新干占比目標實現(xiàn)），公司產(chǎn)能擴張節(jié)奏提高到2000-3000萬噸/年的可行性是存在的。目前我們對供給面的擔憂在于不僅大型水泥企業(yè)的產(chǎn)能擴張計劃宏偉，而且部分地區(qū)的中小企業(yè)也表露出擴張的沖動（雖然擴張能力有限）。各企業(yè)的新建產(chǎn)能投放如果相對集中則可能會造成區(qū)域市場價格的波動。

　　我們對公司2008-2010年水泥綜合售價年均漲幅的預測值約為3%，該預測值低于07年5.97%的數(shù)據(jù)的主要原因還是在于我們對宏觀經(jīng)濟形勢的擔憂。我們認為07年公司應收票據(jù)的巨額增加（32.41億元/08年、5.47億元/07年）已經(jīng)反應出客戶的資金壓力，資金面偏緊影響到對水泥價格進一步走強的預期。我們認為國內(nèi)水泥行業(yè)合程度距實現(xiàn)大企業(yè)掌控區(qū)域市場定價權(quán)的目標尚遠，因此并不認為公司在未來3-5年內(nèi)有大幅度提升產(chǎn)品價格的能力。

　　余熱發(fā)電對沖煤炭漲價毛利率提升可期

　　我們認為余熱發(fā)電項目帶來的成本節(jié)約在08、09年基本可以抵消因煤炭價格上漲所造成的成本壓力，公司銷售毛利率進一步提升的可能性是存在的。參閱相關(guān)技術(shù)資料，我們對公司余熱發(fā)電項目與煤炭上漲所造成的成本變動進行了大致估算，相關(guān)推算邏輯如下：

　　假設08、09年熟料產(chǎn)量為7000和8200萬噸；

　　噸熟料發(fā)電量38-40kWh/t；噸熟料發(fā)電成本（自用電+人工+維修等）約折合20%的發(fā)電量；08年70%的熟料產(chǎn)能實現(xiàn)余熱發(fā)電配套，09年起100%產(chǎn)能實現(xiàn)余熱發(fā)電配套；則08、09年的電力成本節(jié)約分別為7.3億元和12.3億元；

　　噸熟料綜合煤耗102-105kgce/t，以07年煤炭（5000大卡以上）成本500-520元/噸計算，折合噸熟料煤炭成本約為72-74元/噸；預期08年煤炭采購價格上漲10-15%、09年繼續(xù)上漲10%，則08、09年煤炭成本增加約分別5.99億元和12.88億元；

　　風險提示：

　　宏觀經(jīng)濟的波動可能會破壞當前國內(nèi)水泥市場供求相對平衡的局面，使得水泥價格走勢低于預期；

　　煤炭成本的長期壓力可能超越預期；

　　調(diào)升EPS預測值維持“謹慎推薦”評級

　　不考慮公司增發(fā)攤薄因素，我們分別調(diào)高公司08、09年的凈利潤預測值9.18%和15.38%，達到35.45和44.62億元、對應08、09年EPS分別為2.26元和2.85元，動態(tài)PE為23.0、18.3，EV/EBITDA為17.0和14.3。

　　我們認為公司08、09年的業(yè)績增長中技術(shù)進步因素（余熱發(fā)電）起到很大作用，基于煤炭等價格持續(xù)上漲壓力下的成本控制效應已經(jīng)相對有限，公司業(yè)績增速在逐步回歸平穩(wěn)態(tài)勢，因此維持“謹慎推薦”的投資評級。