水泥制造：成本轉(zhuǎn)嫁能力分析

　　投資要點(diǎn)：  

　　如我們所判斷，進(jìn)入3月隨著天氣轉(zhuǎn)暖以及民工返工，各地工程陸續(xù)進(jìn)入施工高峰期，水泥需求量大幅增加，被冰雪掩蓋的“淘汰落后產(chǎn)能優(yōu)化供需關(guān)系”機(jī)制重啟，煤炭價(jià)格上漲使得水泥企業(yè)提高水泥價(jià)格消化成本，水泥價(jià)格趨步上升。 

　　事實(shí)上，我們?cè)凇哆@個(gè)冬天不太冷》中首次提供淘汰落后產(chǎn)能提升價(jià)格的邏輯證據(jù)，并揭示冰雪壓制的并非簡單的短暫需求，真正掩蓋的是淘汰產(chǎn)能提升價(jià)格機(jī)制。并把年度內(nèi)季節(jié)波動(dòng)進(jìn)行了預(yù)先的波動(dòng)頻率演示和區(qū)域價(jià)格趨向分析。 

　　目前價(jià)格運(yùn)行證明我們之前分析邏輯的同時(shí)，又展示出了新的動(dòng)向，即成本推動(dòng)開始體現(xiàn)出作用，事實(shí)上這在07年4季度已開始顯現(xiàn)出跡象。因此，分析成本轉(zhuǎn)嫁能力-價(jià)格提升可否轉(zhuǎn)化為利潤-對(duì)于判斷接下來行業(yè)投資價(jià)值變得格外重要。 

　　成本轉(zhuǎn)嫁可分為成本控制和成本轉(zhuǎn)嫁兩個(gè)層面。就成本控制而言，水泥行業(yè)在3方面具有控制能力：（1）更大規(guī)模生產(chǎn)線建設(shè)比原有小規(guī)模更具有節(jié)能效果；（2）新干法占比提升可降低單位能耗；（3）余熱發(fā)電覆蓋面提升沖減電力成本。 

　　就成本轉(zhuǎn)嫁能力而言，供需關(guān)系緩和是獲取成本轉(zhuǎn)嫁能力的根基，我們判斷08年該轉(zhuǎn)嫁機(jī)制仍將良好運(yùn)行：（1）淘汰落后產(chǎn)能提速和固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)需求將繼續(xù)優(yōu)化供需關(guān)系；（2）大企業(yè)并購和行業(yè)集中度提升可提升企業(yè)價(jià)格影響力。 

　　06年至今水泥投資價(jià)值提升取決于（1）淘汰落后產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)新一輪規(guī)模擴(kuò)張、（2）并優(yōu)化供需關(guān)系、固投增速高位運(yùn)行拉動(dòng)水泥需求共同提升水泥價(jià)格。時(shí)至今日，該兩類因素已被預(yù)期并充分演繹，而成本轉(zhuǎn)嫁將成為行情延續(xù)關(guān)鍵。 

　　基于行業(yè)供需是獲取成本轉(zhuǎn)嫁能力基礎(chǔ)的判斷，我們建立了（1）區(qū)域行業(yè)供需、（2）區(qū)域行業(yè)集中度來篩選具有成本轉(zhuǎn)嫁能力的區(qū)域和水泥企業(yè)。建立“全國經(jīng)營組合”-海螺、冀東、華新水泥；“區(qū)域龍頭組合”-天山、賽馬、祁連山。 

　　經(jīng)歷本輪下跌水泥行業(yè)估值逐步趨向合理水平時(shí)，行業(yè)可能投資風(fēng)險(xiǎn)除之前我們所說（1）淘汰落后低于預(yù)期、（2）固投資增速下滑，成本轉(zhuǎn)嫁能力有效運(yùn)行將成為首要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。 

　　1.“價(jià)格上升可否增加利潤”是判斷投資價(jià)值的關(guān)鍵    

　　進(jìn)入3月上旬，隨天氣轉(zhuǎn)暖以及民工返工，各地工程項(xiàng)目陸續(xù)開工，水泥逐步走出冰雪災(zāi)害影響開始復(fù)蘇，價(jià)格趨步上升；煤炭價(jià)格持續(xù)攀升亦對(duì)水泥價(jià)格構(gòu)成成本推動(dòng)。在成本大幅上升新形勢(shì)下，水泥價(jià)格上升能否有效覆蓋土地礦山資源價(jià)格、資金成本、煤電等成本上升，即“價(jià)格上升能否有效轉(zhuǎn)化為利潤增加”—在2008年通貨膨脹背景下，更應(yīng)成為衡量行業(yè)是否仍有投資價(jià)值、價(jià)值延伸時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵。 

　　以目前最新數(shù)據(jù)來看，2007年水泥行業(yè)毛利率由2006年的14.4%提升到15.6%，同時(shí)受益三項(xiàng)費(fèi)用率由10.3%下降至9.5%，行業(yè)利潤率由2006年4.67%提升到了5.90%，價(jià)格上升有效轉(zhuǎn)化為利潤增加、成本傳導(dǎo)機(jī)制良好，這是行業(yè)07年投資價(jià)值獲得提升的深層原因。2008年水泥投資價(jià)值仍將取決于該機(jī)制能否良好運(yùn)行。 

　　2.水泥成本：結(jié)構(gòu)變動(dòng)與控制能力 

　　2.1.水泥成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)解析 

　　判斷水泥成本能否有效傳導(dǎo)給利潤，應(yīng)該從分析成本結(jié)構(gòu)開始，生產(chǎn)流程分解又是透視水泥成本構(gòu)成的起點(diǎn)。水泥生產(chǎn)流程是石灰石等原料—煅燒成熟料—粉磨成水泥，物料消耗比為1100公斤石灰石生產(chǎn)1噸熟料，1噸熟料生產(chǎn)1.3噸；煤電消耗比為噸水泥綜合能耗115千克標(biāo)準(zhǔn)煤，噸水泥綜合電耗91千瓦時(shí)。管理提升和設(shè)備改進(jìn)可改變物料消耗比，但相關(guān)物料價(jià)格變動(dòng)是影響成本結(jié)構(gòu)變動(dòng)最關(guān)鍵因素。 

　　水泥生產(chǎn)成本主要由煤炭、電力、原料、折舊、其他等構(gòu)成，占比分別為32%、27%、15%、9%、16%等，煤電占比最大、波動(dòng)亦最大。生產(chǎn)成本變動(dòng)主要是沿著時(shí)間和空間兩個(gè)維度變動(dòng)：（1）在時(shí)間上隨煤電價(jià)格上升、煤電成本占比增加，如華新水泥2005年煤電成本僅占54%，到目前已提升到60%

　　（2）在空間上因區(qū)域煤電價(jià)格不同造成同規(guī)模生產(chǎn)線成本結(jié)構(gòu)亦不同，如主要位于華東地區(qū)海螺水泥煤電成本占比為65%，而處于中部地區(qū)華新煤電成本占比為60%。 

　　這意味著：（1）就行業(yè)而言，煤電成本上升將推升行業(yè)運(yùn)行成本，煤電成本占比增加造成煤電價(jià)格波動(dòng)將帶來水泥成本波動(dòng)加大；（2）對(duì)單個(gè)公司而言，區(qū)別于行業(yè)整體特征外，隨跨區(qū)域生產(chǎn)線建設(shè)，不同區(qū)域煤電成本將改變公司整體成本結(jié)構(gòu)。 

　　2.2.水泥成本：控制能力與變動(dòng)趨勢(shì) 

　　水泥生產(chǎn)線不同規(guī)模的單位能耗并不相同，如4000t/d以上生產(chǎn)線可比熟料綜合標(biāo)準(zhǔn)煤耗為120kg/t，而1000t/d以下生產(chǎn)線可比熟料綜合標(biāo)準(zhǔn)煤耗為135kg/d，要低約12.5%。《水泥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出：鼓勵(lì)建設(shè)日產(chǎn)4000噸及以上生產(chǎn)線，原則上不再建設(shè)日產(chǎn)2000噸以下規(guī)模的水泥項(xiàng)目。07年新投產(chǎn)項(xiàng)目56%產(chǎn)能在4000t/d以上，2000t/d以下僅占5%。更大規(guī)模生產(chǎn)線建設(shè)有助于行業(yè)單位能耗水平降低。 

　　水泥生產(chǎn)線不同生產(chǎn)技術(shù)的單位能耗亦不相同，如噸熟料平均熱耗新型干法窖為115千克標(biāo)準(zhǔn)煤，濕法窖為208千克標(biāo)準(zhǔn)煤，約低81%?！端喙I(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》指出到2010年我國新型干法水泥比重達(dá)到70%以上，累計(jì)淘汰落后生產(chǎn)能力2.5億噸。2007年新投產(chǎn)新干法熟料生產(chǎn)線79條，淘汰落后水泥產(chǎn)能5200萬噸，截止年底新干法產(chǎn)能占比約為55%。新干法占比提升有助于降低行業(yè)平均熱耗水平。 

　　電成本占水泥成本27%。噸熟料余熱發(fā)電量約為41千瓦時(shí)，而單位水泥耗電約為91千瓦時(shí)，即余熱發(fā)電可提供單位水泥生產(chǎn)45%的用電；實(shí)際運(yùn)行的單位發(fā)電成本約為0.18元，而目前外購電的價(jià)格為0.50元，余熱發(fā)電比外購電力低?！蛾P(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》中指出到2010年我們采用余熱發(fā)電水泥生產(chǎn)線占比要達(dá)到40%，而目前僅有10%左右。余熱發(fā)電建設(shè)可節(jié)約用電成本。 

　　以目前信息和全國平均情況來看，因運(yùn)力瓶頸造成煤炭有效供給偏緊、政策性成本上升等因素驅(qū)動(dòng)，預(yù)期2008年煤炭價(jià)格上升10-15%左右，這造成噸水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年電力價(jià)格預(yù)期仍有一次煤電聯(lián)動(dòng)，電力價(jià)格同比上升5%左右，同時(shí)考慮25%左右熟料生產(chǎn)線配備余熱發(fā)電項(xiàng)目，噸水泥電力成本約增加0.64元。該兩類因素將造成噸水泥煤電成本上升約5元左右，同比增加5%左右。 

　　3. 2008年水泥成本傳導(dǎo)機(jī)制仍將良好運(yùn)行 

　　回顧自05年4季度末開始的水泥股價(jià)值提升路徑，主要是兩個(gè)邏輯：（1）受益近2年固定資產(chǎn)投資增速高位運(yùn)行、06年水泥產(chǎn)能增加趨緩?fù)苿?dòng)，水泥價(jià)格自05年始開始景氣復(fù)蘇至今；（2）07年開始的淘汰落后產(chǎn)能政策亦對(duì)供需產(chǎn)生積極影響，更為重要的是優(yōu)勢(shì)水泥企業(yè)開始借此新一輪擴(kuò)張產(chǎn)能，大企業(yè)集團(tuán)并購日益廣泛。 

　　目前審視水泥投資價(jià)值，在價(jià)格上升和產(chǎn)能擴(kuò)建已被市場充分理解的背景下，特別是煤電成本上升趨勢(shì)下，很少企業(yè)只是引領(lǐng)市場水泥價(jià)格，尚沒有出現(xiàn)絕對(duì)控制區(qū)域價(jià)格的企業(yè)，有效傳遞成本增加盈利就成為行業(yè)和企業(yè)投資價(jià)值延伸的關(guān)鍵。 

　　成本傳導(dǎo)機(jī)制順暢的關(guān)鍵是在于供需關(guān)系緩和，價(jià)格的上升才可把成本上升有效轉(zhuǎn)化為利潤增加，事實(shí)上2006-2007年水泥行業(yè)的運(yùn)行也印證了成本轉(zhuǎn)嫁能力，行業(yè)投資價(jià)值也因此獲得提升。觀察目前的行業(yè)數(shù)據(jù)，基于淘汰落后產(chǎn)能提速和固定資產(chǎn)投資增速仍維持高位判斷，我們認(rèn)為2008-2009年水泥行業(yè)需求增速仍將快于產(chǎn)能增加速度，產(chǎn)能過剩情況將逐年緩解，行業(yè)供需將繼續(xù)優(yōu)化。 

　　對(duì)成本傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)成支撐的另外一個(gè)因素是，行業(yè)的并購和新建產(chǎn)能增加將拉動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升，2007年錢10大水泥企業(yè)集中度提升到了23%，預(yù)期2010年將提升到30%，在這一過程中優(yōu)勢(shì)企業(yè)將逐步由價(jià)格跟隨轉(zhuǎn)向價(jià)格引導(dǎo)，并在特定區(qū)域形成價(jià)格控制能力。這也有助于把成本向下游轉(zhuǎn)嫁，雖然這種作用是緩慢的。 

　　綜上所述，我們認(rèn)為2008年在供需繼續(xù)緩和背景下成本上升將驅(qū)動(dòng)價(jià)格上升，并且行業(yè)發(fā)展有利形勢(shì)足可把成本部分轉(zhuǎn)移給下游增加行業(yè)盈利水平，煤電成本上升在2008年對(duì)于行業(yè)而言并不足慮。預(yù)期噸水泥毛利將由2007年44元/噸提升至2008年47元/噸，即從噸水泥毛利角度衡量，行業(yè)依舊處于景氣上升期。 

　　4.公司篩選 

　　承接上文邏輯，我們認(rèn)為在目前階段篩選具備投資價(jià)值水泥公司，對(duì)成本轉(zhuǎn)嫁能力的考量變得更為關(guān)鍵。而這種能力取決于公司所處區(qū)域供需關(guān)系和本身市場份額帶來的價(jià)格控制能力，因此，我們從兩個(gè)方面來衡量和篩選具成本轉(zhuǎn)嫁能力公司：（1）區(qū)域供需關(guān)系；（2）區(qū)域行業(yè)集中度。

　?。ㄒ唬男袠I(yè)供需關(guān)系分析邏輯來審視：（1）落后產(chǎn)能淘汰規(guī)模大將減少當(dāng)期水泥供給，優(yōu)化當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系；（2）新干法占比低，則未來對(duì)新干法水泥需求量大；（3）固定資產(chǎn)投資增速快則當(dāng)?shù)禺?dāng)期水泥需求量大；（4）人均水泥消費(fèi)量小，則未來水泥消費(fèi)量提升更具有空間；（5）水泥固定投資增速越快，將增加產(chǎn)能供給。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相對(duì)具有供需優(yōu)化潛質(zhì)。