水泥行業(yè)：受益于固定資產投資高位運行

　　08年固定資產投資將繼續(xù)高速增長，直接拉動以基礎設施建設和房地產投資建設為代表的投資需求增速，水泥需求強勁。  

　　未來三年是淘汰落后產能最為重要的時期，這將為新型干法水泥騰出更多發(fā)展空間，供需基本平衡。 

　　行業(yè)景氣度將在價格、毛利率、產量三重增長的情況下繼續(xù)攀升。我們預計價格將同比增長5-10%。在全行業(yè)推行余熱發(fā)電的背景下，毛利率保持穩(wěn)定或增長。未來新型干法水泥產量年均復合增長率預計為22%。 

　　08年將是行業(yè)并購整合大戰(zhàn)繼續(xù)上演的一年。我們看好擁有良好背景的大型水泥集團和區(qū)域龍頭，收購與被收購的預期將帶來更多投資機會。 

　　我們看好未來新疆水泥市場，因為其經濟的加速發(fā)展帶來的龐大而強勁的內需和出口市場的高回報。 

　　我們推薦青松建化、天山股份、冀東水泥、中國建材。 

　　投資概要 

　　中國水泥行業(yè)經歷了05年的全行業(yè)虧損、06-07年的景氣度恢復、提升，在08年景氣度將進一步攀高。首先固定資產投資將繼續(xù)高速增長，直接拉動以基礎設施建設和房地產投資建設為代表的投資需求增速。供給方面，2008年是淘汰落后產能重要的一年，根據(jù)發(fā)改委的淘汰計劃，2008年將淘汰8,440萬噸，比07年已經淘汰的5,200萬噸多62%。這將為新型干法水泥騰出更多發(fā)展空間。 

　　未來水泥行業(yè)基本面繼續(xù)向好，這體現(xiàn)在價格、毛利率、產量的三重提高上。我們預計08年水泥價格根據(jù)不同地區(qū)，同比上漲5-10%，略大于07年3-5%的增速。余熱發(fā)電的全行業(yè)普及預計將基本抵消煤炭價格上漲的成本上升，從而毛利率繼續(xù)平穩(wěn)或上升。08-10年我們預計新型干法水泥產能年均復合增長率在20%以上。 

　　08年將是行業(yè)并購整合大戰(zhàn)繼續(xù)上演的一年。固定資產投資增速高位運行、關閉落后產能力度不斷加大、國家鼓勵行業(yè)集中度提高，均為行業(yè)的并購整合創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。擴大產能、提高區(qū)域控制力成為普遍大型企業(yè)的目標。我們看好大型水泥集團和區(qū)域龍頭，收購與被收購的預期將帶來更多投資機會。 

　　新型干法水泥發(fā)展空間方面，我們看好未來在落后產能的絕對值和相對值(占水泥產量的比例)均比較高的地區(qū)，比如廣東、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。 

　　我們尤其看好新疆的水泥市場，受惠于國務院32號文件，新疆經濟未來將呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢，由此帶來更加強勁的水泥需求。出口市場的高回報令新疆的水泥盛宴錦上添花。此外，新疆的水泥競爭相對溫和，市場秩序好于其它地區(qū)。受惠于此，我們看好新疆最大的兩個水泥生產企業(yè)——天山股份和青松建化。 

　　我們同樣看好在水泥領域后來居上的中國建材，憑借其央企的背景和雄厚實力，快速進行跑馬圈地，并購帶來的產能擴張和壯大的區(qū)域控制力將成為其未來利潤攀升的最大驅動。冀東水泥以其本身良性發(fā)展加上中材集團控股后帶來的更多發(fā)展空間贏得了我們的青睞。 

　　08年水泥需求強勁 

　　水泥行業(yè)經歷了05年的全行業(yè)虧損、06年的復蘇、07年的景氣回升，我們預計08年行業(yè)景氣將繼續(xù)持續(xù)，需求將更為強勁。 

　　首先從需求方面來看。水泥的需求多來自固定資產投資，特別是基礎設施建設(公路、鐵路、水利、港口、碼頭、機場等)和房地產投資。宏觀上看，中銀國際認為，固定資產投資仍將是中國轉型期內經濟發(fā)展的主要增長動力。同時，相對較高的固定資產投資增速也是經濟模式從簡單的規(guī)模擴張和出口驅動模式轉變?yōu)榻洕Y構更加平衡的增長模式的前提條件。從政治角度看，剛剛開始五年任期的新一屆地方政府將在08年進一步推動固定資產投資的增長。中銀國際預測，08年固定資產投資增速將為26.5%，超過07年增長24.8%的水平。 

　　從具體水泥需求比較大的公路、鐵路、房地產投資來看——公路方面，中銀國際預計公路未來三年投資增速將與07年相近，保持平穩(wěn)，增速在10%以上；鐵路方面，由于07年鐵道部換屆、改革等因素投資需求沒有完全釋放，未來三年鐵路投資增速將高于07年，達到年均復合29%；房地產投資方面，盡管高端房屋投資將放慢，但未來中低端房屋的投資將加快，綜合而言，增速仍將保持高位。 

　　綜合而言，我們預計08年水泥需求將比07年表現(xiàn)繼續(xù)強勁。 

　　供給方面來看，08年將是淘汰落后產能重要的一年。根據(jù)發(fā)改委07年2月18日發(fā)布的淘汰落后水泥產能時間表，07-08年淘汰的水泥產能將為1.36億噸，而07年由于時間表推出后各級政府執(zhí)行的時間大約只有8個多月，因而07年淘汰落后產能完成5,200萬噸，約占07-08兩年淘汰落后量的38%，這意味著08年將淘汰更多落后產能。由于中央政府在06、07年總體工業(yè)節(jié)能降耗成果不甚理想，06年單位GDP能耗僅下降1.23%, 07將預計也將下降較小，中國必將加大力度，加速關閉落后產能以達到十一五規(guī)劃GDP單位能耗降低20%的目標。 

　　08年注定將是力度更為加大的一年。此外，越來越多的地方采用爆破的方式進行落后生產線拆除，使過去停而不關、關而不拆的現(xiàn)象得到大大減少。而且，除了行政命令外，政府對落后水泥生產增收更高昂的電價以及在財政、信貸等方面的管制也將加速落后水泥產能的淘汰。

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　　行業(yè)景氣繼續(xù)上升——價格、毛利率、產量三重增長 

　　08年水泥價格增幅將略高于07年，08年水泥價格增長將為5–10%，略高于07年3–5%的水平 

　　中國水泥價格經歷了05年的急速下跌后，目前逐漸處于穩(wěn)步回升階段。但現(xiàn)在與歷史高位相比仍然低15-20%。我們認為08年的全國水泥價格根據(jù)不同地區(qū)同比上漲5-10%，略高于07年平均增速3-5%。價格之所以會緩慢增長，也與大型水泥公司不肯輕易提價有關，它們大多有整合并購的計劃，而過高的價格將會削弱小水泥被并購的意愿，不利于整合并購的環(huán)境的形成。 

　　余熱發(fā)電的普及保持穩(wěn)定毛利率 

　　余熱發(fā)電05、06年開始在我國水泥行業(yè)嶄露頭角，由于可以節(jié)電30%-40%，平均約7.5% (電力成本占25%，余熱發(fā)電節(jié)約成本25%×30%)的生產成本，因其節(jié)能效益可觀07年在全國得到較快速發(fā)展。08年煤價高企，余熱發(fā)電的普及有了更大動力，預計08年將是余熱發(fā)電增速加大的一年。我們預計09年之前，全國及區(qū)域重點水泥公司將基本普及余熱發(fā)電。

　　由于石灰石、煤炭和電力占水泥生產成本的70%左右，原材料石灰石的價格近年一直保持平穩(wěn)，而煤炭電力成本近年上漲較快，其中又以煤炭占有生產成本比例為多，漲幅最大。我們暫且預計08年電價保持平穩(wěn)，即使考慮剩下30%的成本有10%的增長，依然小于價格增長，因此我們預計大中型水泥企業(yè)的毛利率08年將保持平穩(wěn)并有可能繼續(xù)上升。 

　　新型干法水泥產量增長保持高位 

　　中國新型干法水泥生產線占水泥總產能的比重由2000年的9.4%提高到2007年的55%。這意味著新型干法水泥的產量年均復合增長率為45%左右，大大超過水泥總產量的年均復合增長13%的水平。我們預計08-10年水泥產量增長12%、9%與7%。 

　　到2010年我國水泥產量將達到1.95億噸，如果按照發(fā)改委2010年新型干法水泥占水泥產量70%的目標計算，我國07-10年新型干法水泥年均復合增長率將高達22.3%。而全國及區(qū)域重點水泥企業(yè)的增長率預計將會高于這一水平。 

　　我們認為新型干法水泥產量增長空間大的集中在落后產能比例大、且淘汰總量較大的省份地區(qū)。結合下面兩個圖，我們看好兩幅圖中排名均靠前的地區(qū)，比如廣東、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。 

　　收購與被收購帶來更多投資機會我國水泥行業(yè)現(xiàn)狀： 

　　低集中度：1. 5,000多家水泥生產企業(yè)；2.十大集團產量占全國水泥產量比重23%；3.國內最大的水泥企業(yè)海螺水泥在其主要運營地區(qū)長三角地區(qū)市場份額也只有20%,其折合水泥產量占全國水泥產量的6.8%..低價格：世界范圍位于最低之列，是美國的1/4、哈薩克斯坦的1/4、泰國的1/2、埃及的1/3。 

　　低議價能力：由于企業(yè)眾多，市場高度分散，單一企業(yè)的議價能力較弱。 

　　低標號水泥較多：32.5號水泥占有85%的市場份額。 

　　多落后產能：落后(非新型干發(fā))水泥產能占總產能45%。 

　　由于以上的現(xiàn)狀，國家積極支持水泥企業(yè)的并購重組，我們認為國有重點大型水泥將成為收購大軍的主力，這其中具有央企背景的公司，如中材股份、中國建材將在國有資產劃撥等方面比其它類型的企業(yè)更有優(yōu)勢和便捷，且更容易得到批準和當?shù)卣呐浜希罱K將成為并購市場的領跑者。他們通常采取以點為單位連片收購、控股有區(qū)域優(yōu)勢的上市公司、跨省整合資源等方式，在市場占有率提升后將有更大的定價權。而目前水泥價格的低位運行也為未來的提價預留下更多空間。 

　　在政策方面，國家鼓勵大集團、鼓勵大型新型干法生產線、加大淘汰落后產能的執(zhí)行力度。 

　　具有區(qū)域優(yōu)勢的上市公司將有可能成為被收購的對象。這將是一場雙贏的戰(zhàn)斗，彼此可以在資金、經驗、銷售網絡、資源等方面取長補短。 

　　此外，隨著未來大企業(yè)收購的頻繁，會有一家大企業(yè)收購若干家上市公司的情況，當所在區(qū)域相近，則會出現(xiàn)同業(yè)競爭，屆時如何整合旗下的上市公司也將為投資者帶來投資機會。簡言之，從大企業(yè)到小企業(yè)、到旗下企業(yè)的整合，中國的水泥業(yè)將迎來更加繽紛多彩、好戲連臺的時代。     

　　新疆水泥市場：多重利好，拉動更強勁的水泥需求 

　　新疆是我國西部重地，在開發(fā)大西部的十年中經濟發(fā)生了很大的變化，但總體而言仍落后全國平均水平，經濟較為封閉。新疆維吾爾自治區(qū)政府網站顯示，“十五”時期新疆工業(yè)增加值年均增長11.6%，低于全國平均水平。近年來，人均國民生產總值與全國的差距在逐漸加大，2006年只有15,000元，為全國的80%。固定資產投資增速也低于全國平均水平。 

　　國務院32號文件是新疆經濟加快發(fā)展的良好催化劑 

　　2007年年初，國務院組織了25個部委近百人的調研組來到新疆，深入南北疆，形成了有關農業(yè)、礦業(yè)、水利、生態(tài)、社會建設、兵團等11份基礎調研報告。年中，溫家寶和胡錦濤又先后到新疆進行考察調研。在此基礎上，國務院在2007年9月28日發(fā)布了《國務院關于進一步促進新疆經濟社會發(fā)展的若干意見》的文件。這是一份含金量較高的文件，長達30余頁的文件中我們充分感受到了“加快”兩字始終貫穿，特別是基礎設施建設(鐵路、公路、機場、水利、電力等)方面。文件要求，2010年新疆的人均生產總值達到全國平均水平，從落后到趕上，這本身就意味著加速發(fā)展。 

　　龐大的交通運輸體系建設將帶動更為強勁的水泥需求 

　　政府期望通過公路、鐵路和民航的快速發(fā)展，形成地上、空中的立體快速交通網，使之與外界緊密相聯(lián)，從而帶動經濟發(fā)展。 

　　我們從新疆政府網站了解到，交通運輸體系(鐵路、公路、機場等)建設方面，新疆06、07年完成投資額為490億元和510億元，而08年將達到600億元以上，增速由07年的5%加大到17%。政府要求，未來3年交通運輸體系投資額的年增長保持在18%。 

　　以鐵路建設為例，08年新疆新開工及在建鐵路將達7條，如此多的鐵路項目同時建設在新疆鐵路建設史上還是首次，新疆的鐵路建設正在步入加速發(fā)展時期。 

　　重點工程水泥需求占新疆總水泥需求的近一半。鑒于新型干法水泥較高的質量，國家規(guī)定重點工程只能使用新型干法水泥，這將進一步拉動新型干法水泥的需求。此外，交通體系的完善也將帶動房地產投資和新農村建設，從而進一步使水泥需求走高。我們對新疆未來的快速經濟發(fā)展表示樂觀，也對更為強勁的水泥需求深信不已。 

　　新疆與八國接壤，近年接壤中亞國家的水泥需求強勁。如哈薩克斯坦，它得益于不斷攀高的油價，國內經濟飛速發(fā)展，而國內水泥生產企業(yè)稀少、設備落后，這使其水泥價格颯升。哈薩克斯坦的水泥價格為150美元，約為新疆本地的3-4倍。在旺盛的出口市場帶動下，2007年新疆水泥出口量80萬噸，同比增長10倍，但也只占07年新疆水泥產量的5%。主要壓制新疆水泥出口的是公路、鐵路的運輸瓶頸。2008年水泥出口的交通瓶頸將得到較好改善，這包括更多的貨運運輸線路的開通和鐵路方面的出口保障方案。 

　　此外，由于出口中亞的口岸阿拉山口岸在北疆，南疆的水泥由于運距長，幾乎沒有出口。而08年預計南疆的阿克蘇口岸將開通，南疆最大的水泥企業(yè)、總部位于阿克蘇的青松建化將是最大的受益者。 

　　南疆的發(fā)展速度預計將超過新疆平均水平 

　　由于地域、氣候等原因，南疆的發(fā)展歷來落后于北疆。根據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)發(fā)改委網站的信息：南疆的人口占全疆的30%，2006年生產總值239億元，僅占全疆生產總值7.6%，人均生產總值3,918元，相當于全疆平均水平的26.1%?！笆濉睍r期，南疆三地州固定資產投資為382.52億元，只占同期全區(qū)固定資產投資的14.8%。 

　　國務院32號文件中指明：“重點扶持南疆三地州經濟發(fā)展”、“采取特殊措施，加快南疆三地州發(fā)展”等。在重點工程項目中，南疆的影子占了一半。我們預計南疆的發(fā)展速度將超過全疆平均水平。這將使南疆最大的水泥公司青松建化從中受益。