水泥行業(yè)：價(jià)格環(huán)比回升，關(guān)注成本上升

　　前三季度上市公司盈利大幅上升：根據(jù)Wind咨訊的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，今年前三季度16家水泥上市公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入310.26億元，同比增長(zhǎng)24.29%，主要是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)及水泥價(jià)格上漲的拉動(dòng)。從凈利潤(rùn)水平來(lái)看，今年前三季度16家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.12億元，同比增長(zhǎng)131.79%。受益于行業(yè)景氣度的攀升，多數(shù)水泥企業(yè)的毛利率、凈利率出現(xiàn)回升，同時(shí)，企業(yè)的費(fèi)用率水平小幅回落。但從盈利增長(zhǎng)的季度環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，由于季節(jié)性因素的影響，三季度單季超過(guò)半數(shù)的水泥企業(yè)盈利環(huán)比出現(xiàn)下降。

　　水泥需求保持高增長(zhǎng)，投資的地區(qū)性差異顯著：前三季度，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。9月份全國(guó)水泥產(chǎn)量1.25億噸，同比增長(zhǎng)12.76%；前三季度水泥產(chǎn)量達(dá)到9.84億噸，同比增長(zhǎng)14.96%，水泥需求旺盛。前三季度，全國(guó)水泥行業(yè)投資完成額387.46億元，同比增長(zhǎng)46.80%。從地區(qū)投資來(lái)看，中西部地區(qū)的投資增長(zhǎng)明顯加速，水泥行業(yè)發(fā)展的區(qū)域性不平衡在明顯的改善。

　　水泥價(jià)格環(huán)比回升，關(guān)注煤炭成本的上升：進(jìn)入9月份，水泥銷(xiāo)售逐漸進(jìn)入旺季。

　　華北和華東地區(qū)P.O32.5級(jí)水泥價(jià)格分別環(huán)比上漲2.95%和1.06%，從P.O42.5級(jí)水泥價(jià)格看，華北和華東地區(qū)價(jià)格分別環(huán)比上漲2.48%和1.26%。四季度是南方水泥銷(xiāo)售的旺季，價(jià)格仍有上漲的空間。煤炭成本支出占水泥生產(chǎn)成本的40%左右，由于四季度通常是北方煤炭的消費(fèi)高峰期，再考慮到小煤窯關(guān)閉等因素，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格還會(huì)在高位繼續(xù)保持上漲，水泥企業(yè)的成本壓力加大，水泥漲價(jià)和余熱發(fā)電投產(chǎn)可以部分消化煤價(jià)上漲的不利影響。

　　區(qū)域水泥市場(chǎng)整合步伐加快：10月份，中國(guó)建材與唐山市簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬組建北方水泥，對(duì)唐山及東北、華北地區(qū)的水泥企業(yè)進(jìn)行重組和整合，實(shí)現(xiàn)三年內(nèi)收入超過(guò)百億元。 江西水泥(行情 股吧)與亞泰集團(tuán)已經(jīng)開(kāi)始收購(gòu)其區(qū)域內(nèi)的小水泥企業(yè)，區(qū)域市場(chǎng)整合的步伐明顯加快。

　　行業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)，給予“領(lǐng)先大市-B”評(píng)級(jí)：前8個(gè)月，水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額123.07億元，同比增長(zhǎng)83.2%。我們認(rèn)為，水泥行業(yè)仍處于景氣度上升的周期。隨著四季度南方地區(qū)銷(xiāo)售旺季的到來(lái)，水泥價(jià)格會(huì)繼續(xù)上調(diào)，相關(guān)公司的盈利環(huán)比明顯回升。目前，行業(yè)唯一的負(fù)面因素來(lái)自煤價(jià)的上漲，考慮到水泥價(jià)格上漲及余熱發(fā)電投產(chǎn)對(duì)煤炭成本支出上升的消化，我們?nèi)匀豢春盟喙傻耐顿Y價(jià)值，給予水泥行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”的投資評(píng)級(jí)。三大水泥股仍是行業(yè)景氣度上升的受益者，維持原有業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)景氣度持續(xù)向好，前三季度盈利大幅上升三季度水泥行業(yè)的景氣度繼續(xù)處于上升周期。從三季報(bào)來(lái)看，上市公司的盈利保持了大幅上升。

　　企業(yè)盈利能力同比大幅提高我們根據(jù)目前水泥行業(yè)22家上市公司的情況，剔除三季報(bào)虧損的大同水泥、四川雙馬、秦嶺水泥、股改后主業(yè)變更的天水股份和牡丹江以及不具可比性的st同力后，根據(jù)Wind咨訊的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，今年前三季度16家公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入310.26億元，同比增長(zhǎng)24.29%，主要是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)及水泥價(jià)格上漲的拉動(dòng)。從凈利潤(rùn)水平來(lái)看，今年前三季度16家公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.12億元，同比增長(zhǎng)131.79%。其中， 海螺水泥(行情 股吧)的凈利潤(rùn)達(dá)到15.03億元，占比超過(guò)50%。凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度最大的是亞泰集團(tuán)，同比增長(zhǎng)接近500%，主要是證券行業(yè)繼續(xù)保持火爆，公司參股東北證券獲得了大額的投資收益。只有獅頭股份凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)小幅回落，巢東股份、 尖峰集團(tuán)(行情 股吧)和福建水泥則實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　從各企業(yè)的盈利指標(biāo)來(lái)看，由于區(qū)域內(nèi)水泥需求旺盛帶動(dòng)水泥價(jià)格上漲及煤電成本低廉，賽馬實(shí)業(yè)的毛利率達(dá)到31.86%，位居第一位。四川金頂則是得益于區(qū)域內(nèi)水泥價(jià)格的全國(guó)高位處于第二位。海螺水泥緊隨其后，完全依賴(lài)公司出色的成本控制能力。從銷(xiāo)售凈利率來(lái)看，亞泰集團(tuán)、海螺水泥、 冀東水泥(行情 股吧)、青松建化、西水股份和賽馬實(shí)業(yè)的銷(xiāo)售凈利率都達(dá)到10%以上。

　　費(fèi)用率的下降是企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)的另一個(gè)原因。根據(jù)Wind咨訊的對(duì)比分析，16家公司的平均銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率同比下降了1.73個(gè)百分點(diǎn)，多數(shù)公司的費(fèi)用率控制有所改善。海螺水泥、冀東水泥和 華新水泥(行情 股吧)的費(fèi)用率在業(yè)內(nèi)處于較低的水平，一方面是規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，另一方面也體現(xiàn)了水泥行業(yè)優(yōu)秀大企業(yè)的管理水平。

　　水平看，水泥企業(yè)的差異較大。從凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，16家公司的單季盈利水平同比都出現(xiàn)不同幅度的增長(zhǎng)，再次驗(yàn)證了水泥行業(yè)處于景氣上升周期的看法。但從季度環(huán)比盈利增長(zhǎng)來(lái)看，三季度單季超過(guò)半數(shù)的水泥企業(yè)盈利環(huán)比出現(xiàn)下降。盈利環(huán)比上升的水泥企業(yè)基本上都處于西北和華北地區(qū)，華東、華南和西南地區(qū)水泥企業(yè)的盈利環(huán)比回落明顯。我們認(rèn)為，這主要是由水泥銷(xiāo)售區(qū)域的季節(jié)性差異引起的。由于四季度氣溫開(kāi)始大幅下降，北方地區(qū)開(kāi)始進(jìn)入冬儲(chǔ)期，三季度一般是其銷(xiāo)售的一個(gè)旺季，地方重點(diǎn)工程的封頂則加速了水泥的消費(fèi)。從南方地行業(yè)月度報(bào)告敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)申明3區(qū)來(lái)看，相比二季度，三季度水泥消費(fèi)通常進(jìn)入淡季，主要是由于雨水天氣和高溫天氣導(dǎo)致的。預(yù)計(jì)四季度這一現(xiàn)象將出現(xiàn)相反的結(jié)果，北方地區(qū)的單季盈利環(huán)比出現(xiàn)回落，南方地區(qū)水泥企業(yè)則迎來(lái)一年中銷(xiāo)售最旺的一個(gè)季度，從而單季盈利環(huán)比出現(xiàn)明顯的回升。

　　水泥行業(yè)投資保持高增長(zhǎng)，地區(qū)性差異顯著截止9月份，全國(guó)水泥行業(yè)投資完成額387.46億元，同比增長(zhǎng)46.80%；其中中部地區(qū)完成159.34億元，同比增長(zhǎng)42.90%；西部地區(qū)完成139.89億元，同比增長(zhǎng)84.60%；東部地區(qū)完成88.23億元，同比增長(zhǎng)15.20%（參見(jiàn)圖4和圖5）。我們對(duì)水泥行業(yè)投資的高增長(zhǎng)已在前期報(bào)告中做過(guò)詳細(xì)分析，水泥行業(yè)投資中有一部分是余熱發(fā)電的節(jié)能降耗投資，本輪水泥投資的主體是大型水泥企業(yè)，所以行業(yè)的集中度和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境在改善。我們預(yù)期全年新增水泥熟料產(chǎn)能在8500-9000萬(wàn)噸，再考慮落后產(chǎn)能的淘汰及每年水泥需求的增長(zhǎng)，實(shí)際水泥的供需矛盾在改善。從投資的地區(qū)差異看，我國(guó)水泥行業(yè)在向地區(qū)均衡性方向發(fā)展。由于中西部地區(qū)多數(shù)省市新型干法水泥的比例低于全國(guó)平均水平，而當(dāng)?shù)卣渤袚?dān)著淘汰落后產(chǎn)能的任務(wù)，因此這兩個(gè)地區(qū)的投資增速相對(duì)較快，東部地區(qū)的新型干法水泥產(chǎn)能則逐步邁向飽和，新增投資主要以余熱發(fā)電為主。

　　煤價(jià)保持高位，上漲壓力增大我們必須指出的是，水泥的生產(chǎn)成本的上漲壓力值得關(guān)注。在水泥的生產(chǎn)成本中，煤炭成本支出占比達(dá)到40%左右。9月份，主要煤炭產(chǎn)地山西、內(nèi)蒙古、陜西、安徽、河南等省份的煤炭出礦價(jià)格普遍呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。據(jù)中國(guó)建材信息網(wǎng)的消息，9月份，受生產(chǎn)和集散地區(qū)煤炭交易價(jià)格以及海上運(yùn)價(jià)上揚(yáng)，沿海地區(qū)消費(fèi)市場(chǎng)的煤炭交易價(jià)格也有較大幅度上漲。9月末，發(fā)熱量5500大卡/千克的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，在上?；?qū)幉ǜ鄣奶嶝泝r(jià)格約比8月末上升了10-15元/噸，達(dá)到590-600元/噸；在廣州港的提貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了640-650元/噸，比8月末上升了25-35元/噸。由于四季度通常是北方煤炭的消費(fèi)高峰期，再考慮到小煤窯關(guān)閉等因素，預(yù)計(jì)煤炭?jī)r(jià)格還會(huì)在高位繼續(xù)保持上漲，水泥企業(yè)的成本壓力加大。由于部分大型水泥企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始投資建設(shè)純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，隨著項(xiàng)目的投產(chǎn)，企業(yè)的電力成本支出將有明顯回落，部分緩解煤炭上漲的不利影響。

　　淘汰落后產(chǎn)能進(jìn)展順利，行業(yè)盈利繼續(xù)向好從水泥行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的情況看，據(jù)報(bào)道，甘肅省經(jīng)委等部門(mén)計(jì)劃“十一五”期間淘汰落后水泥生產(chǎn)線50條、淘汰落后產(chǎn)能386.8萬(wàn)噸；湖北宜昌市計(jì)劃2009年底前全部淘汰采用立窯等落后生產(chǎn)能力的企業(yè)21家、產(chǎn)能341萬(wàn)噸，對(duì)沒(méi)有按期完成關(guān)閉任務(wù)的地方領(lǐng)導(dǎo)，將嚴(yán)格實(shí)行“一票否決”，為支持、鼓勵(lì)小水泥企業(yè)提前關(guān)閉，對(duì)按規(guī)定提前關(guān)閉的，湖北省將給予每座窯50萬(wàn)～100萬(wàn)元的資金補(bǔ)助。對(duì)到期未關(guān)閉的，工商、稅務(wù)等部門(mén)將吊銷(xiāo)其營(yíng)業(yè)執(zhí)照、生產(chǎn)許可證等并斷電斷水。我們認(rèn)為，由于國(guó)家發(fā)改委已將淘汰落后產(chǎn)能的指標(biāo)劃分到每個(gè)省市，因此，地方節(jié)能降耗和環(huán)保的壓力增大，淘汰落后水泥產(chǎn)能的積極性明顯上升，我們對(duì)淘汰的進(jìn)度持樂(lè)觀態(tài)度。

　　從中國(guó)水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)看，今年前8個(gè)月全國(guó)水泥產(chǎn)品積壓率6.71%，比去年同期低0.6個(gè)百分點(diǎn)，自2005年出現(xiàn)持續(xù)下降，表明企業(yè)的庫(kù)存回落，市場(chǎng)需求旺盛。水泥行業(yè)的盈利情況看，今年前8個(gè)月水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額123.07億元，同比增長(zhǎng)83.2%，行業(yè)盈利繼續(xù)向好。浙江省實(shí)現(xiàn)扭虧，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4.79億元，處于全國(guó)第10位。

　　區(qū)域并購(gòu)整合步伐加速10月份，國(guó)家發(fā)改委發(fā)表了我國(guó)水泥重組工作進(jìn)展情況及存在的問(wèn)題的報(bào)告。值得關(guān)注的是，文章對(duì)并購(gòu)重組中的國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題、產(chǎn)能擴(kuò)張及并購(gòu)資金問(wèn)題作了分析。針對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張，發(fā)改委提示要考慮產(chǎn)業(yè)的布局上項(xiàng)目，以避免競(jìng)爭(zhēng)的加劇。對(duì)于并購(gòu)，文章指出國(guó)內(nèi)大型水泥集團(tuán)較為普遍的存在可用于并購(gòu)乃至發(fā)展資金不足的問(wèn)題。這在一定程度上限制了國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)參與較大規(guī)模并購(gòu)的步伐。同時(shí)建議研究解決國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展及購(gòu)并所需資金融資的機(jī)制問(wèn)題，使得國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)能夠在國(guó)內(nèi)水泥工業(yè)發(fā)展上與跨國(guó)集團(tuán)全面抗衡。我們認(rèn)為，國(guó)家發(fā)改委對(duì)水泥行業(yè)的并購(gòu)重組還是相對(duì)重視，如果并購(gòu)融資問(wèn)題能有效解決，行業(yè)的并購(gòu)重組步伐還會(huì)繼續(xù)加快。

　　10月份中國(guó)建材集團(tuán)與唐山市政府正式簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，組建北方水泥，對(duì)唐山及東北、華北地區(qū)的水泥企業(yè)進(jìn)行重組和整合，實(shí)現(xiàn)三年內(nèi)收入超過(guò)百億元。這是中國(guó)建材繼南方水泥之后的又一大水泥戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。由于具體實(shí)施的方案不明朗，我們很難分析北方水泥與冀東水泥的關(guān)系及合作的可能性，其后續(xù)進(jìn)展值得關(guān)注。月底，中材集團(tuán)也與唐山市簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。由于中材集團(tuán)的水泥業(yè)務(wù)重心在西北和華南地區(qū)，我們認(rèn)為，中材集團(tuán)在唐山的業(yè)務(wù)發(fā)展重心更多的在機(jī)械裝備制造方面，組建自身水泥生產(chǎn)基地的可能性較小。

　　另外，江西水泥和亞泰集團(tuán)整合各自區(qū)域市場(chǎng)的步伐在加快。根據(jù)與中國(guó)建材的協(xié)議，江西水泥收購(gòu)了江西國(guó)興實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司、江西齊峰水泥有限責(zé)任公司、江西青源水泥有限公司三家公司的控股權(quán)。亞泰集團(tuán)分別與通化特種水泥集團(tuán)、輝南園山水泥公司等企業(yè)簽訂了重組意向性協(xié)議。我們認(rèn)為，在國(guó)家重點(diǎn)支持大型水泥企業(yè)建材敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處免責(zé)申明6名單公布后，區(qū)域大型水泥企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和重組整合區(qū)域水泥市場(chǎng)的步伐在明顯的加速，這也將提高區(qū)域市場(chǎng)的集中度，逐步邁向成熟。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)與投資策略

　　由于部分地區(qū)水泥銷(xiāo)售進(jìn)入淡季，三季度部分上市公司的盈利環(huán)比出現(xiàn)回落，但同比仍保持了大幅增長(zhǎng)。我們分析了行業(yè)的需求增長(zhǎng)以及淘汰落后產(chǎn)能、區(qū)域并購(gòu)重組等因素，水泥行業(yè)仍處于景氣度上升的周期。隨著四季度南方地區(qū)銷(xiāo)售旺季的到來(lái)，水泥價(jià)格會(huì)繼續(xù)上調(diào)，相關(guān)公司的盈利環(huán)比明顯回升。目前，行業(yè)唯一的負(fù)面因素來(lái)自煤價(jià)的上漲，考慮到水泥價(jià)格上漲及余熱發(fā)電投產(chǎn)對(duì)煤炭成本支出上升的消化，我們?nèi)匀豢春盟喙傻耐顿Y價(jià)值，給予水泥行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”的投資評(píng)級(jí)。我們前期推薦的三大水泥股海螺水泥、冀東水泥、華新水泥近期隨大市出現(xiàn)一定調(diào)整，但其基本面向好的因素沒(méi)有改變，我們維持原有的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)，詳細(xì)分析可參見(jiàn)三季報(bào)點(diǎn)評(píng)。