羅奇：缺乏有效的貨幣手段 中國宏觀調控困局

     資本市場不成熟、銀行體系過度分散，中國的貨幣政策很難真正發(fā)揮作用。央行上調存款準備金率，不會對信貸控制產(chǎn)生實質性作用。要控制當前的經(jīng)濟過熱，中國仍然離不開行政性調控小規(guī)模國家在其發(fā)展初期，出現(xiàn)階段性的飛速增長是一回事，但大規(guī)模國家在其中等發(fā)展程度時出現(xiàn)同樣的情況，就是另外一回事了。這正是現(xiàn)階段中國面臨的問題，其急速的經(jīng)濟增長看來正面臨失去控制的危險。

    調控難度加大

    由于缺乏有效的政策工具、市場體制亦不完善，中國當局控制過熱經(jīng)濟的難度很大。中國央行前不久剛剛宣布的調高銀行存款準備金率的措施，對調整經(jīng)濟過熱不會起太大作用。問題是，過熱的繁榮持續(xù)越長，最終就越難避免更大的沖擊。

    最近發(fā)布的中國增長數(shù)字好得出奇。姑且不論2006年第二季度真實GDP增長率相比去年同期增幅達到11.3%。真正吸引我視線的，是6月高達19.5%的工業(yè)產(chǎn)出增長數(shù)據(jù)。中國的服務業(yè)規(guī)模相對較小，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率也較低，因此中國的增長長期以來由制造業(yè)主導。

    6月的工業(yè)產(chǎn)出增長達到歷史最高水平，而這種繁榮背后的推動因素，早已盡人皆知——那就是固定投資以及出口。這兩項內(nèi)容已經(jīng)占到中國總GDP的80%以上。2006年第二季度，固定投資和出口比去年同期增長近30%。

    對任何經(jīng)濟體而言，這種增長都是不可能持續(xù)的。中國的確比較特殊，它的經(jīng)濟發(fā)展由城市化進程、基礎建設以及工業(yè)化進程所帶動。這些活動都是資本密集型的，因此它們自然會提高中國GDP中的投資比重。這種不平衡的增長模式到現(xiàn)在已經(jīng)過頭。

    在日本和韓國的發(fā)展過程中，其投資占GDP的比例最高也不超過40%；而在中國，投資占GDP的比例今年可能達到50%——供給過剩的風險越來越突出。此外，隨著貿(mào)易摩擦的升溫以及保護主義風險的升級，中國的出口如今遇到越來越大的政治阻力。而且，中國正全力以赴，應對產(chǎn)業(yè)過熱帶來的后果——能源以及其他工業(yè)原材料價格飛漲，環(huán)境嚴重惡化，經(jīng)濟發(fā)展瓶頸日益突出。

    中國高層對于這種過熱行情非常關注。溫家寶總理最近考察河南時強調，要盡量避免經(jīng)濟快速發(fā)展過程中的不健康和不穩(wěn)定局面，以防經(jīng)濟出現(xiàn)大起大落。與中央的精神一致，中國人民銀行提高了貸款利率以及銀行存款準備金率，以減緩投資。

    國家發(fā)改委已經(jīng)頒布一些行政性指導意見，對某些過熱行業(yè)新增項目的批準審核進行控制。這些行業(yè)包括鋁、水泥、鐵合金、煤炭、焦炭、房地產(chǎn)等。過去三個月里，我三次前往中國，期間我與中國高層進行了一些對話。我可以非常清楚地感受到，中國當局對當前經(jīng)濟增長過熱的情形有些擔憂。

    缺乏有效的貨幣手段

    問題是，中國缺乏應對經(jīng)濟過熱的手段。主要的原因是貨幣政策作用有限。貨幣政策本應是最強有力的反周期性宏觀穩(wěn)定政策工具。但中國貨幣政策的效用受到兩個結構性缺陷的限制——一是資本市場不夠發(fā)達，因而限制了利率波動對公司借貸行為所帶來的影響；二是銀行體系高度分散，不利于中央政策的傳導。

    此外，還有幾個操作性因素，也在制約著中國貨幣政策的效用——特別是嚴格管理下的貨幣機制，使中國人民銀行的獨立性難以發(fā)揮作用，而對社會穩(wěn)定性的關注，也使得當局謹慎采取漸進性措施。

    從最近公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看出，中國目前所采取的反周期性政策非常無力。今年春天所采取的第一輪貨幣緊縮措施——銀行貸款利率調高27個基點、銀行存款準備金率調高50個基點——與2004年那輪過熱中所采取的措施是一樣的。

    如果2004年的緊縮措施未能奏效，那么今天的緊縮措施很可能同樣不會奏效。2004年以來，經(jīng)濟(名義上)又增長了35%，因此當前的過熱問題已經(jīng)遠比兩年前嚴重。在這種背景下，中國當局別無他法，只有更為依賴政策調控。萬一此舉失效，那么過熱經(jīng)濟可能會迅速沸騰。

    大多數(shù)人認為，在應對中國經(jīng)濟過熱的這場戰(zhàn)役中，中國人民銀行將發(fā)揮領軍作用。但我不這么認為。7月21日中國央行再次將銀行存款準備金率調高50個基點，的確意在控制經(jīng)濟過熱。但這些舉措可能并不足以讓經(jīng)濟降溫。

    中國的四大銀行共有75000家支行，過度分散的銀行體系給地方定向貸款以很大的自治權，即使再來一輪漸進式貨幣緊縮措施，也仍然可能無法控制。而且，中國的銀行系統(tǒng)，尤其是一些最大的銀行，長期以來頭寸寬裕，超出銀行間清算與流動性管理的需要，最近的這次銀行存款準備金率調高之舉，可能不會對當前仍強力擴張的信貸產(chǎn)生很大影響。

    換句話說，盡管中國高層向來謹慎，偏向于采取漸進式緊縮，但當前的繁榮隱藏著巨大的風險，那就是隨著經(jīng)濟的不斷高速增長，最后可能會需要采取非常強硬的貨幣緊縮措施，才能讓這輛列車放緩速度。

    行政措施更有效

    我認為中國在貨幣政策上轉而采取這種強硬姿態(tài)的可能性很小。這樣的轉變只會引起信貸急速縮減所帶來的風險升級，并帶來更大失業(yè)——而這種結果對于中國領導人來說是不可接受的，他們很長時間以來一直把社會穩(wěn)定放在最重要的位置。

    既然不太可能出臺更加強硬的貨幣緊縮措施，政策性控制的重擔就不得不更多地落到行政性措施上面。這就有可能把國家發(fā)改委推上前臺，成為中國政策舞臺上的主要角色。因此，如果發(fā)改委主任馬凱宣布要大幅拓寬對產(chǎn)業(yè)和地區(qū)項目融資進行控制的范圍，我并不會感到驚訝。

    這種以行政性數(shù)量約束代替利率信號進行調控的做法，可能代表一種改革的倒退。但是鑒于中國多種所有制并存、市場經(jīng)濟體制才剛剛建立這樣一個事實，目前的確別無選擇。這個現(xiàn)實也給中國一個重要的教訓，那就是必須加緊銀行改革。只有完成了銀行改革，過于分散的銀行體系才可以集中起來，貨幣政策才可能真正發(fā)揮其宏觀控制的作用。

    我從來不認同在西方流行已久的“中國崩潰論”。在嚴峻的外部沖擊之下，中國一次次表現(xiàn)出非同一般的抵抗能力。1997～1998年的亞洲金融危機中如此，2000～2001年泡沫引發(fā)的全球衰退中也是如此。這回我同樣認為中國有能力挺過來。

    同時，我必須承認，中國如今面臨很大的內(nèi)部挑戰(zhàn)，這些內(nèi)部挑戰(zhàn)事實上遠比外部挑戰(zhàn)更為復雜。當面對外部沖擊時，中國可以通過它的大量國內(nèi)儲蓄來應對；而現(xiàn)在為了應對內(nèi)部壓力，當局將不得不大量起用政策約束。

    在經(jīng)濟已經(jīng)過熱、可能會失控的情況下，采取決定性的行動顯得更加緊迫。傳統(tǒng)的那些穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的辦法，也不能解決中國目前的問題。要把脫韁的中國經(jīng)濟重新拉回到正常軌道上來，中央計劃機構的領導人可能比央行行長更加重要。

    以上情形，加之整個亞洲出口下降、商品價格以及石油需求等各種因素的影響，使得中國經(jīng)濟突然減速的可能性上升。

    我并非認為中國將會硬著陸，但從我現(xiàn)在所能預想的那些行政性緊縮政策來看，中國經(jīng)濟增長很可能會面臨的沖擊比人們普遍想象要大得多。當局越晚出手，未來的沖擊就會越大。

    (本文為摩根士丹利首席經(jīng)濟學家羅奇近期發(fā)布的研究報告：“China’s Control Problem”的中文譯本。文章由徐寒梅編譯，其內(nèi)容如與英文原作有任何出入，以英文版本為準。)