三一重工：收購(gòu)爭(zhēng)議將落下帷幕

　　一、積極財(cái)政策的刺激下行業(yè)明年有望增長(zhǎng)

　　1、積極的財(cái)政政策對(duì)工程機(jī)械行業(yè)是利好

　　10年前，為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，我國(guó)政府果斷實(shí)施積極的財(cái)政政策，不僅有效抵御了亞洲金融危機(jī)的沖擊，而且推動(dòng)我國(guó)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期。10年后，面對(duì)百年一遇的國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)在實(shí)施適度寬松的貨幣政策同時(shí)，重啟積極財(cái)政政策，并出臺(tái)了4萬億元的投資計(jì)劃。

　　1998年～2004年中國(guó)政府采取了積極的財(cái)政政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，取得了顯著成效。中國(guó)累計(jì)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債9100億元，到2003年，共帶動(dòng)配套資金3.28萬億元，中國(guó)積極財(cái)政政策在每年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.5～2個(gè)百分點(diǎn)的同時(shí)，也使國(guó)債規(guī)模達(dá)到2萬多億元，財(cái)政赤字占GDP的比重已接近3%。

　　就目前各地已公布的數(shù)據(jù)看，全國(guó)各省市自治區(qū)已公布的固定資產(chǎn)投資總額已逾10萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)務(wù)院所設(shè)想的拉動(dòng)地方和社會(huì)投資規(guī)模達(dá)到4萬億的目標(biāo)。這10萬億計(jì)劃投資項(xiàng)目中，新增項(xiàng)目并不多，相當(dāng)部分原本已經(jīng)在“十一五”甚至“十二五”計(jì)劃中，投資結(jié)構(gòu)也大多延續(xù)原來的格局。不過可以確定的是：國(guó)家采取積極的財(cái)政政策對(duì)工程機(jī)械行業(yè)是利好！

　　2、預(yù)計(jì)政策的影響將在明年下半年體現(xiàn)

　　從工程機(jī)械行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)來看，1998年行業(yè)收入的增長(zhǎng)率僅2.94%,1999年后擴(kuò)張財(cái)政政策的效果開始顯現(xiàn)，中國(guó)進(jìn)入工業(yè)化階段。不過2008年的情況顯然與1998年不同，擴(kuò)張的財(cái)政政策可以延緩經(jīng)濟(jì)衰退，但不太可能帶來一輪的投資高增長(zhǎng)；并且工程機(jī)械的保有量與十年前已不可同日而語，因此我們認(rèn)為這次積極財(cái)政政策對(duì)工程機(jī)械的利好主要反映在一些保有量較小的產(chǎn)品，如旋挖鉆機(jī)、挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)、泵車。

　　由于政策影響的滯后性，預(yù)計(jì)明年下半年工程機(jī)械行業(yè)會(huì)有恢復(fù)性的增長(zhǎng)。

　　二、收購(gòu)資產(chǎn)為公司帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)

　　1、全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)先進(jìn)制造業(yè)而言是發(fā)展機(jī)遇

　　2007年，斗山、現(xiàn)代、小松、日立、卡特比勒前5位合資品牌銷量合計(jì)4.5萬臺(tái)，占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約70%的市場(chǎng)份額，三一重機(jī)2007年銷售挖掘機(jī)1,406臺(tái)，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的2.25%，銷量增長(zhǎng)率和市場(chǎng)占有率增長(zhǎng)率均位居行業(yè)第二位；2008年增長(zhǎng)更為迅速，前10個(gè)月銷售挖掘機(jī)2650臺(tái)，份額提高到3.5%左右，成為國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)品牌的佼佼者。

　　全球金融危機(jī)降低了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手韓資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，韓系品牌挖掘機(jī)份額在中國(guó)市場(chǎng)下降，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上三一重機(jī)的挖掘機(jī)價(jià)格已高于韓系品牌。三一重機(jī)的挖掘機(jī)主要定位國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，歐元和韓元貶值對(duì)挖掘機(jī)銷售影響不大。

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　　2、業(yè)績(jī)承諾有望實(shí)現(xiàn)

　　挖掘機(jī)行業(yè)發(fā)展受益于城市及新農(nóng)村建設(shè)。挖掘機(jī)主要用于公路、水利、鐵路、礦山建設(shè)的土方作業(yè)，這四個(gè)行業(yè)的需求約占全部需求的70%，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程的推進(jìn)，以及農(nóng)業(yè)、交通、能源及生態(tài)環(huán)境整治都對(duì)挖掘機(jī)需求起到積極的拉動(dòng)作用。2007年我國(guó)挖掘機(jī)的銷量為6.6萬臺(tái)，裝載機(jī)的銷量為15.8萬臺(tái)，之比為1：2.4，而發(fā)達(dá)國(guó)家這一經(jīng)驗(yàn)值為1：1左右，因此挖掘機(jī)對(duì)裝載機(jī)有一定的替代作用。

　　挖掘機(jī)技術(shù)不斷進(jìn)步。三一重機(jī)挖掘機(jī)在可靠性、節(jié)能技術(shù)和自動(dòng)控制技術(shù)已實(shí)現(xiàn)提升，與關(guān)鍵零部件供貨商川崎建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。三一重機(jī)建立了產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)中心和試驗(yàn)中心，其中包括產(chǎn)品研究院、智能研究院和11個(gè)項(xiàng)目研究所。

　　業(yè)績(jī)承諾有望實(shí)現(xiàn)。我們預(yù)測(cè)2008年三一重機(jī)挖掘機(jī)的銷量將達(dá)到3000臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售收入20億元，毛利率在25%左右。我們認(rèn)為規(guī)?；N售后三一重機(jī)的凈利潤(rùn)率有望提升，明年公司對(duì)三一重機(jī)凈利潤(rùn)3.8億元的承諾可以實(shí)現(xiàn)。

　　3、收購(gòu)方案引發(fā)的爭(zhēng)議

　　關(guān)于收購(gòu)方案爭(zhēng)論的焦點(diǎn)有二：評(píng)估價(jià)格過高、收購(gòu)的三一重機(jī)負(fù)債率過高，我們認(rèn)為這是一個(gè)博弈的結(jié)果。

　　1）三一重機(jī)的評(píng)估價(jià)值為21億，增值約3.62倍，由于三一重機(jī)未來三年高成長(zhǎng)性確定，因此按照成本法評(píng)估也并不合適，而且資產(chǎn)出售方也就是公司大股東對(duì)2009-2011年三年內(nèi)三一重機(jī)每年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)均不低于3.8億元做出承諾，我們按照5%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)計(jì)算現(xiàn)值也有10.8億元，因此這個(gè)評(píng)估值雖然高，但也是可以接受的。

　　2）根據(jù)公告，三一重機(jī)2007年未分配利潤(rùn)為9.59億元，2008年2月，三一重機(jī)分配2007年紅利7.5億元，增加應(yīng)付股價(jià)7.5億元，合情合理。但是由于今年資金緊張，9月底三一重機(jī)的現(xiàn)金流凈額僅3242萬元，因此無法實(shí)現(xiàn)分紅，這樣，截至今年9月30日三一重機(jī)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87%，備考合并后三一重工的資產(chǎn)負(fù)債率為62%，提高了4個(gè)百分點(diǎn)。理論上三一重機(jī)的股東分紅是合法的，但是對(duì)收購(gòu)方三一重工來說，增加了現(xiàn)金壓力和資產(chǎn)負(fù)債率。不過，與同行業(yè)上市公司相比，60%的資產(chǎn)負(fù)債率屬于平均水平。

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　　三、行業(yè)景氣度仍在回落之中

　　工程機(jī)械行業(yè)仍在回落之中，產(chǎn)品出現(xiàn)分化。由于房地產(chǎn)投資低迷，我們預(yù)計(jì)公司四季度混凝土機(jī)械銷售將會(huì)出現(xiàn)下降；雖然鋼材價(jià)格下降，但是毛利率在需求下降的前提下大幅反彈的可能性不大；由于鐵路投資加快，旋挖鉆機(jī)的需求旺盛，2008年公司的銷量將達(dá)到300臺(tái)左右，2009年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)幅度為50%左右。

　　履帶起重機(jī)市場(chǎng)也出現(xiàn)下滑。2008年9月份和10月份，由于受金融危機(jī)的影響，我國(guó)履帶起重機(jī)的市場(chǎng)銷量呈現(xiàn)出一定的下滑，兩個(gè)月份累計(jì)銷售290臺(tái)；其中，撫挖9-10月份，累計(jì)銷售履帶起重機(jī)110臺(tái)左右；徐重和中聯(lián)重科兩個(gè)月累計(jì)銷售均在60臺(tái)左右；三一科技的履帶起重機(jī)銷量在50余臺(tái)。三一科技60%的履帶起重機(jī)是面向國(guó)際市場(chǎng)，尤其是風(fēng)電發(fā)電工程，預(yù)計(jì)2008年該產(chǎn)品的收入可以達(dá)到16億左右。

　　四、維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)

　　雖然最近工程機(jī)械行業(yè)股價(jià)大幅反彈，但是我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)尚未見底，積極財(cái)政政策的影響將在明年下半年開始顯現(xiàn)，維持行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。2009年三一重工利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)主要來自于新產(chǎn)品挖掘機(jī)和旋挖鉆機(jī)，維持2008、2009年EPS為1、1.35元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)(考慮增發(fā)攤薄)，目前估值較低。由于未來半年公司業(yè)績(jī)?nèi)杂械陀陬A(yù)期的可能性，因此我們維持三一重工“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
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