隧道股份：迎來業(yè)績高速增長階段 推薦

　　為了更好地契合行業(yè)的發(fā)展趨勢，公司制定了以工程施工、機械制造、投資運營業(yè)務和工程咨詢、養(yǎng)護業(yè)務的“3＋1”戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)，“3+1”業(yè)務結(jié)構(gòu)的形成使公司從單純的工程施工企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y建設，運營服務的一體化運作綜合性企業(yè)。

　　上海市為了舉辦2010年世博會，包括城市軌道交通和越江隧道在內(nèi)的基礎設施的建設正處在高速增長階段。未來6年內(nèi)，上海市還將建設332.5公里的城市軌道交通，總投資將達到1000-1350億元；在越江隧道方面，到2010年將再建成8條越江隧道，總投資將達到65億元。

　　運營業(yè)務是公司縱向一體化戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，運營業(yè)務的收入基本沒有應收帳款的困擾，其收益可以保證公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和業(yè)績，對公司的核心業(yè)務工程施工起到良好的支持作用。

　　去年12月由公司研制生產(chǎn)的國內(nèi)首次批量擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的“先行2號”盾構(gòu)下線，打破了洋盾構(gòu)“一統(tǒng)天下”的局面。

　　公司的盾構(gòu)機的年訂單量有望保持平穩(wěn)的增長，而長期來看公司盾構(gòu)機業(yè)務的發(fā)展關(guān)鍵在于滬外市場的拓展和加大研發(fā)力度，完善盾構(gòu)機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　公司目前股價16.28元，相對于08年0.51元每股收益的市盈率為31.92倍，基本與建筑行業(yè)中龍頭企業(yè)的平均估值水平相持平，但是考慮到公司08年可能繼續(xù)申報定向增發(fā)議案和未來獲得新的運營項目的可能性，我們給予“推薦”評級。

　　公司“3+1”業(yè)務結(jié)構(gòu)基本形成

　　為了更好地契合行業(yè)的發(fā)展趨勢，公司制定了以工程施工、機械制造、投資運營業(yè)務和工程咨詢、養(yǎng)護業(yè)務的“3＋1”戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)。

　　核心業(yè)務---以大型、特大型的隧道工程、深基坑超深基坑項目、地鐵工程施工和機電設備安裝等為主的工程施工業(yè)務；戰(zhàn)略業(yè)務---以BOT、BT等形式為主的投資運營業(yè)務和縱向一體化的產(chǎn)品，如盾構(gòu)、鋼模、預制構(gòu)件制造、銷售業(yè)務；新興業(yè)務---工程咨詢和市政工程養(yǎng)護業(yè)務。

　　“3+1”業(yè)務結(jié)構(gòu)的形成使公司從單純的工程施工企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y建設，運營服務的一體化運作綜合性企業(yè)。

　　建設市場需求擴張?zhí)峁┝肆己玫陌l(fā)展機遇

　　在城市化進程加速的背景下，城市人口和城市規(guī)模不斷擴大，城市軌道交通建設日益升溫?！笆濉逼陂g城市軌道建設的開始啟動，到2005年底，我國有北京、上海、廣州、深圳、武漢、天津、南京、重慶、長春、大連10個城市的18條軌道交通線路已建成，軌道交通總里程達到425公里。

　　“十一五”期間將有20多個城市開始城市軌道交通建設，根據(jù)各地區(qū)“十一五”規(guī)劃和國家審批情況，預計到2010年軌道交通線路將新建1000多公里，總里程將達到1500公里，總投資將超過4000億元。“十一五”期間，珠江三角洲、長江三角洲和京津冀三大經(jīng)濟區(qū)將迎來城市軌道交通建設的高峰期。

　　上海市為了舉辦2010年世博會，包括城市軌道交通和越江隧道在內(nèi)的基礎設施的建設正處在高速增長階段。城市軌道交通方面，根據(jù)規(guī)劃，到2012年軌道交通總里程將達到512公里，以2006年底已經(jīng)建成的177.5公里計算，未來6年內(nèi)，上海市還將建設332.5公里的城市軌道交通，總投資將達到1000-1350億元；在越江隧道方面，到2010年將再建成8條越江隧道，總投資將達到65億元，屆時平均每2.5至3公里就有一處越江通道。

　　公司曾承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業(yè)務量和地鐵二號線85%的業(yè)務量，目前占據(jù)上海市地鐵區(qū)間隧道50%的市場分額，在上海市黃浦江越江隧道工程中處于壟斷地位，隨著上海市地鐵建設的加速，公司的目標是保持地鐵區(qū)間隧道40%以上的市場占有率；在滬外市場，公司有策略的進行區(qū)域擴張，在滿足上海市建設需求的條件下，盡可能多的進入外地市場，為2010年上海世博會后的業(yè)務發(fā)展打下良好基礎，未來幾年公司的業(yè)務重心依然在上海地區(qū)。

　　盾構(gòu)機市場機遇與挑戰(zhàn)并存

　　去年12月由公司研制生產(chǎn)的國內(nèi)首次批量擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的“先行2號”盾構(gòu)下線，打破了洋盾構(gòu)“一統(tǒng)天下”的局面。06年公司獲得了22臺上海地鐵盾構(gòu)業(yè)務，07年上半年又獲得了9臺盾構(gòu)訂單，盾構(gòu)機械制造產(chǎn)業(yè)化已經(jīng)全面展開，在產(chǎn)能方面，雖然公司定向增發(fā)未獲通過，采取租賃子公司的廠房，自籌資金投入設備采購和廠房擴建，目前已經(jīng)具備年產(chǎn)30臺的生產(chǎn)能力，為進一步擴大盾構(gòu)機生產(chǎn)打下了良好的基礎。

　　同時我們也觀察到國外盾構(gòu)機生產(chǎn)商已經(jīng)開始布局中國市場，多家國外生產(chǎn)商分別和國內(nèi)頗具實力的重機制造企業(yè)在盾構(gòu)機械上開展積極合作，未來國內(nèi)盾構(gòu)機市場的競爭將會加劇。公司目前以生產(chǎn)直徑為6.34m土壓平衡盾構(gòu)和6.20m復合型土壓平衡盾構(gòu)為主，尚不具備大直徑盾構(gòu)機和泥水平衡、混合式盾構(gòu)的研發(fā)制造能力，與國外先進企業(yè)相比，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上略顯單一。

　　我們依然看好公司盾構(gòu)機制造業(yè)務發(fā)展前景，首先，以公司自身的地鐵業(yè)務就可以消化近三分之一的盾構(gòu)機產(chǎn)能；其次，公司在上海的地緣優(yōu)勢有助于上海地區(qū)盾構(gòu)機市場的開拓；最后，公司具有多年調(diào)試、安裝和使用盾構(gòu)機械的經(jīng)驗，可以提供完整售后配套服務，提高產(chǎn)品在市場中的競爭力。公司的盾構(gòu)機的年訂單量有望保持平穩(wěn)的增長，而長期來看公司盾構(gòu)機業(yè)務的發(fā)展關(guān)鍵在于滬外市場的拓展和加大研發(fā)力度，完善盾構(gòu)機產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　運營業(yè)務是公司業(yè)績穩(wěn)定增長的基石

　　運營業(yè)務是公司縱向一體化戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，運營業(yè)務的收入基本沒有應收帳款的困擾，其收益可以保證公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和業(yè)績，對公司的核心業(yè)務工程施工起到良好的支持作用。

　　近年來公司加大了運營業(yè)務的發(fā)展，目前公司有4個運營項目進入收益期，06年大連路隧道、寧波常洪隧道、嘉瀏高速和滬嘉高速，分別實現(xiàn)了凈利潤3814萬元、1406萬元、2333萬元和4602萬元，共計12155萬元，是公司凈利潤最重要的來源。06年下半年以來，公司又相繼獲得了常州項目、奉化三高項目和浙江省錢江隧道項目三個BT項目，到2007、2009和2011年進入收益期。未來公司還將繼續(xù)加大在運營業(yè)務方面投入，還將簽訂新的運營項目。

　　毛利率將有所提升

　　目前公司簽訂的工程施工合同多為閉口合同，鋼材、水泥等原材料價格的波動，對毛利率的影響較大，前兩年原材料價格的上漲給公司業(yè)績帶來了較大的負面影響，公司將在以后的合同中增加條款與業(yè)主共同分擔原材料價格上漲的風險，或者采取提高工程報價的方式來減小原材料價格波動的風險。

　　在工程業(yè)務結(jié)構(gòu)方面，公司結(jié)合自身特點和目前市場的競爭格局，有意識地去減少地上工程接單量，集中力量發(fā)展更具競爭力優(yōu)勢的地下工程，未來地下工程量比重將有所增加，從而帶動工程業(yè)務毛利率的上升。

　　基于上述理由，我們預計07-09年公司工程施工業(yè)務的毛利率呈逐漸上升的趨勢，達到7.9%、8.5%和9.0%。

　　盈利預測及估值

　　我們在未來三年內(nèi)上海市城市軌道交通和越江隧道規(guī)劃的基礎上，考慮公司在上海市工程建設的市場占有率情況和其他各項業(yè)務的發(fā)展情況，預計07-09年實現(xiàn)主營業(yè)務收入79.65、99.57和119.48億元，同比增長62.58%、22.95%和18.19%，每股收益為0.33、0.51和0.68元。

　　公司目前股價16.28元，相對于08年0.51元每股收益的市盈率為31.92倍，基本與建筑行業(yè)中龍頭企業(yè)的平均估值水平相持平，但是考慮到公司08年可能繼續(xù)申報定向增發(fā)議案和未來獲得新的運營項目的可能性，我們給予“推薦”評級。