股改助力,徐工更上一層樓——徐工科技(000425)股改方案解讀/

　?。保痹拢玻叭眨旃た萍脊剂斯竟蓹喾种酶母锍醪椒桨浮＃玻谷?，經(jīng)過與流通股股東的充分溝通，公司本著尊重股東權益，維護流通股股東利益的原則，公司公布了股權分置調(diào)整方案，方案的調(diào)整主要包括兩個部分：１、對價比例由原來的１０股支付３．１股變更為１０股支付３．２股。２、大股東增加了承諾：除遵守法定承諾外，大股東徐工集團工程機械有限公司持有的原非流通股股份自股權分置改革方案實施之日起，在二十四個月內(nèi)不上市交易，在上述二十四個月屆滿后的十二個月內(nèi)徐工機械通過證券交易所掛牌交易出售徐工科技股份數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過百分之十。另外，大股東徐工機械還承諾公司在二級市場通過證券交易所掛牌交易出售徐工科技股份的價格不低于７元／股（因送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本或配股等情況而導致徐工科技股份或股東權益變化時進行相應除權）。根據(jù)方案，此次股改對價由全體非流通股股東支付，公司的資產(chǎn)、負債、所有者權益、總股本、凈利潤等財務指標均不會發(fā)生變化。方案實施后，社會公眾股比例將由３９．１９％上升到５９．１５％；公司控股股東徐工機械持有的非流通股比例則將由３５．５３％減少到２８％左右。

一、股改對價合理，維護了流通股股東的權益

１、實際對價高出合理對價水平，保護了流通股股東利益

    切實保護公眾投資者的合法權益不受損失，從流通股股東財富意義上講，只要現(xiàn)有流通股股東在股改后的流通市值不低于股改前的流通市值，則股改行為本身對流通股股東利益就沒有造成損害。那么，在股改過程中非流通股股東向流通股股東支付的對價股份數(shù)量應該滿足以下條件：

    股改前流通股的合理市價＝股改后流通股合理股價×（１＋每股流通股獲得的對價股份數(shù)量）

    從徐工科技的股改說明書中可看到，方案實施前Ｓ 徐工流通股的合理市價取值為：２００６ 年１１ 月１７ 日前６０個交易日收盤均價５．８０ 元；股權分置改革后，存在一個理論股價，股改說明書中稱之為均衡股價，在該股價水平上，公司總市值與股改前的總市值相等，這一均衡股份即為股改后流通股合理股價。因此，股改后流通股合理股價可通過先估算股權分置方案實施前非流通股每股價值，然后再根據(jù)下述等式推算而得：

Ｐ１×Ｎ１＋Ｐ２×Ｎ２＝Ｐ×（Ｎ１＋Ｎ２）

其中：Ｐ１ 指股權分置改革方案實施前的流通股每股估值；

Ｐ２ 指股權分置改革方案實施前的非流通股的每股估值；

Ｐ 指股權分置改革方案實施后的股票的理論價格即均衡股價；

Ｎ１ 指流通股數(shù)量；

Ｎ２ 指非流通股數(shù)量；

    股權分置改革前非流通股每股價值根據(jù)國外成熟市場限制流通股票的折價水平及國外訴訟案例中對上市公司限制流通股票的定價進行估算。綜合多種因素后，將公司非流通股折價系數(shù)確定為０．６２，則方案實施前非流通股每股估值為３．６０元，運用上述等式，可得出方案實施后的合理股價，為４．４６元／股。則根據(jù)股改前后，流通股股東持有股票市值相等的條件，合理對價水平應為非流通股股東向流通股股東每１０股支付３股對價。而目前公司所確定的支付水平已高出合理對價水平６．６７％，且該方案送達率達到了３２％，遠高于市場２９％的平均水平，充分顯示了公司對流通股股東權益的尊重。

２、承諾減小了二級市場壓力，顯示了大股東股改誠意

    公司在遵守法定承諾的基礎上，還額外承諾了一年的鎖定期，及第三年在交易所交易的股份減持比例，這一承諾將顯著降低非流通股上市對公司二級市場股價造成的沖擊，給流通股東足夠的反應時間，也顯示了大股東對公司前景的信心。除此之外，大股東對二級市場減持價格的承諾也給投資者增添了更多的信心。Ｓ徐工在停牌前股價為６．１２元／股，而大股東承諾的減持價格是７元／股，較停牌價格高出０．８８元，溢價１４．３８％，說明公司大股東堅定地看多徐工科技，對公司未來發(fā)展有充足信心。

二、股改使股東利益趨向一致，更有利于公司建立科學的公司治理結構

    股改前，由于轉(zhuǎn)讓市場不同，其交易價格定價基礎出現(xiàn)了差別，造成非流通股東與流通股東利益取向上出現(xiàn)偏差。大部分公司控股股東為非流通股東，因此公司在經(jīng)營上往往忽視流通股股東利益。而流通股東更多考慮公司的二級市場股價，在二級市場上的操作具有更多的投機性質(zhì)，造成股價與公司價值的背離。股改將使非流通股股東與流通股股東利益取向趨向一致，建立共同的利益基礎，提高資本市場資源配置的效率，股價也能夠更好地體現(xiàn)公司價值。另一方面，股改也使得公司對管理層的激勵將會有更多的手段，這將使管理層和股東的利益趨于一致，形成上市公司多層次的內(nèi)外部監(jiān)督與約束機制，有利于公司治理結構的完善，從長期來看為公司構建了良好的運營環(huán)境。

    目前國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，股市借助股改良機，逐漸走出持續(xù)五年的低谷，大部分公司的股票正在經(jīng)歷市場的重新估值。徐工科技作為國內(nèi)工程機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，也顯示出了較大的投資價值?？紤]到二級市場自然除權因素，短期來看，公司１０送３．２的對價方案將攤薄公眾股的投資成本。因此無論是長期還是短期，股改都在較大程度上提升了公司價值。

三、公司為工程機械行業(yè)龍頭企業(yè)，股東背景雄厚，公司運營穩(wěn)健，出口增長快速，未來盈利增長可期

    公司實際控制人徐工集團是中國最大的工程機械集團，２００４年中國５００ 強企業(yè)１５４ 位，居工程機械行業(yè)首位。年銷售收入超過１７０ 億元，擁有壓路機、汽車起重機、裝載機、混凝土攤鋪機等全系列工程機械產(chǎn)品。而公司直接控股股東徐工機械擁有徐工集團主要的經(jīng)營性資產(chǎn)，整個工程機械國內(nèi)１３６個產(chǎn)品，徐工占了一半以上，并有二十個左右的產(chǎn)品市場占有率在前三名，可謂實力雄厚。

徐工機械主要產(chǎn)品市場占有率

    公司所屬行業(yè)工程機械行業(yè)的發(fā)展環(huán)境與社會固定資產(chǎn)投資有著較密切的關系，投資增長率高，將會拉動工程機械市場需求快速增長。２００２－２００３年，由于固定資產(chǎn)投資快速增長，工程機械市場消費額出現(xiàn)了急速上升。２００４年國家實施了宏觀調(diào)控政策，控制固定資產(chǎn)投資增長幅度，抑制了工程機械行業(yè)的發(fā)展，因此工程機械行業(yè)在２００５ 年出現(xiàn)了行業(yè)性的不景氣，公司的相關產(chǎn)品銷量也出現(xiàn)了下滑。但是，公司的內(nèi)在體質(zhì)和競爭力卻在不斷增強。公司在與凱雷投資簽署了收購協(xié)議后，按照“瘦身輕裝一體化”的原則，大幅度清理了資產(chǎn)，重點發(fā)展四大主導產(chǎn)品：壓路機、裝載機、混凝土攤鋪機以及除穩(wěn)定土拌合站外的拌合站產(chǎn)品。同時，公司在會計政策上也按照凱雷的要求進行了更穩(wěn)健的變更，降低了應收款和存貨中的流動性風險，使公司的體制更健康。目前，隨著徐工科技生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大和產(chǎn)品科技含量的不斷提高，其產(chǎn)品的市場占有率不斷提高。同時，公司在東南亞、中東、非洲、南北美等產(chǎn)品出口市場也已經(jīng)形成，競爭優(yōu)勢十分突出。２００５年雖然國內(nèi)工程機械產(chǎn)能相對過剩，但公司的出口增長異常迅猛，全年出口銷量增長超過１．５ 倍，充分說明了公司的競爭力。

西南證券對徐工科技贏利預測

    未來若干年，我國目前是快速發(fā)展的發(fā)展中國家，經(jīng)濟總量和規(guī)模不斷上升，國家重大基礎設施建設和城市化建設必然會帶動工程機械市場需求繼續(xù)向好。另外，國家在“十一五”期間的投資力度將超過“十五”期間，也為工程機械產(chǎn)品的市場發(fā)展提供了良好的機遇。受宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好、公司經(jīng)營管理及資產(chǎn)的重整、出口穩(wěn)健增長、新產(chǎn)品與新項目的投產(chǎn)，徐工科技業(yè)績的不斷增長將有效地提升公司長期投資價值。

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