G中聯(lián)（000157）：公司將從領(lǐng)先企業(yè)走向領(lǐng)袖企業(yè)

      公司背景公司脫胎于建設(shè)部長沙機(jī)械研究院，具有強(qiáng)大的研發(fā)實力，獲得政府的重點扶持；公司是我國科研機(jī)構(gòu)成功轉(zhuǎn)制企業(yè)的典范；除社會公眾股之外，公司的直接和間接持股股東主要包括湖南省國資委、聯(lián)想集團(tuán)和管理層員工持股。

　　公司近年的經(jīng)營情況2000-2005年公司經(jīng)營規(guī)?？焖贁U(kuò)張，起重機(jī)械和混凝土機(jī)械在公司的主營業(yè)務(wù)收入中占據(jù)主導(dǎo)地位；公司的盈利能力優(yōu)良；起重機(jī)械業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張；混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)具有自身特色。

　　公司未來的幾個利潤增長點投資2.8億擴(kuò)充起重機(jī)械的生產(chǎn)能力；以海外市場開拓和融資租賃業(yè)務(wù)作為公司未來發(fā)展的兩大支撐點；年內(nèi)可能采取定向增發(fā)方式收購大股東資產(chǎn)；對徐工表示出并購的愿望；土地轉(zhuǎn)讓收益增強(qiáng)公司的發(fā)展能力。

　　通過對三一和中聯(lián)的財務(wù)對比看中國工程機(jī)械企業(yè)的發(fā)展之路收入規(guī)模和綜合實力，中聯(lián)優(yōu)；研發(fā)實力，旗鼓相當(dāng)；市場化開拓，三一更激進(jìn)；國際市場開拓，三一先行；現(xiàn)金保障能力，中聯(lián)優(yōu)。

      預(yù)測公司的06和07年EPS分別為1.01和1.18元06上半年公司的混凝土機(jī)械和起重機(jī)械業(yè)務(wù)收入分別增長50%和30%，主營業(yè)務(wù)利潤率24.8%。

　　我們預(yù)測06年公司的混凝土機(jī)械和起重機(jī)械銷售收入增幅分別為36%和29%，綜合毛利率25%。預(yù)測07年公司的混凝土機(jī)械和起重機(jī)械銷售收入增幅分別為20%和50%，綜合毛利率穩(wěn)定在25%。預(yù)計公司06EPS1.01元，其中包括土地轉(zhuǎn)讓收益折合每股0.20元；預(yù)計公司07EPS1.18元。

　　我們對公司的投資評級為“推薦”目前公司的動態(tài)PE與國際國內(nèi)同行相比均處于最低位置。綜合考慮公司的綜合實力、盈利前景和未來發(fā)展等因素，我們給予公司“推薦”評級。

　　主要風(fēng)險因素包括行業(yè)景氣變動風(fēng)險以及公司的市場開拓進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險

    一、公司背景

    1、公司脫胎于建設(shè)部長沙機(jī)械研究院，具有強(qiáng)大的研發(fā)實力，獲得政府的重點扶持

      中聯(lián)重科于2000年發(fā)行上市。公司控股股東原建設(shè)部長沙建設(shè)機(jī)械設(shè)計院是國內(nèi)唯一集建設(shè)機(jī)械科研開發(fā)和行業(yè)技術(shù)歸口于一體的應(yīng)用型研究院，中聯(lián)重科因此成為我國工程機(jī)械行業(yè)中技術(shù)力量最強(qiáng)的企業(yè)之一。

　　作為轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)，公司一直獲得政府的大力扶持，包括稅收優(yōu)惠、政府重大工程招投標(biāo)和商業(yè)用地使用等方面。自2000年10月至2007年9月，母公司享受免征所得稅待遇。2006年8月，公司被國家科技部等單位確定為103家創(chuàng)新型試點企業(yè)之一，也是工程機(jī)械行業(yè)中唯一的一家。

　　2、公司是我國科研機(jī)構(gòu)成功轉(zhuǎn)制企業(yè)的典范

     公司是我國科研機(jī)構(gòu)成功轉(zhuǎn)制企業(yè)的典范。根據(jù)國際建設(shè)領(lǐng)域權(quán)威媒體—

　　—英國《國際建設(shè)》雜志公布的2006年度全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)排名，公司位列第40位，為國內(nèi)企業(yè)第三。

　　公司的管理能力優(yōu)良。2002-2003年公司收購了湖南機(jī)床廠、浦沅起重機(jī)和中標(biāo)實業(yè)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)之后，一直在進(jìn)行不斷地整合。2005年公司著力進(jìn)行流程再造，確立了以事業(yè)部為框架的業(yè)務(wù)管理體系。

　　3、通過大股東改制管理層和員工間接持有公司約13%股份

      除社會公眾股之外，公司的直接和間接持股股東主要包括湖南省國資委、聯(lián)想集團(tuán)（為佳卓集團(tuán)和智真國際的實際控制人）和管理層員工持股。

    二、公司近年的經(jīng)營情況分析

    1、2000-2005年公司經(jīng)營規(guī)模快速擴(kuò)張，起重機(jī)械和混凝土機(jī)械在公司的主營業(yè)務(wù)收入中占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　自上市以來，公司的銷售收入連續(xù)五年高速增長，只受04年宏觀調(diào)控的影響而于05年首次出現(xiàn)下降。

　　公司銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大的原因，一方面是依托了我國工程機(jī)械行業(yè)“十五”期間快速增長的大背景；另一方面，公司通過新建工業(yè)園區(qū)生產(chǎn)基地與收購?fù)衅髽I(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合等方式，快速擴(kuò)充產(chǎn)能，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

　　起重機(jī)械和混凝土機(jī)械在公司的主營業(yè)務(wù)收入中一直占據(jù)主導(dǎo)地位，2005年占比81%。

    2、公司的盈利能力優(yōu)良

     受競爭影響，公司的銷售毛利率已從上市之初的44%降低到2005年的27%。

　　公司近年的利潤增長幅度也一直低于收入增長幅度。不過毛利率水平從過高回歸到合理水平也是工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需求所導(dǎo)致?？傮w看，公司保持著相當(dāng)優(yōu)良的盈利能力，05年末的凈資產(chǎn)收益率仍有18%。

    3、起重機(jī)械業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張

     公司起重機(jī)械的主打產(chǎn)品是塔式起重機(jī)和汽車起重機(jī)，前者的市場占有率大約10%，后者28%。公司在起重機(jī)領(lǐng)域獲得的快速發(fā)展，得益于2003年長沙建機(jī)院、中聯(lián)重科、浦沅集團(tuán)、浦沅工程機(jī)械公司的四方重組并購。

　　中聯(lián)浦沅主要生產(chǎn)25噸及25噸以上汽車起重機(jī)，目前市場占有率行業(yè)第二。徐工在行業(yè)內(nèi)居龍頭地位，主營25噸以下產(chǎn)品。相比而言，中聯(lián)浦沅在代表技術(shù)水平的大噸位起重機(jī)產(chǎn)品開發(fā)方面，具有了很高的水平。

　　起重機(jī)與混凝土機(jī)械盡管同屬工程機(jī)械，但相比之下，起重機(jī)的行業(yè)周期性較不明顯。分析公司近年的主業(yè)收入構(gòu)成，我們可以發(fā)現(xiàn)即使在受宏觀調(diào)控影響最大的2004-2005年，公司的起重機(jī)械業(yè)務(wù)也保持著穩(wěn)步增長的態(tài)勢，毛利率也維持穩(wěn)定。

　　4、混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)具有自身特色

     2005年中聯(lián)重科的混凝土機(jī)械產(chǎn)品的國內(nèi)市場占有率約25%，居行業(yè)第二。

　　列行業(yè)第一的是三一重工，市場占有率為59%。

　　2004-2005年，公司的混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)出現(xiàn)收入下滑、毛利率降低，主要因為國家實施宏觀調(diào)控。另外，2005年中聯(lián)對下屬的營銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行整合，雖然對公司短期的銷售收入有所影響，但為公司未來發(fā)展奠定了更為堅實的基礎(chǔ)。進(jìn)入06年，公司在混凝土機(jī)械領(lǐng)域的市場占有率有所上升。

      公司對國家的“高鐵”項目一直進(jìn)行重點跟蹤，06上半年中標(biāo)率超過90%。

　　“十一五”期間，中國將完成時速在300公里以上的鐵路客運(yùn)專線大約5457公里，總投資1萬億元，其中大型混凝土設(shè)備是“高鐵”項目采購的重點之一。從有利的方面看，“高鐵”建設(shè)受國家宏觀調(diào)控的影響有限，并且產(chǎn)品回款有充分保證。

     三、公司未來的幾個利潤增長點

     1、投資2.8億擴(kuò)充起重機(jī)械的生產(chǎn)能力

     預(yù)計2007下半年建成，屆時公司的起重機(jī)械生產(chǎn)能力將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加一倍。

　　2、以海外市場開拓和融資租賃業(yè)務(wù)作為公司未來發(fā)展的兩大支撐點

      目前出口業(yè)務(wù)占公司主業(yè)收入的比重還只有1%-2%，公司用5年左右時間把這一比重提高到40%。

　　公司是工程機(jī)械行業(yè)唯一取得融資租賃業(yè)務(wù)牌照的公司，雖然目前融資租賃業(yè)務(wù)占公司主業(yè)收入的比重還很低。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗而言，融資租賃業(yè)務(wù)占主業(yè)收入的比重相當(dāng)高，如卡特比勒為50%。未來中聯(lián)將加快發(fā)展這一塊業(yè)務(wù)。

　　3、年內(nèi)公司可能采取定向增發(fā)方式收購大股東資產(chǎn)

      大股東長沙建機(jī)院在上市公司之外的主要經(jīng)營性資產(chǎn)是液壓缸公司，年收入約1億元。公司可能采取定向增發(fā)方式收購這塊資產(chǎn)。

　　4、公司對徐工表示出并購的愿望

      目前看徐工到底花落誰家還有較大不確定性，并且我們預(yù)計收購最終完成也需要較長時間。中聯(lián)與徐工有較深淵源，中聯(lián)有良好的行業(yè)地位和整合能力，中聯(lián)一直受到政府的重點扶持，這些都是對中聯(lián)有利的方面。不容忽視的一點是，能夠與徐工實現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)，未來也很大可能穩(wěn)坐中國工程機(jī)械的頭把交椅。

　　5、土地轉(zhuǎn)讓收益增強(qiáng)公司的發(fā)展能力

      公司的土地儲備約有3000畝。今年7月公司公告以其中1200畝土地與中糧地產(chǎn)合作開發(fā)地產(chǎn)項目，公司可能年內(nèi)轉(zhuǎn)讓這部分土地形成的股權(quán)，約可實現(xiàn)投資收益1億元。預(yù)計未來土地轉(zhuǎn)讓仍可為公司帶來可觀的收益和現(xiàn)金流。

　　四、通過財務(wù)分析對比三一和中聯(lián)

      三一重工和中聯(lián)重科同處長沙，二者同為我國工程機(jī)械領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)，二者同為混凝土機(jī)械領(lǐng)域的兩大寡頭。我們通過財務(wù)分析對比三一和中聯(lián)，主要目的不是比較孰優(yōu)孰劣，而是為了探討我國工程機(jī)械企業(yè)的未來發(fā)展方向。

　　收入規(guī)模和綜合實力，中聯(lián)占優(yōu)

      2005年中聯(lián)和三一的主營業(yè)務(wù)收入分別為33億和25億，凈利潤分別為3.1億和2.2億。中聯(lián)有混凝土機(jī)械和起重機(jī)械兩大主導(dǎo)產(chǎn)品的核心競爭力，三一的主要競爭優(yōu)勢則集中在混凝土機(jī)械產(chǎn)品。

　　研發(fā)實力比較：旗鼓相當(dāng)

      中聯(lián)由建設(shè)部研究院所轉(zhuǎn)制而來，剛剛又被評為創(chuàng)新試點企業(yè)，其研發(fā)能力不容低估；三一目前則擁有國家級技術(shù)中心和博士后流動工作站，每年投入銷售收入的6%以上在研發(fā)方面。

　　市場化開拓：三一更激進(jìn)

      三一全部采取直銷方式銷售混凝土機(jī)械產(chǎn)品，直銷方式直接面對客戶，有利于及時反饋市場信息以及方便提供個性化服務(wù)。2005年三一在全國各大城市設(shè)立維修中心，以點帶面，在行業(yè)整體下滑的背景之下，當(dāng)年的市場占有率一舉從49%提高到59%。中聯(lián)在銷售方面也有自己的比較優(yōu)勢，在國家重大項目招投標(biāo)方面的領(lǐng)先地位，目前三一還很難超越。

      直銷方式下三一混凝土機(jī)械產(chǎn)品的毛利率明顯高于中聯(lián)，但營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率也相應(yīng)高出。

　　三一的銷售收入中，分期付款和按揭等回款方式所占比重明顯高于中聯(lián)。

　　靈活的回款方式無疑有利于公司市場占有率的提升，但公司也相應(yīng)要在應(yīng)收帳款、存貨等項目上占用更多的流動資金，從而影響公司的營運(yùn)能力、增加財務(wù)費(fèi)用。

　　未來中聯(lián)計劃將融資租賃業(yè)務(wù)作為公司的重點發(fā)展戰(zhàn)略之一。

      國際市場開拓：三一先行

      2005年出口業(yè)務(wù)收入占三一主營收入的比重約為7%，到2006中期這一比重已超過10%。公司計劃在3-5年內(nèi)出口業(yè)務(wù)能夠占到公司主營收入的半壁江山。目前三一共設(shè)立了70多個國際營銷網(wǎng)點，實效銷售收入的國家有107個；公司有計劃在印度和美國直接投資設(shè)廠，并通過取得CE認(rèn)證打開歐洲市場。

　　現(xiàn)金保障能力：中聯(lián)占優(yōu)

      中聯(lián)的現(xiàn)金保障能力明顯優(yōu)于三一，不光因為中聯(lián)的較為穩(wěn)健的銷售政策對經(jīng)營性現(xiàn)金流的保障，而且因為中聯(lián)在所得稅和土地轉(zhuǎn)讓收益方面也有超越三一的優(yōu)勢（三一2000年以來的所得稅率15%）。

　　表1：中聯(lián)重科和三一重工的部分現(xiàn)金保障能力指標(biāo)與行業(yè)平均水平對比

    五、公司06-07年盈利預(yù)測

    1、公司06-07年主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測

      根據(jù)我們調(diào)研了解的信息和公司的06中期業(yè)績快報，06上半年公司的混凝土機(jī)械和起重機(jī)械業(yè)務(wù)收入分別增長50%和30%，主營業(yè)務(wù)收入合計增長37%、主營業(yè)務(wù)利潤率24.8%。

　　宏觀調(diào)控對公司06下半年混凝土機(jī)械的銷售有一定影響，對起重機(jī)械業(yè)務(wù)影響不大。我們預(yù)測06年公司的混凝土機(jī)械和起重機(jī)械銷售收入增幅分別為36%和29%，綜合毛利率25%。

　　預(yù)測07年公司的混凝土機(jī)械和起重機(jī)械銷售收入增幅分別為20%和50%，綜合毛利率穩(wěn)定在25%。

    2、預(yù)測公司的06和07年EPS分別為1.01和1.18元（06年土地轉(zhuǎn)讓收益對EPS的貢獻(xiàn)約為0.20元）

    六、我們對公司的投資評級為“推薦”

    目前公司的動態(tài)PE與國際國內(nèi)同行相比均處于最低位置。綜合考慮公司的綜合實力、盈利前景和未來發(fā)展等因素，我們給予公司“推薦”評級。

    七、主要風(fēng)險因素

    1、行業(yè)景氣變動風(fēng)險

      工程機(jī)械行業(yè)的周期性較為明顯，近年的行業(yè)景氣變動對公司收入規(guī)模和毛利率水平均造成較大影響。我國新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)展開，對公司業(yè)務(wù)的后續(xù)影響仍有待我們密切跟蹤。

　　2、公司的市場開拓進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險

      我國的工程機(jī)械行業(yè)仍處在不斷發(fā)展階段，各企業(yè)都在運(yùn)用產(chǎn)能擴(kuò)大、收購兼并等方式提升自己的市場占有率。我們預(yù)計未來公司在起重機(jī)械、混凝土機(jī)械等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢仍將保持，但公司的市場開拓進(jìn)展仍有低于預(yù)期的風(fēng)險。